DeFiトークンエコノミクスの探求：ステーキング配当、バーニングデフレ、そして長期主義

執筆：Will Comyns、Shima Capital

編纂：深潮 TechFlow

この記事では、DeFiトークンエコノミクスが調整を必要とする理由と、新しいモデルがどのようなものになるかを説明します。

トークンとしての収入権

トークンを保有することでガバナンス能力を持つことができ、これは説得力のある理由を生み出しますが、多くのトークンは依然として効果的に価値を蓄積し、保持することが難しいです。

そのため、Web3コミュニティ内での合意が高まっており、トークンはガバナンスだけでなく、収入のシェアも提供し始める必要があります。

注目すべきは、保有者に収入のシェアを提供するトークンは、証券のように見える可能性があるということです。

多くの人々は、この点を用いてDeFiトークンが収入分配を提供することに反対しますが、実際にそうであり、この変化がなければ、DeFi全体は引き続き大衆の投機市場として存在し続けるでしょう。

DeFiが主流の合法性を得るためには、すべてのトークン価格の動きがほぼ正の相関を持つことは不可能です。なぜなら、その場合、プロトコルの異なる利益レベルがトークン価格の動きに反映されないからです。

一つの懸念は、トークンがプロトコルの収入を捕捉する能力を強化することが、証券に似た属性を増加させることですが、長期的な採用の道を考慮すると、トークンをガバナンス権に制限することがより良い議論であるというのは明らかに誤りです。

DeFi Manの記事に要約されているように、現在プロトコルは主に2つの方法でトークン保有者に収入を分配しています：

1. 市場からネイティブトークンを買い戻し、（1）ステーキング者に配分する、（2）焼却する、または（3）プロトコルの国庫に保留する。
2. プロトコルの収入をトークン保有者に再分配する。

Yearn.financeは昨年12月にそのトークンエコノミクスと買い戻し計画を更新すると発表し、YFIの価格は短期間で85%反発しました。これは一時的な暴騰に過ぎませんが、より良いトークンモデルへの強い渇望が明らかです。

しかし、長期的には、プロトコル収入のシェアを分配することがトークンの買い戻しよりも明らかに優れています。

あらゆるDAOの最優先目標は、長期的なトークン保有者の価値を最大化することです。Hasuが書いたように、「プロトコルが所有する、または収入として受け取るすべてのドルは、それに最も有利な用途に分配されるべきです。」したがって、ネイティブトークンが過小評価されている場合にのみ、DAOがそのネイティブトークンを買い戻すことが最適な選択です。

私たちは、ネイティブトークンのステーキング者に収入分配を提供するプロトコルによって構築されたキャッシュフローに基づいて、これらのプロトコルトークンに適用される評価フレームワークを構築できます。ステーキング者に支払われるインセンティブを通じて、トークンを評価することができ、同時にLPに支払われるインセンティブを再考する必要があります。

プロトコルが生成する収入を分析する際の一般的なアプローチは、収入をプロトコルとLPの2つのカテゴリに分けることです。トークンステーキング者に分配される収入を通じてトークンの価値を評価することは、LP収入の真の姿を暴露します------運営コストです。

ますます多くのプロトコルがガバナンストークンのステーキング者との収益分配を確立し始めています。特にGMXは、新しい前例を作りました。GMXは、ゼロスリッページの分散型永続先物および現物取引所で、AvalancheとArbitrumに基づいています。GMXのステーキング者はプロトコル手数料の30%を獲得し、LPはさらに70%を獲得します。手数料は$ETHと$AVAXで計算され、$GMXではありません。

成長株が配当を支払うのではなく利益を保持するのと同様に、多くの人々は、トークンステーキング者に手数料を支払うことは、プロトコル自体の長期的な発展にとって不利であると考えています。しかし、GMXはそうではないことを示しています。トークンステーキング者と収入を共有しながらも、GMXは新しい製品の革新と開発を続けています。例えば、X4やPvP AMMなどです。

