FTXのバランスシートを深く解読する：教科書のような銀行の取り付け騒ぎのケース

執筆：Degg_GlobalMacroFin

1、フィナンシャル・タイムズは、FTXの最後の瞬間のバランスシートとされるものを公開しました。これは、SBFが潜在的な投資家にFTXの財務状況を示しているように見えます（図1）

このバランスシートは、FTXがChapter 11破産前の最後の瞬間の姿を示すだけでなく、先週末以来FTXがどのように突然深い奈落に陥ったかを示しています。

このバランスシートは、完璧な「銀行危機」の教科書と言えるでしょう。

2、まず、取り付け騒ぎが発生する前（先週土曜日）のFTXのバランスシートの状況を見てみましょう。

当時のFTXの資産側には、約240億ドルの時価総額の総資産がありました。

• その中には約60億ドルの流動性資産（liquid asset）が含まれており、各種のステーブルコイン、各国通貨の預金、そしてロビンフッドの株式が含まれています。

• さらに約150億ドルのさまざまな暗号資産を保有しており、SBFはこれを「流動性が低い資産」（less liquid）としてマークしています。これには60億ドルの自社発行のFTT、22億ドルのSOL、54億ドルのSRMが含まれています。

• 最後に32億ドルの非流動性資産（illiquid asset）があり、主にさまざまなベンチャーキャピタルです。FTXがSBFに関連する資産（SOL、FTT、SRM）をこれほど多く保有している理由は、SBFが顧客のFTXに預けた資金を使って自分の関連資産をコントロールしていたからだと推測されています。また、FTXはFTT、SOL、SRMなどのトークンを担保にしてAlamedaに融資を提供していた可能性があり、バランスシート上のこれらのトークンは実際にはFTXとAlamedaの合併報告書である（SBFはこのバランスシートでFTXがAlamedaに約80億ドルの融資を提供したと述べています）。

負債側を見ると、先週土曜日にFTXは約140億ドルの負債を抱えており、その中には少なくとも50億ドルのドルまたはドル建てのステーブルコインの負債、そして大量のBTC、ETHの負債が含まれています。この時、FTXの純資本（総資産から負債を引いたもの）は約100億ドルでした。

言い換えれば、先週土曜日の時点でFTXのレバレッジはわずか1.4倍であり、SBFはその時点で確かに百億ドルの資産を持つ富豪でした（図2）。

3、次に、先週土曜日のFTXの流動性状況を見てみましょう。

SBFは、FTXの日常的な資金引き出しの平均が1日あたり2.5億ドルであると推定しています。したがって、新たな資金流入がなくても、SBFはその60億ドルの流動性資産が約24日間の引き出し需要に耐えられると予想していました（これは伝統的な銀行業界の「流動性カバレッジ比率」の概念に似ています）。これにより、FTXは保有するさまざまなトークンを現金化するか、他の場所から資金を調達するための十分な時間が与えられることになります。

4、しかし、日曜日に始まった取り付け騒ぎはSBFの想像を超えました。

SBFはこの文書の中で、日曜日（11月6日）にFTXが通常の25倍の引き出し需要に直面したと述べています。短期間で資金の純流出量は50億ドルに達し、その中には少なくとも20,000BTCと大量のステーブルコインが含まれています。

取り付けの結果は：FTXの流動性資産の総額は60億ドルからわずか10億ドルに減少しました（50億ドルが日曜日に流出したのか、日曜日から水曜日の間に累積して流出したのかは不明です）。

この時、FTXの10億ドルの流動性準備は、毎日50億ドルの流出圧力に直面しており（もちろん、そんなに長く続くことは不可能です）、カバレッジ比率は24倍（60/2.5）から0.2倍（10/50）に低下しました。言い換えれば、現金引き出しを停止しなければ、数時間しか持たないということです。

5、流動性の蒸発に伴い、FTX関連資産の価格も急落しました。

FTXが二次市場でどれだけの資産を売却したのかは不明ですが、FTT、SRM、SOLの価格は先週以来それぞれ約90%、60%、60%下落しました。これにより、FTXが保有する流動性が低い資産の総時価総額は大幅に2/3減少し、150億ドルから50億ドルに落ち込みました。

SBFは保有する非流動性資産の減損を計上しませんでしたが、これらの資産の多くは暗号分野のベンチャーキャピタルに関連しており、市場価値の評価が非常に難しく、実際には大幅に減少している可能性があります。

したがって、取り付け騒ぎと資産の減損に直面したFTXの破産前の資産負債状況は：資産側には10億ドルの流動性資産しか残っておらず、50億ドルのトークンと帳簿価値30億ドルだが実際の価値は非常に低い可能性のある非流動性資産があり、負債側には約90億ドルの価値の負債が残っており、その中の50億ドルはドル建てです。

言い換えれば、FTXはこの時点で単なる流動性危機ではなく、完全な支払い危機に陥っていました。

すでに債務超過です（図3）。

6、FTXの短期間での崩壊は、教科書のような銀行の取り付け騒ぎのケースであり、銀行、特に投資銀行（ディーラーバンク）の取り付けのほぼすべての特徴を示しています：

（1） 大量のリスク変換（risk transform）や流動性変換（liquidity transform）機能を実施し、顧客の資金を高リスクかつ低流動性の資産投資に使用しています。

（2） 取り付け圧力の見積もりが完全に不足しており、一見十分に見える流動性準備が短期間で枯渇しました。

暗号資産分野の取り付けは完全にオンチェーンで行われるため、圧力は伝統的な銀行システムをはるかに超えています。

伝統的な商業銀行の分野では、1か月で預金が純流出10%になることは非常に深刻な危機です（図4）。

投資銀行にとっては、リーマンが破産する前の1週間で流動性準備が400億ドル急減し、総資産の約8%を占めていました。

FTXのケースでは、暗号資産取引所の1日の資金純流出量が総負債の1/3に達する可能性があります。

これは非常に恐ろしい流動性圧力であり、部分的な流動性準備を採用している金融機関はどこも逃れられないと言えます。ましてや、攻撃的なスタイルやポンジスキームに関与しているFTXはなおさらです。

（3） 資産側が時価評価されているため、取り付け-売却-資産価格下落-株式価値低下-取り付け加速というデススパイラルに陥りやすいです。FTXのより野蛮な点は、自社の株式を大量に保有していることであり、銀行が自分の株を買い、自分に資金を注入しているのと同じです。
（4） 情報が非常に速く流れ、市場の感情が非常に脆弱であることが、巨人の崩壊を加速させました。

7、 SBFはこの文書の中で、非常に良い要約をしています。

There were many things I wish I could do differently than I did but the largest are presented by these two things: the poorly labeled internal bank-related account, and the size of customer withdrawals during a run on the bank

翻訳すると：私が最後に後悔していることは二つあります：Alamedaとの信貸取引を粗雑に行ったこと、そして銀行の取り付け時の流動性圧力を過小評価したことです。

8、 FTXという200億ドルの銀行取り付けのケースは、すべての貨幣銀行学の教科書に載せる価値があります。