デリバティブDEXの主要プロジェクトを振り返る：dYdXとGMXのどちらがより潜在能力を持っているか？

クレア

2023-01-16 15:33:07

コレクション

デリバティブDexの爆発は市場環境の影響を受けており、dYdXとGMXの成長は現在の市場環境がもたらしたユーザーの選択によるものです。

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本文作者：Claire，太和研究员

1、デリバティブDex市場の増加余地は巨大

デリバティブDexの市場は現在、Cexの2%に過ぎず、ユーザーはFTXの崩壊により中央集権取引所への信頼を失っている。また、現在最も注目すべき2つのプロジェクトであるdYdXとGMXの時価総額は、安定してトップ100に入ることができていない。もし今後デリバティブDexが市場シェアを拡大し続けるなら、潜在的な増加余地は非常に大きい。本稿では、デリバティブ市場の増加余地が巨大であるという仮定に基づいて、デリバティブDexの中でどのプロジェクトがより潜在能力を持つかを推測する。

2、dYdX vs GMX---デリバティブDexの成功に必要な要素

現在、デリバティブDexには主に2つのモデルがある：

オーダーブック：dYdXを代表とする

オーダーブックモデルはマッチング効率を追求し、専門のマーケットメーカーが流動性を提供する必要があり、Cexに似た体験を提供する。資金コストと価格は大部分の時間でCexと一致する。

資金プール：GMX、Gains Protocolを代表とする

オラクル資金プールの利点はスリッページがゼロであり、大口取引の体験が非常にスムーズである。

以下、市場環境、製品属性、価値捕捉の3つの観点からdYdXとGMXの2つのプロジェクトを分析する。

2.1 市場環境

歴史を振り返ると、同じ市場環境下で2つのプロジェクトのパフォーマンスは全く異なる。多くのオンチェーンプロジェクトは基本的に大環境と一致しており、以下の図に示すように、dYdXの取引量とOIは2021年9月にトークンを発行し、取引マイニングを開始してから大幅に上昇し、このトレンドは2021年末まで続いた。その後は一貫して下落し、dYdXのパフォーマンスは市場のほとんどのプロジェクトと一致している。したがって、市場が回復すれば、dYdXの各種データも相応に上昇することが期待できる。

一方、GMXは全く逆の動きを示している。GMXは2021年8月にArbitrumに上場して以来、取引量とOIは安定して上昇し、2022年6月からはOIが爆発的に増加し、GLPはベアマーケットでも20-50%の利益を維持できている。

なぜGMXはブルマーケットでは平凡なパフォーマンスを示し、2022年のベアマーケットで逆に成長できたのか？

2022年のL2の爆発とEthereumの合併。2022年はL2が実際に応用された年であり、Optimismのトークン発行、Ethereumの合併、Arbitrumのオデッセイ、Nitroのアップグレードなどのホットトピックが組み合わさり、zk rollupの技術的な夢想がGMXに多くのユーザーとトラフィックをもたらした。
GMXのベアマーケットでの成長は、ユーザーとGLPの双方向の成長によるものである。具体的には、ギャンブル機はベアマーケットでより良いパフォーマンスを示す。なぜなら、ベアマーケットではホットなトピックが少なく、ユーザーのギャンブル行動を促進するからである。ギャンブル機形式のプロジェクトはより多くのユーザーを引き付ける。GLPの逆風での成長は、GLPがマーケットメーカーとしてユーザーの損失を補填し、GMXから分配される手数料を得ることができるため、ベアマーケットでも十分な利益を得ることができる。

2.2 製品属性

良い製品属性は取引所のトラフィックを決定する。以下、流動性、価格発見メカニズム、資金コストの3つの観点から2つの取引所を分析する。

2.2.1 流動性

流動性の定義は、特定の市場で安定した価格で資産を買ったり売ったりする難易度である。言い換えれば、市場での取引活動が活発であれば、トレーダーはいつでも入場し、退出できる。dYdXはマーケットメーカーを導入して流動性を提供し、マッチング効率を追求しているが、スリッページを避けることはできず、安定した価格での取引はできず、平均約定価格で取引されるため、大口取引ではスリッページが大きくなる。GMXはゼロスリッページメカニズムを採用しており、オラクルの価格で迅速に約定できるため、トレーダーは安定した価格で売買でき、いつでも入場し、退出できる。大口取引でも同様である。したがって、GMXはdYdXよりも流動性が優れている。

