NFTFiの抽象的な物語：流動性の問題、新しい役割の導入、リスクの置換とその延長

著者：Kylo，Zonff Partners

BendDAO の火熱が NFTFi の物語を正しい軌道に乗せ、Sudoswap が新しい NFT 取引のパラダイムを導入したことで、NFTFi はほぼ1年の間に発展してきました。BendDAO と Sudoswap の台頭の契機を振り返ると、必然的な要素と偶然的な要素がいくつかあります。必然的な要素はユーザーのニーズの変化にあり、偶然的な要素はちょうどそのタイミングで無許可の製品が登場したことです。

BendDAO は NFTFi の始まりではなく、多くの NFT Lending Protocol が登場し、NFT lending の先駆けを奪ったものの市場を奪うことはできませんでした。また、Sudoswap も homogenized NFT trading を行う最初のプロジェクトではなく、NFTX がそれを少なくとも1年前に行っています。

では、感想は何でしょうか？十分に表現されていない物語は実際には過去の物語の中に存在しており、その物語は表紙が変わり、隅に忘れ去られていただけです。人々が突然その物語を別の方法で語ることができることを思い出すと、それは新たな姿を持ちますが、核心は依然として一つの物語です。

BendDAO を起点に

BendDAO は需要を借りる物語であり、BAYC のエアドロップが NFT ホルダーの NFT ポジションを拡大するニーズを喚起しました。NFT を担保に ETH を借りることで、ホルダーの利益を最大化できます。BendDAO の無許可担保 P2Pool 借貸モデルは、以前の P2P Lending に比べて、借り手の借入体験がスムーズであるという利点があります。BendDAO が資金面の問題を解決できれば、その後の借貸プロセスは自然に進むでしょう。 BendDAO の核心は DeFi の借貸プロトコルですが、従来の資金プールモデルの借貸プロトコルとは異なり、ユーザーの担保ポジションは借貸供給資金の一部です。これは、借り手が同時に借貸プロトコルの資金プールに過剰流動性を提供していることを意味します。ここでの過剰流動性とは、重複借入を考慮しない場合、ユーザーが借貸プロトコルに預け入れる資金が、ユーザーが借り出す資金を上回ることを指します。このメカニズムの下では、借貸プロトコルの TVL は借り手の需要と正の相関関係を持つことになります。しかし、NFT 借貸が異なる点は、担保自体が資本属性を持たないか、資本属性が弱く、その商業的属性が直接的に借貸プロトコルの TVL をサポートできないため、プロトコル自体が自らのトークンを流動性インセンティブとして利用し、大量の借り出せる資産を NFT 借貸プロトコルの資金プールに引き入れる必要があり、一定程度、プロトコルトークンの供給と需要の不均衡を引き起こす問題があります。

トークンの問題は二次的なものであり、借貸基準金利を引き上げて流動性インセンティブを減少させることで解決できます。BendDAO の問題は主に二つの点に集中しています：清算メカニズムとフロア価格の操作です。現在、NFT の取引手法は依然としてオーダーブックが主流であり、売り手が買い手の出方を待つ形で表れています。この取引モデルは、流動性に高い要求を持つ清算メカニズムには適していません。BendDAO 内のある NFT 担保借貸ポジションの健全性が低下すると、その NFT 担保ポジションは二次市場でオークションにかけられます。市場にはその NFT に関する流動性がそれほど多くないため、オークションにかけられる NFT の数が短期間で累積し、NFT のフロア価格がさらに下落し、預金者の恐慌を引き起こします。フロア価格の操作は、DeFi におけるオラクル攻撃に非常に似ています。NFT 取引の流動性が不足しているため、大口投資家は NFT Marketplace で悪意のある低価格のオーダーを出し、自らの取引で NFT のフロア価格を操作し、特定の NFT 借貸ポジションを意図的に清算することができます。

結局、上記の BendDAO の二つの問題は本質的には NFT の流動性の問題であり、即時流動性の不足が清算される NFT の蓄積を引き起こし、フロア価格にも影響を与えやすいです。しかし、NFT の流動性の問題は常に NFT の「特徴的」な問題であり、Sudoswap などの新しい取引パラダイムは実際に NFT の流動性の問題を解決するために一定の貢献をしており、主に即時流動性プールを構築し、NFT がフロア価格の周りで即座に清算されることを可能にし、長い待機プロセスを必要としません。現在、Sudoswap のような AMM NFT DEX の市場シェアは依然として小さく、PFP NFT の異質性の特性から、現在の主流の手法は依然としてオーダーブックが主流です。

