ますます多くのDeFiプロトコルが無常損失の問題を解決しようとしていますが、具体的な効果はどうでしょうか？

著者：alertcat.eth 、チェーンキャッチャー

無常損失は、DeFi流動性提供者（Liquidity Provider）が避けられないリスクの一つです。 Duneデータによると、分散型取引所（DEX）の毎月の取引量は500億ドルを超えており、無常損失を管理することはAMMプロトコルの重大な課題となっています。

本質的に、無常損失は流動性を提供する際に発生する一時的な資金の損失です。流動性提供者にとって、価格が下落すると、元本が損失するだけでなく、強制的に追加投資をさせられ、損失が増えることになります。逆に、価格が上昇すると強制的にポジションを減らされ、利益が少なくなります。これはグリッドトレーディングに似ています（すべてのグリッド利益を無視）。下の図は、ALTがUSDに対する価格変動時のPnLとALTのショートヘッジリスクによってボラティリティが減少する対応数値を示しています。

暗号アナリストのcharliemarketplace.ethが2022年12月24日に発表した記事では、Uniswap上のWBTC-USDCおよびETH-USDCの2022年9月20日以前に決済された取引を分析し、これらの取引に対する発散損失分析を行いました。

分析結果では、55%のETH-USDC 0.05%のポジション損益がHODLを上回り、40%がHODLに負けました。これはAMMモデルの収益が無常損失のリスクを上回ることを示しています。下の図はETH-USDC LPのHODLに対する損益分析です。

分析結果では、Uniswap上に構築されたプロジェクトの金庫の損益は個人よりもわずかに良好であり、下の図は機関のポジションと個人のポジションの状況を示しています。

結論として、Uni v3 LPは一般の人々にとって（適度に）HODLに対抗することが可能です。数量的には、流動性を提供する過程で市場を上回るポジションの数が市場を下回る数よりも多いですが、狂った巨大オメガ（オメガ比率、新しい収益率を表す指標で、オメガ比率は収益率分布のすべての情報を利用し、すべての高次モーメントを考慮し、収益率リスクのすべての特徴を描写します。）の敗者（彼らはオフチェーンヘッジを持っているかもしれませんし、持っていないかもしれません）がすべてを歪めています。単一のポジションはすべてのポジションの総損失の15%を占めています。

したがって、少数の敗者が私たちに無常損失がポートフォリオを構築する際の尾部影響を示しています。

注：BTC市場は長期記憶特性を持つ多分形市場です。Hurst指数を計算するために1つ以上の方法を使用したところ、対数収益率系列は0.5302-0.6565の範囲にあり、ボラティリティの平方収益率系列は0.6876-0.9837の範囲にあります。計算されたHurst指数は0.5-1の範囲内であり、分形市場仮説がBTC市場で有効であることを証明し、長期的な衝撃持続性が存在します。分形市場仮説は、金融市場において長期投資家が市場で極端な変動が発生した際に短期投機者に転換し、フォロートレードを行う傾向があるため、ボラティリティが正規分布に従わず、金融市場の肥尾効果を引き起こすことを仮定しています。

市場には無常損失を減少または軽減することを目的としたいくつかのDeFiプロジェクトが存在します。以下にプロジェクトの実行可能性と堅牢性（安定性）を例示して分析します。 Clipper Finance、Tarot Finance、Tsunami Finance、Deltadex、Vader protocol、Krypton exchange、Platypus Finance、Shieldexなどのプロトコルが含まれます。

まずはClipper Financeです。このプロジェクトは流動性の額にハードキャップを設け、参加者数を制限するため、個人投資家から広く批判されています（無許可の原則に従わず、ホワイトリストを取得したユーザーのみがLPを構成できる）。以下では、プロジェクトのホワイトペーパーの観点からそのメカニズムの実行可能性を解析します。

ホワイトペーパーでは、2つの基本的な仮定が提案されています。定義1は不変量が正の同質スカラー場であることを意味し、流動性の増加と削除は線形であることを示しています。具体的には、正同質性の場合、2人の流動性提供者がそれぞれプールの半分の流動性を担当する場合、各自がプールの半分の利益を持つことになります。定義2は価格配置不変量がリスク中立価格付けを採用し、各資産の富が等しいことを示しています。つまり、LPは2つの資産の初期価値が等しいことを意味します。

