Maverick 投資家への内部書簡（抜粋）：FTXの破産に影響を受けず、投資システムを振り返り、今後の暗号投資機会を展望する

原文标题：《Maverick Investor Update on FTX Blow-up》

撰文：Simiao Li, Maverick Crypto

编译：饼干，ChainCatcher

FTXの破産による影響はまだ広がっており、事態の進展には依然として不確実性がありますが、私たちはすでに十分な時間と情報を持っており、1）この件がMaverickのポートフォリオに与える影響をまとめ、2）今回の市場ストレステストに基づいて私たちの投資フレームワーク/プロセスを振り返り、3）将来の暗号通貨市場と業界に対する見解を展望します。

この記事では、FTXの破産事件の詳細や道徳的な議論を避けます。これらの情報を扱うのは裁判所や新聞の役割です。私たち暗号市場の投資家としての第一原則は、実用主義に基づいて市場を客観的に見つめ、市場の法則を把握し、"市場エンジニア"（market mechanics)の役割を果たすことであり、暗号の倫理的布教者になることではありません（FTX事件の倫理的な結論は非常に明白であるべきですが）。

事実

MaverickはFTXの破産の影響を全く受けていません。

1、取引リスクのエクスポージャーなし：MaverickはFTXで取引リスクのエクスポージャーを持っておらず、通常、大きな資産を単一の中央集権プラットフォームに長期間保管することはありません。

2、ポートフォリオリスクのエクスポージャーなし：

• 事件が発生する前とその期間中、私たちは常に100%の現金を保持していました。これは、Maverickの自社開発指標が1）現在のマクロレベルでの流動性に対して強く弱気であり、2）資金面で暗号市場が短期取引スタイルにあると判断したため、私たちの投資システムとは一致しないため、最近非常に慎重なポジションを維持しているからです（詳細は以下）。

• Maverickは事件の発生過程とその後において積極的にショートを行わないことを選択しました。この種の高度に特異な事件、ニュース駆動のショート機会は私たちのシステムの強みではありません。私たちの投資時間は中長期であり、最も理解しやすい要因は暗号資産のファンダメンタルズ、マクロ条件、構造的な資金面の変化です。私たちは市場の中で伝説的な"短期イベント駆動ニューストレーダー"がこの"大空売り"の中で戦うのを静かに見守っています。

• FTX/Alamedaに関連する資産について：

a、私たちはCEXトークンを調査する際にFTTを研究し、いくつかの危険信号を発見しました。全体的に、FTTはBNBや他のCEX資産に対して魅力が少ないと考えています（詳細は以下）。
b、2022年上半期に、私たちはFTXの株式（古株譲渡）を少量投資する機会を2回得ましたが、評価額は以前のリスク投資ラウンドに比べてわずかにディスカウントされており、FTXの評価が高すぎると判断して投資を拒否しました。
c、私たちはSolanaに対して長期的に建設的な見解を持っていますが、事件が発生する前と現在の時点での保有はゼロです。将来的には、新しい開発者の活動が持続的に見られる場合にSolana関連のポジションを蓄積する可能性があります（詳細は以下）。
d、私たちはFTX/Alamedaに関連する他のエコシステム資産にはエクスポージャーを持っていません。

このような崩壊事件が発生した後、具体的な投資結果を議論するよりも重要なのは、私たちの投資とリスク管理システム（"投資マシン"）を深く反省し、最適化することです。暗号資産市場の歴史は長くなく、これらのロングテールのケーススタディは多くありません。したがって、FTXの破産事件は、改善可能な投資フレームワークとリスク管理プロセスの稀なストレステストです。

投資システムプロセスの詳細

Maverickの投資フレームワークには3つの重要な柱があります：

• ファンダメンタル分析
• 資金面分析
• マクロ環境とポートフォリオリスク管理

資産の対象と市場条件が上記のすべての基準を満たす場合にのみ、私たちは全体のリスクエクスポージャーを拡大します。

トップダウンのリスクエクスポージャー管理

私たちは1) マクロ指標、2) 資金面に基づく市場指標、3) 投資家の感情を追跡し、私たちが置かれている市場環境や市場スタイルを理解します。これにより、どの時期でも自分たちのポートフォリオの総リスクエクスポージャーをトップダウンで調整することができます。

