NFTの金融化と商品化：新しい消費 x NFT = NFG

原文作者：Sally， IOSG Ventures

原文编辑：Olivia，IOSG Ventures

中本聪はビットコインを自己実現（self-enforcement）の予言と考えています。これに基づいて、もしNFTがビットコインのように信念と選択の同調を実現できるなら、NFTの価値は将来的なナッシュ均衡の中で持続的に強化される可能性があると考えられます。もちろん、信念と選択のアンカーは変動的であり、現在のNFTはビットコインの合意レベルには遠く及ばないため、このアンカーを制御または保証することは非常に難しいです。

この問題を解決するためには、ナッシュ均衡の等式を支える条件、すなわちNFTの内在的価値と使用価値を増加させる必要があります。これは非常に理解しやすい理屈であり、郭敬明先生は彼の青春疼痛文学作品の中で「物質のない愛は一皿の散沙のようだ」と教えてくれました。これは唯物主義的価値観の本質を高度に抽出したものです。したがって、興味と信念は必要条件であっても十分条件ではなく、実際の価値が向上しなければ、需要は硬直的にならず、選択も確固たるものにはならないのです。

現在、市場には需要側を開放するための2つのアプローチが進化しています：

1. 右に進むことで投資属性を高める------NFTの金融化（Financialization）

2. 左に進むことで消費属性を高める------NFTの商品化（Commoditization）

次に、これら2つのアプローチについてそれぞれ詳しく論じます。

1. NFT金融化：DeFi x NFT = NFT Fi

NFTの金融化は新しい話題ではなく、2021年上半期にはすでにこのナラティブに関する多くの議論が見られました（詳細はIOSG、1kx、Hashkeyなどの研究報告を参照）。NFT自体がチェーン上のトークン標準であり、ERC20、ERC721、ERC1155などのいくつかのプロトコルを含んでいるため、投資商品として捉え、その金融属性や派生商品をさらに探求することは非常に直接的で堅牢な論理的連鎖です。では、問題は次の通りです：(1)NFTの金融化は需要を解決できるのか？(2)NFTの金融化はどの程度までNFTの需要側を開放できるのか？

私たちは、NFTの金融化が需要を拡大し向上させるのに大いに役立つと考えています。主に以下の2点に基づいています：

1. DeFiのプレイを組み合わせることでNFTの合意を高める。NFTがDeFiプロトコルと組み合わさることで、NFT市場への参加のハードルと教育コストを下げることができます。非伝統的な金融ツールの取引に対する参入障壁が比較的高いため、プレイヤーはこの独特または奇異な資産に関する知識情報が不足していると、より高い取引リスクを負うことが多く、これがより多くのロングテールバイヤーの市場参入を妨げます。取引の深さと市場信頼が不足していると、NFT全体の価値合意の蓄積が遅れるのは自然なことです。
2. 証券化を通じて取引可能性を高め、流動性を刺激する。非流動的なNFT資産を取引可能な証券に変換することで、NFTは伝統的な証券資産のように担保として使用され、基礎資産プールと信用リスクを切り分けて分散するのに役立ちます。NFT資産とその派生取引商品の誕生と応用により、Web3の参加者はリスクをより広範なカテゴリに分散させることができ、利益を得ることができます。

この認識に基づいて、NFT Fiトラックで以下の3つの方向に重点を置くことができると考えています：

• 取引所：NFTの即時取引ペアを構築する

• 担保：NFTを担保として使用する

• 派生商品：NFT派生商品を発展させる

A. 取引所

OpenseaやLooksRareのような従来の注文型取引所には、NFTに即時流動性を提供できないという大きなボトルネックがあります。したがって、この問題を解決する最も直接的かつ効果的なアプローチは、NFT（ERC-721）とFT（ETH/ERC-20）の瞬時取引ペアを構築することです。

AMMはこのアプローチを実現するための優れた形式です。過去には、NFTXやNFT20のような断片化されたNFT流動性プールソリューションが、同系列のNFTコレクションの価値を集約し平均化することに成功しました。しかし、問題は、各NFTが固定数量のFTで表され、uniswap V2のx*y=k恒常積（constant product）アルゴリズムに近似されているため、NFTとFTの流通量に大きな差があるため、NFT市場の深さが不足し、高スリッページを引き起こす可能性があることです。