もし将来、より多くのユーザーがオンチェーンに流入し、デリバティブDexがCexの市場シェアを引き受けるなら、デリバティブDexの取引量とユーザーは大幅に増加するだろう。理論的には、dYdXの流動性上限はGMXよりも高い。理由は、dYdXは流動性曲線やLPの収益性を最大化する方法を考慮する必要がなく、マーケットメーカーとユーザーの2つの取引マッチング行動が存在するからである。市場に買い手と売り手が存在すれば、流動性が存在する。一方、GMXにはユーザー間のマッチングが存在せず、ユーザーと資金プールの賭けに過ぎない。GLPの流動性提供者は受動的な収益に依存しており、ポジションの上限は資産がGLPプールで利用できる空間に制約される。

2.2.2 価格発見メカニズム

価格発見メカニズムは、取引所が価格決定権を持つかどうかを決定する。オーダーブックは価格決定権を持ち、価格に影響を与えることができるため、相対的にOIが大幅に偏移することはない。オーダーブックモデルはユーザーとマーケットメーカーの賭けであり、ロングとショートポジションは1:1でマッチングされる必要があり、大部分のポジションは相殺されることができる。相殺されずにポジションが偏移する部分は価格の上昇や下落として現れる。これは中央集権取引所と一致する。ユーザーの利益と損失は市場のロングとショートの不均衡による市場行動によって引き起こされる。オラクルプールは価格決定権を持たず、価格に影響を与えることができないため、オラクルからの価格フィードを受動的に受け取ることしかできず、価格変動を消化するのは受け取る側だけである。オラクル攻撃の問題が発生する可能性がある。例えば、GMXは2022年9月にゼロスリッページが攻撃されたことがある。

オラクルの価格は中央集権取引所から来ており、GMXはオラクルを使用する限り、最大の取引所になることは永遠に不可能である。もしGMXが将来、ランキング1位の取引所になったとしても、その価格取得の手段が外部から来ている限り、価格が攻撃される可能性が高い。なぜなら、外部の流動性はGMXよりも劣るため、操作されやすく、GMX上のBTCやETHのような流動性の高い資産の価格も歪む可能性がある。これはGMXが攻撃されたAVAXの価格だけでなく、非常に危険な状況である。GMXは常に攻撃され続け、市場の公正価格を反映できない価格になってしまう。この点、dYdXはオラクルを使用していないため、価格は市場の公正価格を反映することができる。もし将来Cexを超えることができるなら、必ずdYdXのようなモデルである。

2.2.3 資金コスト

dYdXの資金コスト徴収メカニズムはCexと一致している。オーダーブックはロングとショートをより良くマッチングできるのに対し、GMXでロングまたはショートを開くことは、GLPプールでリスク資産またはステーブルコインを「借りる」ことと理解できる。ロングとショートは資産を借りるために同じ費用を支払う必要があるため、GMXのロングとショートの両方が常に資金コストを支払っており、資金コストを受け取ることはない。GMXではロングとショートをバランスさせることができず、強力な一方向市場が発生すると、OIが大幅に偏移し、GLPプールは巨額の利益または巨額の損失を被る可能性がある。例えば、2022年6月18日、ショートが総OIの71%に偏移し、その日のGLPプールの損失は750万ドルに達した。

ブルマーケットでは、トレーダーの大多数がロングを取るため、オーダーブックモデルは資金コストを通じてロングとショートをバランスさせる。一方、GMXの料金メカニズムに基づくと、ブルマーケットでGMXでショートを取ることは資金コストを得ることができず、借入費用を支払う必要があるため、トレーダーはGMXでショートを選ぶことはない。このため、ブルマーケットではGMXのロングとショートが極度に不均衡な状態にあり、トレーダーがブルマーケットの一方向の動きで継続的に利益を上げる一方で、プラットフォームが徴収する取引手数料はGLPの損失を補填できず、さらにGLPの損失を引き起こす。したがって、ブルマーケットでは、トレーダーはdYdXのようなモデルを選ぶ傾向が強くなる。

2.3 価値捕捉

dYdXはトレーダーにトークン分配の形で一定の価値返還を提供するが、ホルダーには価値捕捉がない。取引手数料はすべてdYdXプロトコルに帰属する。V4はこの状況を打破する可能性がある。V4では、プロトコルはコミュニティによって完全に運営される予定であり、現在コミュニティは運営子DAOを設立する計画を立てている。これらの変化は、dYdXトークンの価値捕捉を解放するのに役立つかもしれない。