FTXの破産事件が発生する前、マーケットは一時的に連続して上昇しましたが、私たちは常に現金を保持していました。なぜなら：

• 私たちはマクロレベルで強く弱気であり、特にタカ派のFOMC会議の後です。私たちは何度も、インフレが高く、労働市場が依然として熱いことを考慮し、FRBがボルカー時代のハードコアタカ派の枠組みを持っているため、マクロの転換点はまだ来ていないと述べています。FRBはデータ主導であり、データは常に遅れているため、現在のFRBの態度は明らかにインフレが大幅に減少することを確保することに傾いており、たとえそれが経済の後退や株式市場のさらなる下落の代償であってもです。したがって、二次市場の投資家としてFRBの転換を予測しようとすることは無駄です。

（注：私たちの全体的な市場方向に関するツイートリスト。）

• Maverickが開発した資金面に基づく市場ダッシュボードは、暗号市場が現在非常に不利な短期的PvP"メタゲーム"にあることを示しています。私たちは100%の現金ポジションを保持することを選択しました。

• "新しい資金が暗号市場に流入することはほとんどありません。安定したコインには弾薬がありますが、展開を促進する大きな触媒はありません。さらに、今後6〜12ヶ月以内に大量のトークンがロック解除されます。"

• "これは明らかにPvP市場です。明確なトレンドがなく、小さな範囲内で変動し、テーマのローテーションがますます追いにくくなっています。上昇トレンドは、InstagramがNFTをサポートしたことによる急騰やTwitterの買収事件など、短期間のニュースサイクルを超えて持続しません。"

• "現在の市場は私たちの投資時間範囲や投資スタイルには適していません。"

ショートを行うかどうかの考慮

私たちの投資システムは、必要に応じてためらうことなくヘッジを行い、上限のあるネットショートポジションを展開しますが、この下落過程ではゼロのネットエクスポージャーを維持することを選択しました。さまざまな理由から、このような環境でショートを行うことは非常に危険であり、すべての変動は予測困難なニュースに駆動されています：

1、高度に特異なニュース駆動イベント：

• 事件が発生する前：内部情報はなく、誰もがこの単一の事件がどのように展開するかを予測するのは非常に難しいです。率直に言って、私たちはFTXがこのように破産する可能性は比較的低いと考えていました。

• 事件の間：事態が進展し、新しい情報が流入するにつれて、破産の可能性は高まりますが、事件の進行は非常に速いです（FTXの取り付け騒ぎからBinanceの疑似買収、FTXの破産発表まで48時間もかかりませんでした）。この過程で、FTT、Sol、または関連資産を大量にショートすることは高リスクです。なぜなら、多くの短期市場価格の変動はさまざまな参加者（Binance、Justin Sun）の交渉の影響を受けるため、これらの事態の進展を判断する上でほとんど優位性がないからです。

• 事件後期：取引量が平坦化し、価格が第一波の主な下落を終えた後、ショートのリスク対報酬比は大幅に低下します。私たちは破産事件が引き続き発酵し、ドミノ倒しが起こると信じていますが、これらの事柄は本質的にリアルタイムで捉えるのが非常に難しいです。なぜなら、債務不履行の人々は返済能力を装う強い動機を持っているからです。

2、尋常でない取引相手リスク：

• さらに、極端な状況では、すべての中央集権取引所に追加の取引相手リスクがあり、ショートポジションの利益の上限が損失の元本を補うことができない可能性が高いです。

市場には多くの経験豊富なニュースイベントトレーダーがいます。私たちは彼らが互いに競い合うのを見守ることを好みます。これは私たちが出手する時ではなく、たとえ私たちがショートから利益を得たとしても、それは運によるものであり、技術によるものではありません。

FTTのデューデリジェンス

私たちは以前、取引所トークン（および株式）に関して詳細な研究を行い、最終的に以下のさまざまな理由からFTTよりも他の機会（例えばBNB、Coinbase株式）を好みました：