解決策は何か？

現在、NFT の流動性の問題が一時的に解決できない中で、NFTFi プロジェクトは実際には他の方法を選択して清算メカニズムとフロア価格の操作の問題を解決することができます。主に集団主義のリスクを個人のリスクに変換し、個別の NFT 価格設定メカニズムを設けることに表れます。

ハイブリッドメカニズム

集団主義は P2Pool モデルの説明であり、NFT 借貸ポジションの共同債権者が ETH 資金プールであるため、デフォルトが発生した場合、最後に返還される資産も必然的に ETH になります。したがって、P2Pool モデルは NFT-ETH の資産変換プロセスを経る必要があり、このプロセスは良好な NFT 流動性に依存して実現されます。しかし、P2P モデルは異なり、最終的な清算は本質的にオークションプロセスを伴わず、デフォルトが発生した場合は NFT の転送を通じて実現できます。これにより、NFT の流動性の問題を回避できます。しかし、P2P モデルには非効率的な問題も存在するため、NFT 借貸プロジェクトは実際にはハイブリッドモデルを採用し、P2P を内部に持ちながら P2Pool の表皮を持つことができます。

可能な表現形式は、まず ETH Lender を引き付け、異なる NFT に対して NFT Lending Pool を開設し、その Lending Pool で借貸できる条件（例えば金利、サポートする NFT、借貸期間など）を設定します。条件を満たす人は無条件で借入が可能です。この NFT Lending Pool の一次責任者はその Lending Pool の作成者です。この Lending Pool は第三者の預金を受け入れ、Lending Pool 作成者の直接の債権者として機能します。したがって、上記のメカニズムは階層構造を構築します：

第三者預金者 ---> Lending Pool 作成者 ---> NFT 担保借入者

Lending Pool 作成者は NFT 担保借入者の直接の債権者であり、デフォルトが発生した場合、NFT 担保はマルチシグアドレスに預けられ、その後、第三者預金者は Lending Pool 作成者に対して ETH 預金を回収します。この時、Lending Pool 作成者は NFT を売却するか、自ら NFT を保持して第三者預金者への債務を返済することを選択できます。もし Lending Pool 作成者が一定の期間内に債務を返済できなければ、その NFT の所有権を放棄したことになり、一部の資金が没収され、その後、プロトコルが NFT の清算を実行し、オークション収入を第三者預金者に返還します。

上記のメカニズムはハイブリッドメカニズムの一つの可能な形態であり、その利点は階層構造を利用して一次債権者に NFT の処分権を与えることです。彼らはオークションを選択することも、保持することもできます。より多くの選択肢と延長可能なオークション時間は、NFT の価格曲線を滑らかにするのに役立ちます。

また、上記のメカニズムは一般的に固定期間の借貸であり、借貸存続期間中にはデフォルトや清算の問題が存在せず、デフォルトや清算は存続期間終了後にのみ発生します。これにより、市場環境の下落によって引き起こされる清算の集中を回避できます。このメカニズムは清算の選択肢を保持しており、将来的に NFT の流動性問題が解決された場合、NFT 清算プールを迅速に統合できます。単純な P2P モデルの閉鎖性に対して、ハイブリッドメカニズムは未来に向けた開放性を持っています。

NFT の個別価格設定

NFTFi 内での清算ラインの設定は一般的にその NFT コレクションのフロア価格に直接関連しています。NFT の流動性が不足している現在、NFTFi の安定メカニズムの核心を操作されやすい価格設定メカニズムに依存させることは、全体のシステムにリスクをもたらします。可能な解決策は、各 NFT を個別に価格設定し、統一の LTV を設定することです。主な方法には機械学習による価格設定と資産カテゴリの置換があります。