ホワイトペーパーでは次の方程式を考慮しています：

k=0のとき、これは元本保証で、曲率はゼロの状態であり、すべてのコインは恒常的な価格で、1:xで自由に交換でき、スリッページは発生しません。このモデルは恒常総量マーケットメーカー（Constant Sum Market Maker）と呼ばれます。価格は需給によって変わらないため、外部市場の安定したコイン間に価格差が生じると、誰かがアービトラージを行い、一方の資金プールが枯渇するまで続きます。これにより、これらのコインはプール内で流動性を失います。

k=1のときはUniswapの方式であり、このモデルは恒常積マーケットメーカー（Constant Product Market Maker）と呼ばれ、xy=kの反比例関数モデルに従いますが、取引の深さが浅いため、価格が明らかに変わります。このモデルの関数曲率は大きすぎて、価格変動が速すぎるため、より滑らかな曲線が必要です。

Clipperのkの値は0から1の間であり、これはcurveに似ています。下の図はcurveの価格変動図です。

下の表はClipperの取引サイズがスリッページに与える影響を示しています。kの中間値を取ることで、アービトラージャーによる元本保証プールの搾取を減少させ、取引者がAMMのスリッページを減少させることができます。Clipperプール自体が小さいため、全体の流動性の割合に応じて小規模な取引しか耐えられず、中間値を取ることで流動性をうまく集中させることができます。図中の赤線はClipper、青線は元本保証モデル、緑線はUniswap v2モデルです。

Clipperは多資産モデルを採用しており、実際には比例分布の一種のインデックスファンドの初期分布です。数学公式を使用して計算した結果、下図（異なるk値が損益に与える影響をシミュレーション）を得ました：緑線はHODLの損益結果、赤線はUniswapの損益（k=1）、黒線はClipperの損益（k=0.5）、青線は元本保証モデルの損益です。

このように、Clipperの集中流動性は資本利用効率を向上させる構造により、小規模取引のスリッページを減少させましたが、これはLPの無常損失を増加させる代償を伴います。数学的には、0から1の間のkの値はUniswap v2モデルよりも高い無常損失を持つことになります。

Clipperは流動性提供者の損失を減少させるためにいくつかの努力をしています。例えば、プールの規模を制限することで大規模取引のスリッページを高め、有毒な注文フローを減少させ、オフチェーンオラクルを使用し、プール内の資産の比率を考慮して外部市場価格を実現することです。これは、市場が変動するとClipperが価格を更新し、アービトラージフローなしでプールのサイズをバランスさせることを意味します。アービトラージャーの低いリターンはLPの損失を減少させます！そのメカニズムはGLPに似ており、一連のトークンをパッケージ化してLPを構成し、集中流動性の数学的曲線を通じて小規模なプールサイズの下でスリッページの少ない取引を実現します。しかし、これは数学的により高い無常損失を伴います。減少したアービトラージャーと有毒な注文フローがその損失を補うかどうかは具体的な問題に依存します。

次にTarot Financeですが、本質的には借り手がレバレッジのリスクを負い、貸し手が一定の利益を得て無常損失を減少させる、一般的なレバレッジマイニングモデルであり、形式的なリスク移転です。

Tsunami Financeは、まだAptosテストネット上にあるプロジェクトで、このプロジェクトのメカニズムはClipperに非常に似ており、一連のトークンを使用し、オフチェーンオラクルから価格を取得し、利益はLPとトレーダーの賭けから得られます。TsunamiはLPトークン（TLP）を集約し、ブルーチップ暗号通貨と安定コインの多様化を通じて無常損失のリスクを最小限に抑え（本質的にはClipperと同じメカニズム）、スワップ手数料の上にレバレッジ取引手数料を生成してリターンを最大化します。

Deltadexはオプションプラットフォームであり、無常損失をヘッジする方法として自社プラットフォームでプットオプションを購入することを提案しています。これは一つの方法です。しかし、AMM自体の方向から無常損失を解決するのではなく、保険のようなものです。