• 不透明な価値捕捉：FTTには顕著な原生需要（BNBとは異なる）もなく、透明で長期的なキャッシュフローの蓄積メカニズム（Coinbase株とは異なる）もなく、FTX取引所によって行われる不透明な"バーン"によってのみ支えられています。

• FTX株式との利益相反：FTTはFTX取引所に対して貢献がゼロですが、取引所の収入の1/3は純非現金支出です。FTXの株主とFTTの間には強い利益相反があります。

• FTXによるFTTへのコミットメントは疑わしい：FTXは大量のリスク投資を引き付けており、彼らの目標は上場企業になることのように見えます。もし/いつその状況が発生した場合、FTTを保持することは彼らの利益に合致しません。

なぜFTXはFTX取引所に対して顕著な正の貢献を持たず、彼らの収入を常に引きずるトークンを運営し続けるのでしょうか？なぜ株主は彼らがこの状態を維持することを許すのでしょうか？私たちはこれに困惑しています。私たちはFTTに十分な危険信号を見たため、参加を避けました。ここで私たちの元の内部メモを確認してください：[CEXトークン経済学研究]

結果的に、もちろん、事態の進展は私たちが予想していたよりもはるかに悪化しました。FTTは現在、価格を操作し、担保の価値を高め、FTXのポンジスキームを維持するための純粋なトークンのように見えます。振り返ってみると、なぜFTXが奇妙なトークンを運営し続けるのかについての答えを見つけたかもしれません。

他の関連トークンのデューデリジェンス

Solana (SOL)

私たちはSolanaおよびそのエコシステム資産に対してリスクエクスポージャーを持っていません。しかし、Solanaエコシステムの長期的なファンダメンタルに対する見解は別途述べる価値があります。この記事の後半でSolanaに関する前向きなコメントを見ることができます。

SRMおよび他のFTX/Alameda関連プロジェクト

私たちはこれらの資産に接触したことはなく、今後もそれらに多くの時間を費やすつもりはありません。流通量/FDVが非常に低いことは、私たちを不快にさせる要因です。一般的に、私たちは人気のあるリスク投資対象に特に注目しません。なぜなら、一次市場の人気資産の平均的な質は疑わしく、皮肉なことに、初期段階の熱気は公開市場の期待リターンと逆相関することが多いからです。

しかし、私たちは高性能ブロックチェーン上に構築されたオーダーブックモデルの分散型取引所（CLOB）に非常に興味を持っています（Solanaや他のネットワークに関わらず）。なぜなら、私たちはこれがDEXの次のステップの発展方向であると信じているからです。

前向きな見解

マクロレベル：飛び道具を受け取る誘惑を拒否する

これは暗号通貨のリーマンショックの瞬間であり、私たち内部が過去1年間待ち望んでいた"究極の爆弾"の導火線です。ドミノ効果はまだ完全には明らかになっておらず、今は英雄の役割を果たす時ではありません。落ちてくる尖刀を受け止めようとしないでください。

私たちは、歴史的なケース（暗号通貨とTradfi）に基づく参考見解を提供するために、より長い記事を発表する予定ですが、現時点ではシンプルな論点を提起できます。

FTXの破産の影響を受けたより多くの公開情報はわかりませんが、数十億ドルの流動性ギャップは若い暗号金融システムによって簡単には吸収されません。特に流動性が熊市によって枯渇している状況では、マーケットメーカーや自己取引会社は大きな打撃を受けた後、再編成を一時停止する可能性が高いです。流動性危機は至る所に存在し、暗号通貨内外の信用はますます厳しくなっています。

暗号通貨には私たち全員を救うためのFRBがありません。一部の人々はCZ（赵长鹏）とBinanceがその役割を引き受けることを望んでいますが、これはCZの理念（"市場が市場のすべきことをさせる、価格は短期的には重要ではない"）とは一致しません。たとえCZが救世主の役割を果たしたいと思っても、"CZ the crypto Powell"という市場の合意を強化する先例や"深い市場の記憶"は存在しません。