一般的に、プロトコルや企業が蓄積された資金を利害関係者に分配するのではなく、より良く活用できる場合にのみ再投資が意味を持ちます。

DAOは資本管理において効率が低く、コアチームの外に分散型の貢献者ネットワークがあります。

これら2つの理由から、大多数のDAOは、利害関係者に収入を分配する際に、中央集権的なWeb2の同業者よりも早く行動すべきです。

過去から学ぶ：燃焼とステーキング

Terra

Terraの崩壊は痛手をもたらしましたが、強い教育的意義を持ち、持続可能なトークンモデルの未来を形作るためのいくつかの参考を提供しました。

短期的には、Terraはトークンの燃焼がトークンの蓄積と価値の獲得の有効な方法であることを証明しました。もちろん、これは長続きしませんでした。Anchor Protocolを通じて$LUNAの燃焼率を操作することで、Terraは$LUNA供給の無駄で持続不可能な減少を引き起こしました。供給の操作が自己破壊の引き金を引いたものの、Terraの崩壊は、供給の収縮を経てもなお、$LUNAの流通量の増加が非常に容易であることが原因でした。

(3,3) トークノミクス

2021年末、(3,3)エコノミクスの衰退も多くの参考をもたらしました。

OlympusDAOは、ステーキングプロトコルの大部分のネイティブトークンが短期的にトークン価格を大幅に上昇させる可能性があることを証明しました。

しかし、私たちは後に、ステーキング者がいつでも退出できる場合、彼らがそうするコストは他のステーキング者を犠牲にすることになることを見ました。

ベースの実装は、ステーキングへの参加を強化するために行われます。ユーザーがステーキングすると、彼/彼女は現在の市場価値シェアを維持するために「無料」のトークンを得ます。

実際、売却したい人は、解除時に希薄化されることを気にしません。

ベースの性質により、先に入った者と先に出た者のステーキング者は、新しい参加者を彼らの退出流動性として利用することで利益を得ます。

持続可能なステーキングを将来実施するためには、ステーキング解除による罰則をより厳しくする必要があります。さらに、遅れて解除したステーキング者は、早く解除した者よりも利益を得るべきです。

veトークノミクス

以前のすべての失敗したトークンモデルの共通の原因は持続可能性の欠如です。Curveのveモデルは、トークン保有者が最大4年間トークンをロックすることを奨励し、インフレ報酬とガバナンス権の拡大と引き換えに、より持続可能なステーキングメカニズムを実施しようとする広く採用されたトークンモデルです。

veの短期的な効果は良好ですが、このモデルには2つの主要な問題があります：

1. インフレはすべてのトークン保有者に対する間接税であり、トークン価値に悪影響を及ぼします。
2. ロック期間が最終的に終了すると、大規模な売却が発生する可能性があります。

veと(3,3)を比較すると、両者には共通点があります。すなわち、どちらもトークン保有者がステーキングを約束することに対してインフレ報酬を提供します。ロックは短期的に売却圧力を抑える役割を果たすことができますが、インフレ報酬が時間の経過とともに価値が低下し、ロック期間が終了すると、大量の売却が発生します。

ある意味で、veは時間ロックされた流動性マイニングと同等です。

理想的なトークンモデル

過去の不安定なトークンモデルとは異なり、未来の理想的なトークンモデルは、ユーザー、投資家、創業者へのインセンティブを持続可能に調整します。Yearn.financeがveトークンエコノミクス計画（YIP-65）を提案した際、彼らはいくつかの重要な動機に基づいてモデルを構築したと主張しました。その中には他のプロジェクトにも適用できるものがあります：

トークンの買い戻しを実施する（トークン保有者に収入を分配）

1. 持続可能なエコシステムを構築する
2. プロジェクトの長期的な視点を奨励する
3. 忠実なユーザーを報酬する
4. これらを考慮して、安定性と価値の蓄積を提供する新しいトークンモデルを提案します。

収入と税収モデル

私は前述の通り、理想的なトークン設計は保有者にガバナンス権を与え、ステーキング時にプロトコル収入のシェアを得ることを可能にします。このモデルでは、ユーザーはロック解除のために「税」を支払う必要があり、ロック期間を使用するのではありません。解除時の税金/罰則はこのモデルに特有のものではありませんが、関連する税収メカニズムはそうです。

ユーザーが支払う解除税は、彼らがステーキングしているトークンの数量の一定の割合によって決定され、課税されるトークンの一部は資金プール内の他の保険者に比例配分され、残りの部分は焼却されます。例えば、ユーザーが100トークンをステーキングし、税率が15%の場合、彼らは解除するために15トークンを支払います。この例では、ユーザーが解除を選択した場合、⅔の税金（10トークン）はプール内の他のステーキング者に比例配分され、⅓の税金（5トークン）は焼却されます。