機械学習価格設定法

機械学習価格設定法は最も理にかなっていない方法の一つであり、経験データと特定の曲線を組み合わせて異なる特徴の NFT に対して価格を推定します。特定の特徴の NFT 取引データの希少性により、この価格の推定は非常に不正確です。もう一つの問題は、この価格設定モデルが拡張性やエコシステム統合性に欠けていることです。NFT の価格設定の不正確な推定により、このデータは公正な価格として NFTFi のアプリケーションで使用することが難しく、価格の参考としてのみ機能します。では、問題が再び発生します。機械学習モデルの可解釈性は非常に弱く、正確なデータが不足している状況で訓練されたモデルの優劣を比較することはできません。どのトイモデルがより効果的であるかは不明です。

資産カテゴリの置換

資産カテゴリの置換の大まかな論理は、第三者が追加の流動性をロックして資産パッケージを形成し、単一の NFT の価値を担保するために使用し、その資産パッケージを担保ポジションとして借貸することです。この方法は本質的に入れ子構造を作り、NFT ホルダーが自らの借入に対して二度利息を支払い、清算資産を NFT から ERC-20 資産に変換します。具体的な構造は以下の通りです：

NFTHolder ---> ERC-20 資産パッケージ ---> DeFi 担保借貸

最初の利息は C 側から ERC-20 資産パッケージを取得する際に支払う賄賂です。賄賂のプロセスには二つの注意点があります：一つはこのメカニズムが一般的に高い希少性の NFT に対して適用されるため、主流の NFT 借貸プロトコルはフロア価格を評価基準としているため、高い希少性の NFT は一般的に NFTFi エコシステムから除外されます。この価格設定モデルを通じて、NFTHolder は一定の費用を支払った後に自らの NFT をその真の価値に近い形で NFTFi に参加させることができ、賄賂はこのプロセスで支払う必要のあるコストに過ぎません。二つ目は、その NFT の価格評価を行う C 側ユーザーが「お金を受け取ったらより多くの代償を負う必要がある」ということです。各価格評価には一定の固定期限があり、その期限内に C 側ユーザーが支払った ERC-20 資産と NFT ホルダーの NFT は価格設定プロトコルによって管理されます。NFT ホルダーは ERC-20 資産パッケージを利用して DeFi 担保借貸に参加し、利息を支払うことができます。借りられる資産量は LTV x $(ERC-20 資産パッケージ) です。したがって、C 側が NFT の価格評価を行う際に直面する主なリスクは、価格評価期間が終了した際に、借り手が現在の NFT の価値が LTV x $(ERC-20 資産パッケージ) よりも小さいと考えた場合、DeFi から借りた資産を返済しない動機を持つことです。その場合、相応の ERC-20 資産パッケージが清算され、C 側の価格評価者は最終的に NFT を受け取ることになります。

上記のメカニズムの核心は本質的にゲーム理論のプロセスです。まず、NFT ホルダーは一定のコストを支払った後、P2P を通じて NFT のリスクを相手方に移転し、ERC-20 の資産パッケージを取得します。その後、その資産パッケージを利用して DeFi 借貸に参加し、最終的な清算を ERC-20 の清算に転換し、NFT の流動性の問題を直接回避します。この NFTFi - DeFi 置換モデルは理論的には実行可能であり、機械学習価格設定法に比べて複雑性と論理性の面でより合理的です。

NFT 流動性解決策 --- 現在の一般的な取引パラダイム

オーダーブック、アグリゲーター、フラグメンテーションプロトコル、AMM の四つの取引モデルが NFT 取引の核心を構成しています。現在、NFT の取引量は主にオーダーブックとアグリゲーターに集中しており、フラグメンテーションプロトコルと AMM は NFT の即時流動性の補完として機能しています。上記の四つのパラダイムは誕生以来、不断に進化を続け、それぞれの問題、発展方向、改善のトレンドを反映しています。

オーダーブック NFT Marketplace

NFT Marketplace は企業型とコミュニティ型の二種類に分かれます。企業型は Opensea を代表とし、NFT 取引を顧客にサービスとして提供し、取引手数料を得ることを目的としています。一方、コミュニティ型 NFT Marketplace は合理的なトークンモデルを利用してコミュニティユーザーに還元することを目的としており、代表的なものは X2Y2 と LooksRare です。