Sudoswapを代表とする最近登場した別のアップグレード版AMMメカニズムは、この問題を大いに改善しました。一方で、LPは定数、線形、または指数形式のボンディングカーブ（Bonding Curve）のパラメータ変数deltaを自由に設定できるため、見積もりモデルの自由度が解放され、大口注文のスリッページの悪化を制御できます。もう一方では、NFTXなどの従来のAMMとは異なり、SudoはNFTをERC-20に変換するプロセスを省略し、プレイヤーは片側または両側の取引プールを自由に設定できます。このため、ボンディングカーブに基づくAMMは、恒常積のAMMに対するUniswapのV3と見なすことができます。

しかし、現在市場にあるNFT AMMメカニズムは、NFTをFTに単純に同質化するだけであり、中長尾のゲーム系NFT資産にしか適用できないのが現状です。属性特性が明確で価格差が大きいヘッドNFTにとっては、満足のいく流動性ソリューションとは言えません。また、ユーザー操作のフローやボンディングカーブの設定において、既存のプラットフォームの処理は非常に粗雑であり、将来的には簡単なステップ関数や参考用のデータ分析インターフェースを追加することが期待されます。

B. 担保

現在の主流のNFT貸出は実際にはブルーチップのPFP NFTに基づいているため、まずは従来のアートコレクション貸出市場を参考にすることができます。歴史的に見て、アートコレクションを担保にしてローンを得る金融パラダイムは、伝統的な銀行業界において長い間存在してきました。アートコレクションのローン産業の評価は、すでに世界のアート市場の総価値の4分の1を占めています。 デロイトとArtTacticは昨年のArt&Financeレポート（p193-202）で、世界のアートコレクション担保ローンの総額が240億ドルを超え、前年比10.7%増加したと推定しています。さらに、過去の関連研究でも経済不況の時期には、アートコレクションの貸出需要が地理的に増加することが指摘されています。

これにより引き起こされる次の問題は、この担保貸出の需要はどこから来るのか？

私たちは、トークンに対して市場参入者が手元のブルーチップNFTコレクションを直接販売する意欲は比較的低いと考えています。しかし、NFTを長期保有することは、流動性のない資産に大量の資金がロックされることを意味します。したがって、一方では、市場環境が良好なとき、保有者はより良い短期的な投機機会を見つけやすく、自然にNFTを担保として一時的に貸し出して流動性を解放することが優れた選択肢となります。もう一方では、経済環境が悪化した場合、保有者はCompoundやAaveなどのDeFiプロトコルに存在する過剰担保方式を利用して、手元のNFTを失うことなくより多くの現金を保持し、潜在的または突発的な不足危機に備える傾向があります（これが全体のNFT貸出のデフォルト率が低い理由を説明します）。

一般的に、現在市場にあるNFT担保貸出ソリューションをピアツーピア（P2P）、ピアツープール（P2Pool）、担保債務倉（CDP）、および店頭貸出（OTC）の4つのカテゴリに分類できます：

C. 派生商品

金融派生商品は、基礎資産（Underlying Asset）を中心に生成される契約または金融商品です。 一般的な金融派生商品には、先物（prediction）、期貨（futures）、オプション（options）などがあります。通常、金融派生商品は高リスク・高リターンの特性を持ち、リスクのヘッジや分散に広く使用されます。不動産の例を挙げると、買い手は原資産（実際の不動産）を保有せずに上層（senior tranche）CDOを買い、上昇を期待しますが、同時にデフォルトの可能性にも直面します。NFTのような基礎資産に対しても、現在市場には新興の派生商品プロトコルが次々と登場しており、NFT市場の流動性をさらに活性化し、取引コストを削減しようとしています。簡単に言えば、NFT金融派生商品は先物、オプション、保険、構造商品の4つに分類できます。

• NFTprepやNFTuresを代表とするNFT先物ソリューションは、NFT資産に対するロング・ショート取引を実現し、利益と損失のレバレッジを高めることができます。しかし、これはオラクルの価格フィードとマーケットメーカーの供給プールの深さに対してより高い要求を課します。現在市場にある主要な製品は、まだテストネットの段階にあります。