私たちの見解は、暗号市場が狭い価格範囲内でいくつかの調整を行い、その後、FTX事件の波及効果や伝統的な金融市場が経済の後退予想に直面した際の最後の下落とともに、1、2回の崩壊が発生する可能性が高いということです。その後、市場は数ヶ月間の範囲内での変動を経験し、低ボラティリティとランダムな動きが特徴となります。私たち内部ではこれを"虚無の段階（the nothingness stage）"と呼んでおり、次の上昇トレンドを開始するための触媒が現れるまで続くでしょう（おそらくFRBの政策転換に関連しています）。

いずれにせよ、現在の環境下で早すぎるロングのリスク対報酬比は非常に悪いです。たとえ私たちの見解が間違っていて、これが本当に市場の底であったとしても、V字回復は見られません。なぜなら：

1）マクロ環境と流動性条件（弱気）；

2）暗号通貨の構造的な資金面の圧力（弱気）；

3) 機関や個人投資家が興奮して参加するような革新的な触媒の欠如；

4) 今後6ヶ月以内にネガティブな規制の触媒が発生する可能性が非常に高いです。

Solana

率直に言って、今Solanaに対して楽観的でいることは非常に困難に見えますが、通常、物事が振り子の極端に揺れるとき、本当の独立した見解が際立ち、大きなリターンを生む可能性があります。もし私たちが今後12ヶ月以内にSolanaエコシステムが持続的な開発活動を持っているのを見れば、SOLを保持するリスク/リターンは再び魅力的になると考えています。現在、Solanaエコシステム内の何に対しても、私たちは90%の信頼区間の判断を下すことはありません。私たちは事態の進展を引き続き監視します。しかし、この時点では、オープンな心で慎重にポジティブな変化を待つ期待収益は、持続的に弱気でいることよりもはるかに大きいです。

• これはSolanaシステムに対する遅れた洗浄であり、Solanaの物語を乗っ取った機会主義者を排除します。短期的にはこのエコシステムは苦痛に悩まされるでしょう------私たちは価格がさらに下落し、資金流入が枯渇し、このエコシステムのいくつかのプロジェクトが別のパブリックチェーンに移行すると予測しています。

• しかし、Solanaの技術自体には差別化と展望があります。Solanaの創設チームは前回の熊市サイクルに誕生し、彼らは暗号の観光客ではなく、信念が強く、能力のあるエンジニアの集団です。今こそ、Solanaの原生開発者コミュニティが立ち上がり、彼ら自身のエコシステムを形成する時です。

• 直感に反して、FTXや彼らの友人たちの崩壊は、Solanaにとって好材料かもしれません。なぜなら、この"VC/大手支援のL1"の物語は完全に打破され、Solanaの直接的な競争相手（他の高性能単一チェーン、例えばAptosやSui）への打撃も同様に深刻ですが、後者には本当に高峰と低谷を共に経験した自発的なコミュニティが存在しないからです。暗号通貨の世界では、パス依存性が重要であり、プロジェクトや資産の動向を決定するのは（特にL1において）最終的には背後にいる人々/コミュニティであり、"ダイヤモンドハンド"になる動機があるかどうかです。そして人間性の中で、短期的な栄光よりも人々を団結させるのは、栄光の後の苦難と、苦難の後の再生です。イーサリアムが歩んできた道は、Solanaも再び歩むかもしれません。

要するに、私たちは結果がどうなるかを見守り続けます。これは最高の底打ちの機会か、脆弱なエコシステムの惨めな退場かのどちらかです。壮大な結末に至る前に、ほとんど示すべき見解はありません。

FTX破産の受益者

すべての希望が消えたわけではありません。一部の暗号資産は明らかにこのFTXの破産から利益を得るでしょう。ここからいくつかのペア取引を展開することは非常に興味深いかもしれません。

Binance Chain (BNB)：

Binanceはそのリーディングブランドと市場シェアを強化しました。以前Solana上で構築されていたり、FTX/Alamedaによって資金提供されていたいくつかのプロジェクトは、Binance、BNBチェーン、Binance Labsの保護の下に移行するでしょう（私たちはすでにFTXを倒した後の賢明なCZの行動を見ています）。