GMXトークンは非常に強い価値捕捉能力を持ち、プラットフォーム手数料の30%がGMXのステーキング者に、残りの70%がGLPのステーキング者に分配される。上の図に示すように、GLPのステーキング者の収益は大部分の時間で20-50%の範囲に達することができる。このGLPの収益は主に2つの源から来ている：

手数料収入：この収入はプラットフォームの取引量に連動し、取引量は市場のボラティリティに依存しており、この手数料はETHに変換されてステーキング者に提供される。これがいわゆる実際の収益である。
トレーダーの損失：下の図のデータから、トレーダーの累積PnLは1年を通じて継続的に下降し、GLPのステーキング者の持続的な収益に変換されることがわかる。

したがって、現在GMXの大きな利点はそのトークンの価値捕捉にあるが、プラットフォーム手数料が100%GMXのステーキング者とGLPのステーキング者に分配された後、GMXプロトコルは収入を失い、このような資金を消耗するモデルが本当に持続可能かどうか、またUniswapが手数料スイッチを再開するようなことがあるのかは今後の観察が必要である。一方、dYdXトークンは現在、価値捕捉がない。V4がどのように調整されるかは引き続き観察が必要である。

3、dYdXとGMX、どちらが最後に笑うのか？

3.1 dYdXはほとんどの特性でGMXを上回る

以上の特性を比較すると、流動性、価値捕捉、分散化の程度を除いて、dYdXはGMXを圧倒している。しかし、オラクルの採用により、流動性の最適化は両刃の剣となる可能性がある。価値捕捉と分散化の程度は、dYdXが今年のQ2のV4で改善される可能性が高い。GMXの価値捕捉は非常に強いが、そのギャンブル機の性質により、市場の流動性が改善された場合に大量の損失が発生する可能性が高い。また、オラクルの採用により、取引をサポートする資産が非常に限られている。GMXにはいくつかの欠点があるが、コンポーザビリティはその強みを発揮できる部分であり、dYdXが持つ可能性は低い。現在、コンポーザビリティは主にGLPのヘッジに使用されているが、コンポーザビリティはオンチェーンプロジェクトがその革新能力を発揮できる場所である。

3.2 dYdX V4が状況を打破する可能性

dYdX V4は完全に分散化されると主張しており、完全な分散化は分散型オーダーブックとマッチングエンジンに主に現れる。中央の主体はプロトコルのいかなる部分も運営せず、コミュニティが制御し、プロトコルの取引手数料から収入を得ることもない。私が理解するに、これはdYdXがCosmosに移行する理由であり、CosmosでV4を立ち上げることを選択することで、dYdXは独自のパブリックチェーンとなり、自身のバリデーターセットを持ち、自身のニーズに基づいてチェーンの運営方法を構築できるようになる。また、dYdXは現在流通量がわずか14%であり、2023年には直接70%以上のトークンが解除される。V4がパブリックチェーンとして立ち上がると、プロトコルは自身のバリデーションノードを持ち、PoSメカニズムに移行する。もしV4が順調に進めば、これらの売り圧力はステーキングによって吸収される可能性がある。

3.3 市場環境に基づくdYdXとGMXのパフォーマンスの推測

デリバティブDexの爆発は市場環境の支援なしには実現できない。dYdXとGMXの成長は、現在の市場環境によって促進されたユーザーの選択である。2023年以降の市場環境を推測すると、ゴールドマン・サックスの研究分析やイエレンの最近の公の発言に基づき、アメリカ経済は引き続きソフトランディングに向かって進むとされている。2022年は潜在的な成長を下回る期間であり、労働市場のバランスをより良く取り、価格圧力を抑制することができる。また、2023年のアメリカの財政および金融政策がアメリカ経済にもたらす負の影響は弱まるだろう。

2024年はビットコインの半減期の年であり、マクロ市場が足を引っ張らない限り、一般的にはブルマーケットの兆しである。デリバティブDexの状況を推測すると、GMXはベアマーケットでも高い収益を維持できるかもしれないが、ブルマーケットではホットなトピックが移動するため、このようなプロトコルの熱度は低下する可能性がある。もし2023年以降、市場環境が良くなり、増加資金が流入すれば、dYdXはユーザーの第一選択のオンチェーンデリバティブ取引所になる可能性が高い。