• JpeXやNiftyなどを代表とするNFTオプションソリューションは、ユーザーがコール（call）またはプット（put）オプションを購入することで、手元のNFTのフロア価格の変動をヘッジし、ある程度NFTの投機のハードルを下げることができます。しかし、現在のいくつかのプロジェクトも初期段階にあり、流動性の問題に直面しています。

• 希少/高ネットワースまたはオフチェーン資産を代表するNFTに対して保険をかけることも、リスク移転の方法として探求する価値があります。NFTの特性を考慮すると、従来の保険モデルに基づいて一定の調整が必要です。

• Index Coop JPGのように、異なるNFTやNFT製品に基づいて構築されたインデックスファンドや、Cyan、Cedarなどを代表とする先買い後払いプロジェクトは、NFT構造商品に対する良い探求です。

過去の研究では、上記で言及した一部の貸出および派生商品プロジェクトについて解読と整理を行っており、今後の「NFT Fi Report」でさらに詳しく論じる予定です。

2. NFT商品化：新消費 x NFT = NFG

NFTの商品化は非常に興味深い話題です。なぜなら、これはおそらく全体の大消費市場に対する破壊を意味するからです。しかし、NFTの商品化について議論する前に、まず答えるべき重要な質問があります：

NFTは本当に従来の商品と見なすことができるのか？

根本的に、消費財の存在はマズローのピラミッドに広く存在する要求や悩みを解決し、和らげるためのものです。人々が大量消費財を購入し消費する主な目的は、投機や利益を得るためではなく、その特有の機能的価値を利用して短期的な痛みを和らげるためです。いくつかの簡単な例を挙げると、米を買うのは腹を満たすため、車を買うのは移動のため、ゲームを買うのは娯楽のため、コーヒーを買うのは目を覚ますためです。したがって、商業化された物品が人々に購入される主な理由が、その機能属性を利用し交換することであり、利益を求めることではない場合、それは消費財と見なされるべきです。

一般の消費者の底層ロジックに従って逆推し、現在の時代背景と組み合わせると、NFTが次のことを実現できれば、検証可能な仮説を立てることができます：

1. 主な購入目的を投機から外す

2. 内生文化の大衆的認知

3. 機能品類（assortments）の規模的カバレッジ

これにより、NFTは従来の商品や消費財のナラティブロジックに組み込まれることができます。

もしNFTを直接従来の商品と等号で結ぶことができるなら、探求すべき価値のある、しかし必ずしも正しいとは限らない考えは、Web2のeコマースの投資ロジックをWeb3のNFTマーケットプレイスに移行することです。

さて、本題に戻り、NFTの商品化の発展にはどのような方向性があり、どのような使用シーンを代表するのでしょうか？

私たちは、(1)完全に同質でない（2）所有権のデジタル証明書の恩恵を受けるこの2つの属性を持つ製品は、NFTの形式で表現できると考えています。そして、これにより生じる興味深い概念は非同質化商品（Non-Fungible Goods, NFG）です。この仮想資産と実体経済を結びつけるナラティブの概念は、NFTの実際の使用価値と将来の応用シーンを大いに拡大することができます。

NFT関連の商品化のユースケース（画像出典：@shivsakhuja）

簡単に言えば、NFGはその特性に応じて私有型（Private Goods）と公共型（Public Goods）の2つに分類できます。私有型はさらに譲渡可能（Transferable））と譲渡不可/ソウルバウンド（SBT）の2つのパラダイムに細分化され、公共型はCC0/CBE（can't be evil）ナラティブを代表として議論されます。

1. 私有型

• 譲渡可能（Transferable）

典型的な譲渡可能なNFGのユースケースは、チケットやパスです。

通常、コンサート、スポーツイベント、その他の大規模なイベントのチケットの数量には制限があり、会場にアクセスするには関連する証明書を提示する必要があります。したがって、NFTを基盤とすることは非常に適切な選択です。

一方で、NFTチケットは偽造問題を最大限に排除でき、チケットの所有権と真実性を確認することが容易になります。さらに、NFT化されたチケットは二次市場の取引流動性を大いに活性化することができます。 TicketmasterやVividseatsなどの従来のWeb2チケット二次プラットフォームでは、市場取引の効率が低く、買い手の権利が保証されにくいです。NFT化されたチケットは、双方の権利を保護する標準化された市場を構築するのに役立ちます。