現在、オーダーブック NFT Marketplace のリーダーは企業型の Opensea であり、合理的な人の仮定に従えば、X2Y2 プラットフォームでの取引手数料は最低であり、取引マイニングの収入も得られます。そのため、NFT トレーダーは X2Y2 などのプラットフォームに移行する動機があります。しかし、実際にはそのような移行は見られません。

主な理由は、現在の NFT トレーダーの人物像に関係している可能性があります。NFT 投機者の大多数はトークン投機者ではなく、彼らの富の増加は主に NFT のプレミアムから来ています。したがって、彼らにとって取引は主にサービスの一形態であり、より質の高い、迅速でスムーズな取引サービスや、より多くの良い NFT に比べて、わずかな取引還元は彼らにとっては無視できるものです。したがって、コミュニティ型 NFT Marketplace にとって、NFT 投機ユーザーとトークン投機ユーザーの間の断絶を十分に認識し、その前提の下で経済モデルを設計することが必要です。実際、現在すでにトークンを発行している主流のコミュニティ型 NFT 取引プラットフォームは、トークン経済の設計においてこの二つの参加者の断絶問題を慎重に考慮していません。

主な問題には以下が含まれます：

• ガバナンストークンは NFT トレーダーに取引上の便利さや特権を提供できない；
• NFT トレーダーはガバナンストークンを購入する動機がないため、取引マイニングのトークン報酬を保持せず、大きな売り圧力を引き起こす；
• ガバナンストークンの保有者はステーキングを通じてプラットフォーム手数料の分配を受けることができますが、潜在的な巨大な売り圧力がトークン保有者のステーキングの動機を低下させます；
• NFT トレーダーとガバナンストークンの保有者は本質的に利益が相反するため、コミュニティガバナンスにおいて両者の間に調和できない矛盾が存在する可能性があります；

以上のことから、現在すでにトークンを発行している NFT Marketplace のトークン経済設計は、コミュニティ、トークン、NFT トレーダーの三者間の利益をある程度結びつけていないことがわかります。問題を解決する核心は、NFT トレーダーが自発的にトークンを保有するようにすることです。トークン保有の需要は NFT トレーダーの本質的な需要と一致する必要があり、NFT トレーダーの最も本質的な需要は二つの点に集約されます：より良いホワイトリスト NFT の取得と、より良い NFT の取引です。より良い NFT の取得はコミュニティの観点から出発する必要があり、より良い NFT の取引は製品、流動性、価格の観点から考慮する必要があります。

より良い NFT ホワイトリストの取得は、NFT Marketplace の良好なコミュニティリソースに依存し、多くの NFT プロジェクトがその NFT Marketplace のコミュニティメンバーに利益をもたらすことを望むようにします。より良い製品、流動性、価格は、NFT トレーダーの取引ニーズ、ロイヤリティフィーの徴収の必要性、取引手数料の設定を十分に考慮する必要があります。

NFT 取引アグリゲーター

アグリゲーターの差別化競争戦略は、Gem と Genie から始まり、すでに古くからの問題となっています。最初の Car から、安全モード、ガス監視、より細かい二次 K 線に至るまで、アグリゲーターは製品を段階的に進化させ、より専門的な取引体験の方向に発展しています。同時に、NFTnerds や Uniswap などの各種データプラットフォームも NFT 取引を開始し、現在 NFT アグリゲーターの競争は激化しています。

NFT 取引アグリゲーターに関する基本的な提案は以下の通りです：

一つ目は、NFT トレーダーのユーザー群を詳細に分け、異なるタイプのトレーダーの基盤ニーズを捉えることです。NFT トレーダーは専門トレーダーと一般トレーダーに分かれ、Blur のシンプルな UI と十分に詳細な K 線図は専門 NFT トレーダーのために設計されています。過剰な情報の干渉は専門トレーダーの体験を悪化させます。一方、Element は主に一般トレーダーを対象としており、ページには豊富な NFT 情報があり、一般トレーダーが使いやすいです。これはユーザー群に基づいて製品を設計する典型的な例です；
二つ目は、ハードウェア製品体験の利益はベータですが、NFT 取引アグリゲーターと NFT の他の分野との間に存在する可能性のある協力を発掘することがアルファです。