出典：https://twitter.com/cz_binance/status/1592044496174612482

全体的に、私たちはBNBエコシステムが暗号原生投資家によって過小評価されていると考えています。それは東方のイーサリアムであり、慈悲深い独裁者に支えられ、強力な実行力と草の根の暗号プレイヤーの支持を受けています。私たちは常にBNBの長期的な強気派であり、この出来事はその方向に進むための触媒に過ぎません。

出典：https://twitter.com/simiao_li/status/1568176304780091392

Polygon (MATIC)

現在、Polygonは他の誰の助けもほとんど必要ありません。なぜなら、彼らはすでに実行とBDの面で他のパブリックチェーンに対して長い間リードしているからです。FTXとその同盟者の崩壊は、間違いなくPolygonにとって熊市の背景の中でのもう一つの強力な推進力です。事態が収束した後、ペア取引（MATICロング、SOLショート）は中期的には興味深いでしょう。

原生インフラ

コードは信頼に取って代わらなければなりません。これは暗号通貨が仲介の独占を打破し、反社会的な人々を挫折させる唯一の方法です。これもまた、主流のファンドがFTXの崩壊後に合意したことです。より良く、スケーラブルなオンチェーン金融システムを再構築するには、強力な高性能インフラが必要です。私たちは、次の暗号技術スタックの中心となる可能性がある重要な分散型インフラに投資を求めます。条件は：1）チームがコミットメントを維持し、弾力性を持っていること；2）そのプロジェクトが次の暗号技術スタックの中心となること；3）熊市の間に魅力的な評価に調整されること。

私たちは適切な時期に、重要なインフラに関する内部の詳細な研究を更新し、発表します。

UI/UXの改善された次世代非保管型ウォレット

私たちが私有鍵を持たなければ、暗号通貨を所有することはできません！しかし、普通の人々が20ステップのプロセスを経て暗号ウォレットの熟練ユーザーになることを期待しないでください。私たちは普通のユーザーのニーズに応える必要があります。これは安全性とユーザー体験の両方を必要とします。トークン投資家として、私たちはこのトレンドを直接捉えることを期待していませんが、OneKeyのような新興の次世代ウォレットが有望なソリューションを提供していることに気づいています。

DEX（特にデリバティブ）

FTXが暗号デリバティブを主力とする取引所であったことは疑いの余地がなく、その崩壊はDEX、特にデリバティブにとって有利です。市場はすでに反応しており、GMXとDydxは素晴らしいパフォーマンスを示しています。私たちはこれがより重要な長期投資の論点であると考えています。Uniswapは次のサイクルで10倍以上の上昇の余地があります。FTXの伝説の前に、私たちはここで研究を行っていました。今後数ヶ月以内にデリバティブDEXに関する論文を発表する予定です。

NFT取引所

これは明白ではありませんが、私たちはNFT取引所がこの件から大きな利益を得ると信じています。規制はトークン取引とDeFiに対して厳しい打撃を与え続けており、これによりNFT（金融と直接関連せず、常に非保管型）にユーザーと投機家の注目が集まる相対的に良い環境が生まれます。私たちはNFT市場を深く研究しますが、現在私たちが興味を持っているのは1) モバイルファースト；2) ゲーム関連のNFT取引所、特にこれらのプロジェクトが競争がそれほど激しくない東半球に構築されている場合です。

画像出典：https://twitter.com/simiao_li/status/1591998055234273280

最後に

定期的に暗号市場では壊滅的な事件が発生し、業界とすべての関係者に警鐘を鳴らします。FTXの破産はその一つです。

Maverickでは、私たちの最優先事項は常に自分自身と顧客の資産の安全とリスク管理を確保することです。超過リターンを追求する前にリスクを管理します。長期的には、私たちは投資システムを引き続き改善し、このような事件を貴重なストレステストとケーススタディとして活用します。

暗号通貨は引き続き存在しますが、業界として私たちはいくつかの遅れた"掃除"作業を行う必要があります。私たちがそれを克服し、前進し続けましょう。

敬具、

Simiao Li

創設者 \& CIO, Maverick