また、チケット保有者のチェーン上の歴史的な帰属データを収集することで、パフォーマーや主催者は将来的にパス、割引、景品などをファンに提供することを考慮することができます。

• ソウルバウンド（SBT）

譲渡不可のNFT（SBT）は、去中心化されたデジタルID（DID）や検証可能な証明書（Verifiable Credential）として広く使用される可能性があります。NFTは本質的に防偽であり、誰でも検証できるデジタル証明書であるため、学位証明書、スキル証明書、卒業証書、成績、業績などをSBT NFTの形式で発行・保有することは、その合法性を誰でも確認できることを意味し、ユーザーの身分の信頼性を低下させることができます。その中で、Sismosのようにzk証明技術に基づいてユーザーにSBT（ERC-1155）アイデンティティバッジを発行するプロトコルは、ユーザーデータのプライバシーを保護しつつ、クローズドループを完成させることができます。

さらに、SBT NFTは投票の検証の問題を解決するためにも使用される可能性があり、地域間の身分認証システムの互換性の欠如による摩擦や隔たりを解消するためのグローバルな身分基準となる可能性があります。

B. 公共型

• CC0/CME

日本の社会学者三浦展は『第四消費時代』の中で、日本の消費社会の発展を4つの段階に分け、民衆の需要が西洋と同様に基礎的な消費から個性ブランドや文化消費の追求へと進化していることを指摘しています。この現象は、世界の多くの発展途上国にも徐々に広がっています。ますます多くの人々が基礎消費の層を越え、商品ブランド文化の重要性を重視するようになり、コストパフォーマンスの追求を置き換えています。

このようなCC0（Creative Commons Zero）は、著者がすべてのIP権を放棄する協定形式であり、間違いなくこのようなプロジェクトのブランド文化への人々の追求や二次創作の熱意をさらに刺激することができます。従来の私有ブランド創作のNFTビジネスモデルと比較して、CC0は商品を公共の領域に持ち込むことで、徐々にオープンソースでネットワーク効果を持つ「アプリケーション」または「プラットフォーム」へと進化させます。派生商品が次々と創作され、共有される正の循環の中で、原作ブランドが得る注目やコミュニティ内部の集団合意は自然に延長され、強化されることができます。これが、運営の難易度が大幅に増加しているにもかかわらず、依然として多くのNFTプロジェクトがCC0モデルに移行することを発表する理由を説明するのは難しくありません。

3. 最後に Closing thoughts

NFTはロマンチックで理想主義的な概念であり、ロマン・ロランの中に一部のネリーダが混ざっています。しかし、詩的なものは私たちの現実の問題を解決することはできず、強い合意を形成する基盤を提供することもできません。NFTの発展には、より多くのマキャヴェリが必要であり、実際にユーザーの限界効用を向上させる必要があります。さもなければ、NFT2.0の前進は空想に止まるかもしれません。

アダム・スミスの生産消費論から、アルフレッド・マーシャルとハートの「消費者主権」（Consumer's Sovereignty）論、さらにはハイエクの「消費者が生産者に対して主権を行使する」という解釈に至るまで、私たちはインターネット技術の発展に伴い、消費者が個人の好みを完全に実現することへの要求がますます強く明確になっていることを見ています。

18年前、クリス・アンダーソン（Chris Anderson）は『ワイアード』において「ロングテール理論」（The long tail）を発表し、ネットワーク時代における注目コストの低下により、正規分布曲線の尾部にある個性化された分散したロングテール需要が、流行需要よりも大きな市場を形成する可能性があり、経済的利益は「ヒット」（the hits）を超える可能性があると指摘しました。これは、ニッチ市場をターゲットにした商品がより大きな価値と成長の潜在性を秘めていることを意味します。

私たちは、金融化と商品化の両方が同時に進む中で、NFTの需要側の成長がさらなる飛躍を実現することを信じています。NFTのようなニッチ商品は、将来的により大きな価値の増加を引き起こし、Web3の進展と人々の生活様式を真に変える機会を持っています。