NIL protocolは現在、実質的なプロトタイプ製品を発表しておらず、次の製品に期待が寄せられています。

Vader protocolは本質的に準備金プールを構築し、流動性提供者が無常損失を被った際にプールから補償を受けられるようにしています。運営から得られる一部の費用が準備金に資金を提供し、永久的な損失保護を提供し、合成資産を発行することを可能にします。発行された補償は100日間で0から100%に線形に増加します。トークンは非常に厳しいデススパイラルプロセスを経て、運営から得られる費用が流動性提供者を補填できないことを証明しました。メカニズムは理にかなっていますが、資金が不足しています。

Krypton exchangeは分散型取引所であり、一定期間の取引をパッケージ化して実行する方法（連続バッチオークションを利用して価格発見を行う）を通じて有毒な注文フローを可能な限り減少させることを目指しています。これらの有毒な活動は、効果的な動的取引戦略の実施を妨げ、システミックリスク要因への最適でないエクスポージャーや特異的リスクへの不必要なエクスポージャーを引き起こします。同様に、この方法はある程度取引者の損失を減少させますが、依然として時間の試練に耐える製品を発表する必要があります。

Shieldexはオンチェーンの永続オプションを提供するプラットフォームで、Shieldはオラクルを使用して価格情報を提供し、価格差を最小限に抑え、アービトラージ取引者の機会を減少させることで無常損失を低減します。メカニズムはClipperに似ています（有毒な注文フローを排除）。

Platypus Financeは、ユーザーが片側の流動性を提供できるプラットフォームです。PlatypusはAMMではなく債務モデルを採用しており、プール内の残りの資産の額に基づいて流動性提供者がトークンを引き出すことができる数を決定します。カバレッジが示すのは、Platypus Financeの流動性プールにおける特定の安定コインの資産負債比率です。Platypus Financeは不変曲線の代わりに単変数スリッページ関数を採用しています。特定の安定コインのカバレッジが高い場合、交換時の取引スリッページは非常に低くなります。一方、特定の安定コインのカバレッジが低い場合、交換時の取引スリッページは高くなります。

この設計は間違いなく新しいもので、無常損失を巧妙にプール内の各預金者にリスクを移転させています。パニックが発生した際、最初に逃げたユーザーは後に逃げたユーザーよりも多くの資金を得ることができます。

したがって、このメカニズムは無常損失を排除し、元々のリスクを流動性の退出リスクに変えます。

このプロジェクトはThree Arrows Capitalが主導し、公募ラウンドの価格は0.1で、現在は破綻しています。

したがって、無常損失保護プロジェクトの分析から、無常損失のリスクはオンチェーンメカニズムの設計によって良好にヘッジできないことがわかります。これらのプロジェクトは無常損失リスクを減少または排除することを宣伝していますが、この分野の先駆者であるBancorは、自身のトークンの価値が無常損失を補填するのに不十分であるため、補填を停止すると発表しました。したがって、これらのプロジェクトはしばしば有毒な注文フローを排除し、オフチェーンオラクルを使用し、取引をパッケージ化するなどの方法で間接的に取引者の損失を減少させています。または、リスクを移転する方法を採用し、自身のトークンで補填（自身のトークンの売圧を増加させる）し、新しいメカニズムを使用して片側プールまたは貸出プールを構築し、自身のリスクを取引相手に移転しています。

天行有常、尭のために存せず、桀のために亡びず。無常損失は難題であり、解決できませんが、最適化の方法は存在します。無常損失はAMMモデルの数学的法則を使用した特性であり、欠陥として定義されるべきではありません。なぜなら、LPは本質的に伝統的金融分野において「永続的なクロス期の売りポジション」に類似するからです。図はその損益状況です。

結論

この種の無常損失保護プロジェクトの実行可能性と堅牢性（安定性）は非常に限られています。彼らはWeb3分野で金融リスクの移転戦略を使用しており、採用される金融ツールによって金融リスク移転戦略は次のように分類できます：

1. ヘッジ戦略：ヘッジ戦略は主に先物契約を利用してリスクを排除します。
2. リスク移転戦略：主に保険やオプション契約を利用してリスクを他者に移転します。
3. 分散化戦略：投資ポートフォリオを構築して全体のリスクを減少させます。

これが無常損失保護プロトコルの本質であり、リスクの移転を基盤に構築されたDeFiプロトコルです。