このシステムは最も忠実なユーザーを報酬し、長期間保有するトークン保有者が最大の利益を得ます。また、市場の売却期間中の下方変動を減少させます。

理論的には、誰かが解除するのは、収入が減少したか、近い将来に減少することが予測されるからです。

プロトコル収入をパイとして見ると、収入の減少は全体のパイが縮小していると考えることができます。前述の例では、課税されたトークンはまだステーキングしている人々に配分され、彼らのパイを増やし、損失を減少させます。

燃焼の⅓はトークン供給に対してデフレ圧力をかけ、全体のトークン価格を引き上げます。長期的には、燃焼はトークン供給が指数的に減少するパターンに従うことになります。上の図は、市場の売却期間中に保有者が引き続きステーキングする場合、彼らの損失が軽減される可能性を示しています。また、下の図は、燃焼された税収部分がすべてのトークン保有者の損失をどのように減少させるかを示しています。これは、ステーキングしているかどうかに関係なくです。

この図は、プロトコル収入の減少により、トークン需要が内部に移行することを反映しています。したがって、一部の投資家はトークンを解除して売却します。解除の過程で、彼らの一部のトークンが焼却されます。燃焼メカニズムは、全体のトークン供給を減少させ、供給曲線を左にシフトさせ、その結果、トークン価格の下落幅が小さくなります。

もしプロトコル収入が大幅に減少し、クジラが解除してトークンを投げ出すことを決定した場合、このモデルの最悪のシナリオが発生する可能性があります。現在、ConvexはすべてのveCRVの50%を制御しているため、これは半分のトークンが解除され、売却されることを意味します。もし大多数のトークンが売却前にロックされていた場合、税収があっても、これは短期的にトークン価格を崩壊させることは避けられません。

これは、プロトコルがどのようなステーキング/焼却メカニズムを実施する可能性があっても、基盤となるプロトコルが収入を生み出せなければ、トークンは依然として無価値であることを強調しています。しかし、この例では、プロトコル収入が近い将来に反発することを仮定します。クジラが売却した後もステーキングを続ける人々は、総トークン供給量の5%を得ることになり、総トークン供給量は2.5%減少し、将来の収入における彼らのシェアが大幅に増加します。

クジラは避けられないため、この提案された税収のさらなる改善は累進税である可能性があります。累進税は実施が難しいかもしれませんが、プロトコルはChainalysisのような分析ツールを利用するか、独自の内部ツールを構築して実施することができます。累進税を実施するための最良の解決策が何であるかを言うのは難しいですが、この問題に答えるためにはさらなる研究と開発が必要であることは明らかです。

統一税を実施するにせよ累進税を実施するにせよ、プロトコルは大量のTVLを蓄積した後にこの収入分配と税収モデルを採用すべきです。プロトコルのライフサイクルの初期段階では、流動性を誘導し、トークンを分散させ、魅力を構築することが優先されるべきです。したがって、プロトコルの発展の初期段階では、流動性マイニングに基づくトークンモデルがその長期的な発展に積極的な影響を与える可能性があります。

しかし、プロトコルが成熟するにつれて、その優先事項はTVLの誘導から、長期的で持続可能なトークン価値の蓄積の創出に移行する必要があります。したがって、経済的インセンティブを新しい目標とより良く結びつけるために、異なるトークンモデルを採用する必要があります。

Compoundは、そのトークン設計を成熟段階に合わせて変更しなかったプロトコルの一例です。大量のTVLを蓄積し、大量の収入を生み出しているにもかかわらず、これらの価値創造は$COMP保有者にほとんど吸収されていません。理想的な世界では、プロトコルの収益性はそのトークン価格に反映されるべきですが、現実にはこれは偶発的な状況に過ぎません。

結論

この提案されたトークンモデルの最も重要な点は、それが持続可能であることです。ステーキングインセンティブは、典型的な先入先出（FIFO）原則ではなく、「先入後出」の人々に有利であるため、より持続可能です。

設計におけるトークン燃焼要素も持続可能性を強化します。なぜなら、それは一方向的であり（供給は収縮するだけ）、最近の市場の低迷からの教訓があるからです。それは持続可能性が非常に重要であるということです。

Web3の発展の道は、破壊的な革新とより多くのユーザーの採用によって導かれますが、もし持続可能なトークンモデルがなければ、価値を効果的に蓄積し、保持することができなければ、すべては不可能です。