フラグメンテーションプロトコルと AMM

NFTX と Sudoswap は即時流動性プール、非同質資産の同質的扱い、マーケットメーカーの民主化を実現しています。しかし、フラグメンテーションプロトコルは誕生以来、多くの物語の変遷を経てきました。share fragments から trading、そして collective ownership へと進化しています。share fragments は現在すでに淘汰された物語であり、現在の trading の旗は主に NFTX が引き継いでおり、collective ownership は Tessera によって提唱された新しい物語です。

trading に関して、NFTX のメカニズムと Sudoswap は本質的に違いはなく、形式上の違いは以下の二点です：

• NFTX は trading の過程でフラグメンテーションと鋳造のプロセスを追加しています；
• NFT の価格設定において、NFTX は ERC-20UNIV2 価格設定モデルを採用し、Sudoswap は価格曲線（線形または指数型）を採用しています；

NFT 取引のニーズを満たすだけでなく、NFTX などのフラグメンテーションプロトコルは物語を拡大することができます：

• Sudoswap と同様に NFTFi の清算流動性提供プールとして機能する；
• NFT DeFi 化の中間層；

NFT DeFi 化の中間層という表現は少し抽象的かもしれません。現在、実際にはいくつかの NFT オプション、NFT 先物、NFT 構造化製品が存在し、実質的にこれら三つの製品は NFT の価格変動過程における投機を行っています。同じく投機であっても、フラグメンテーションされた NFT に基づく ERC-20 標準のデリバティブは、より詳細な粒度を持ち、ERC-20 標準の各種デリバティブはすでに比較的完成された成熟した体系を持っています。

しかし、それにもかかわらず、現在の段階で NFT のデリバティブを作るのは早すぎるかもしれません。最も基礎的な NFT の流動性は適切に解決されておらず、流動性の要求が借貸プロトコルよりも高いデリバティブ分野は、より深刻な価格操作や流動性の問題に直面するでしょう。

では、Sudoswap の価値はどこにあるのでしょうか？Sudo の基盤は元々存在していた NFTX であり、小口投資家の無ロイヤリティ、迅速な取引、フロア価格に近い投機ニーズによって生まれました。したがって、NFT トレーダーがフロア価格に近い NFT に対する投機ニーズを失わない限り、Sudoswap は合理的な取引モデルとして存在し続けるでしょう。また、Sudoswap の同質化取引の特性により、NFT の完全性が要求されるが半同質的な性質を持つ Pass Card NFT や GameFi の NFT は、Sudoswap の取引モデルに自然に適しています。

NFT 流動性の解決策 --- 新しい取引パラダイムは何か？

すでに存在する取引パラダイムは原始大陸で激しく競争し、徐々に膠着状態を形成しています。現在の膠着状態を打破する方法は、一方で新しい大陸を開拓し、より多くの NFT 資産カテゴリを導入すること、もう一方では新しい参加者を導入し、異なる利害関係者の間で連携を図ることです。NFT 借貸製品の増加が NFT アグリゲート借貸市場を促進するように、Sudoswap や他の AMM DEX、ロイヤリティフィーは NFT 専門のマーケットメーカーの出現を促進するでしょう。

なぜ専門のマーケットメーカーが Sudoswap の後に出現するのかというと、主な理由は Sudoswap プロトコル自体が LP マーケットメイキング手数料や収益を徴収しないためです。一方、オーダーブック型 Marketplace では、各取引の手数料はサービス料の形で支払う必要があります。さらに、ロイヤリティフィーの存在により、Opensea に基づくマーケットメーカーは過剰なマーケットメイキングコストを負担することになります。Sudoswap やその後の NFT Marketplace のロイヤリティフィーは、マーケットメイキングコストを急激に低下させます。

現在、ERC-20 コインでのマーケットメイキング収益が急減している中で、NFT 自体は高いボラティリティを持ち、各取引のスリッページも高くなります。合理的なマーケットメイキングの下で、NFT プロジェクトのマーケットメイキング収益は ERC-20 のマーケットメイキングよりも高くなる可能性があります。したがって、アービトラージの原則に基づき、元々のオンチェーン ERC-20 マーケットメーカーは NFT マーケットメーカーに転向する動機を持つでしょう。

NFT マーケットメーカーという役割の導入は、全体の NFT 分野に新しい変化をもたらすでしょう。NFT マーケットメーカーが出現する前、オンチェーン NFTFi の価値流通は以下のように表現されます：

小口投資家の ETH と NFT ---> NFTFi ---> NFT 清算 ---> NFT Marketplace

マーケットメーカーの出現は、上記の経路に新たな環を追加します：

小口投資家の ETH と NFT ---> NFTFi ---> NFT 清算 ---> NFT マーケットメーカー ---> NFT Marketplace

マーケットメーカーは流動性を受け入れることで、全体の NFT Marketplace の取引を活性化する重要な役割を果たします。デルタニュートラルなマーケットメーカーが過剰流動性を受け入れる前に、各 NFT Marketplace で NFT の買い注文を収集する動機を持つことを保証します。十分な NFT の買い注文は、NFT マーケットメーカーにとって NFT スワップの可能性を含んでいます。NFT スワップの核心は、市場の潜在的な NFT の買い注文をできるだけ多く取得し、異なる買い注文の間でマッチングを行うことで相互交換を実現することです。このメカニズムは、現在のオーダーブック取引モデルの補完として機能します。

NFTFi の延伸：ゲームギルドと NFT レンタルプロトコルの関係

ゲームギルドはしばしば NFT レンタルシステムを内蔵し、ゲームギルドのメンバーが金を稼ぐために使用します。一般的な解決策は、オンチェーンとオフチェーンのアカウントシステム、多署名または MPC の共同管理を構築することです。ゲームギルドは地域的な特徴を持ち、大量の地元の GameFi プレイヤーを吸収しやすいです。ギルドはこれを駆使して、低価格で多くの GameFi ゲームの NFT 資産を取得できます。GameFi プロジェクトとゲームギルドの協力の動機に戻ると、GameFi プロジェクトはゲームギルドの地域的特徴を狙っているのか、それともゲームギルドの背後にいる金を稼ぐプレイヤーを狙っているのか？もし金を稼ぐプレイヤーを狙っているのであれば、同じユーザー数を持つ NFT レンタルプロトコルはゲームギルドと比較してどのような優位性を持つのでしょうか？

NFT レンタルプロトコルとゲームギルドは本質的にユーザーにレンタル機能を提供するものであり、したがって、収益システムにおいてユーザー数はそのプラットフォームの上限を決定する主要な指標となります。確かにゲームギルドは NFT プレミアムを通じて収益を得ることができますが、このモデルは NFT レンタルプロトコルにとっても悪くはありません。

ゲームギルドにとって、地域的な特徴はその強みであり、同時に将来的な拡張の弱点でもあります。結局のところ、ある地域の GameFi プレイヤーは限られています。しかし、NFT レンタルプロトコルにとって、その対象ユーザーはオンチェーン全体の GameFi プレイヤーです。さらに、ゲームギルドが提供できる金を稼ぐサービスの GameFi ゲーム資産は購入が必要であり、オンチェーンのすべての GameFi NFT 資産を購入してユーザーに提供することは不可能ですが、NFT レンタルプロトコルにとっては、理論的には流動性インセンティブなどの手段を利用して、すべての NFT ホルダーに NFT レンタル流動性を提供するように促すことができます。しかし、ゲームギルドと NFT レンタルプロトコルの間には完全に競争関係ではありません。現在、ゲームギルドは依然として強力であり、NFT レンタルプロトコルはしばしばゲームギルドの内蔵 NFT レンタルシステムとして協力します。

NFTFi は偽の物語か？

NFTFi は実際に存在するニーズなのでしょうか？それなら、実際のニーズに基づいて何かをすることがどうして偽の物語と見なされるのでしょうか？現在、NFTFi の市場規模は依然として非常に小さく、NFT の流動性に制約されているだけでなく、現在の NFT 資産カテゴリがあまりにも単一で、PFP が主流です。PFP NFT は社交的な属性を除いては何の効用もないため、どうして Fi の論理が閉じることができるのでしょうか？

DeFi でも GameFi でも、Fi の基本的な要求はその基盤資産が一定の利息を生む能力を持つことです：DeFi の基盤資産は通貨間で利息を生むことができ、GameFi の基盤資産はレンタルを通じて価値のフィードバックを実現できます。したがって、現在 NFTFi の発展を制約しているすべての要因を取り除くと、PFP NFTFi の論理的な欠落はここにあるかもしれません。