NFT貸出資金プールの清算メカニズムの詳細：BendDAO式流動性危機をどのように回避するか？

著者：念青、チェーンキャッチャー

最近、NFT市場が冷え込む中、無聊猿などのブルーチップNFTも重圧に耐えられず、8月以来、フロア価格が継続的に下落しています。8月19日、フロア価格は一時62.8 ETHまで下落し、無聊猿の数が最も多いNFT担保貸出プロトコルBendDAOの清算を引き起こしました。

過去三ヶ月のBAYCフロア価格、平均価格の変化図、データ出典： NFTgo

わずか三日間で、28のBAYCと28のMAYCが清算され、数十枚の無聊猿NFTの健康因子が1.1以下となり、清算の縁で震えています。さらには、BendDAOの共同創設者@CodeInCoffeeの無聊猿NFTも清算の危機に瀕しています。

「清算危機」は大きなパニックを引き起こし、預金者は流動性プールから資産を迅速に引き出し、さらには取り付け騒ぎを引き起こしました。数日間で、BendDAOのETH貸出プールの残高は1.6万ETHを超えていたものがほぼ消耗し尽くしました。これにより、一連の連鎖反応が引き起こされ、BendDAOは無聊猿コレクション全体の約3%を担保にしており、無聊猿のフロアシリーズBAYC、MAYCは下落圧力に直面し、フロア価格は再び下落しました。

市場は、このことがNFT貸出分野の「デススパイラル」効果をさらに引き起こすのではないかと懸念し始めました。この「流動性危機」は一体どのように引き起こされたのでしょうか？具体的な事件の経過については、《上場から300倍の暴騰、ブルーチップNFTの連鎖清算を引き起こしたBendDAOは何を経験したのか？》を参照してください。

BendDAOの流動性危機は一時的に乗り越えましたが、私たちは問い直さなければなりません。この小さな波乱を乗り越えたからといって、NFT貸出プールモデルは万事解決なのでしょうか？他のNFT貸出プールの清算メカニズムには潜在的なリスクが残っており、極端な市場環境の試練に耐えられるのでしょうか？

この記事では、NFT貸出プールモデルのいくつかの主要プロトコル、BendDAO、JPEG'd、Pine Loan、Drops DAOの清算メカニズムを体系的に整理し、ユーザーの視点からどのように判断し、リスクを管理すべきかを考察します。

一、ピアツーピア貸出モデル（Peer to Peer）VS 資金プールモデル（Peer to Pool）

まず、NFT貸出は現在、ピアツーピア（Peer to Peer）モデルと資金プール（Peer to Pool）モデルの二つに分かれていることを明確にする必要があります。今回の流動性危機を引き起こしたBendDAOは資金プールモデルに属し、事件が発生すると、NFT-Fiなどのピアツーピア貸出プロジェクトが自らのP2Pモデルが資金プールモデルより優れていると「標榜」し始めました。

P2Pモデルでは、NFT保有者は資金貸出者と双方が受け入れ可能な価格について協議し、その後、貸出プラットフォームが取引を仲介します。例えば、プロセスは闲鱼での出品に似ており、保有者はNFTを貸出プラットフォームに担保として預け、希望する貸出金額、期間、利息を記入します。資金貸出者はプラットフォーム上で各NFT貸出の情報を閲覧し、提供する意向のある貸出金額と利息を提出します。この種のプロジェクトの代表はNFTfiとArcadeです。

貸出者は期限通りに返済すれば清算リスクはありません。しかし、 もし 貸出 期限が過ぎても返済しなければ、担保のNFTはスマートコントラクトから資金貸出者に移転されます。 取引は貸出双方に限られているため、たとえデフォルトが発生してもリスクはさらに拡大しません。

資金プールモデルでは、保有者がNFT資産を過剰担保として資金プールに預けることで、即座に資金を借りることができます。全体のプロセスはAaveやCompoundプラットフォームを使用するのと同じです。NFTの価格は最近のフロア価格の平均によって決まります。NFT所有者が支払う利息の額は、借入資金の量とプール内の残余資金に依存します。NFT所有者が返済できない場合やNFT価格が清算ラインを下回った場合、NFTは公開オークションにかけられ、資金は貸出者に返還されます。資金プールメカニズムを利用したNFT貸出プロトコルの市場は、ピアツーピアよりもさらに混雑しており、BendDAO、DropsDAO、JPEG'd、XCarnival、Pine、Pilgrimなどがこのモデルに属します。

しかし、AaveやCompoundなどのDeFiプロトコルと同様に、清算は貸出の一般的な操作です。極端な市場状況に直面すると、清算、売り圧力、悪化した債権は新しいプロジェクトが必ず通過する道です。

二、NFT資金プールモデルの清算メカニズムはどのように設定すべきか？

この記事では、NFT資金プールモデルの四つの主要プロトコル（BendDAO、DropsDAO、JPEG'd、Pine）の清算メカニズムと発展状況を整理します。

1、BendDAO

今回の危機前、BendDAOの清算メカニズムはどのようなものでしたか？

BendDAOは、最も直接的な指標「健康因子」を用いて現在の貸出状況を評価します。健康因子は、担保されたNFTに対する借入ETHおよびその基礎価値の安全性を数値で表したもので、数値が高いほど資金状態が安全であり、清算リスクに耐えられます。その計算式は次の通りです：

健康因子 = (フロア価格*清算閾値) / 有利息の債務

さらに、担保率LTV（借入金額または債務価値 / 担保物市場価値）という重要な数値もあります。BendDAOの担保率は最高40%で、現在BAYCとCRYPTOPUNKSの担保率が最高で、40%に近いです。ユーザーは自分で貸出金額を設定でき、設定した貸出価格が低いほど健康因子は高くなります。

例えば、あなたがフロア価格（通常はフロア価格）150ETHのBAYCを担保にして60ETHを借りたとします。BendDAOの以前の清算閾値90%（LTVと同様に、債務価値 / 担保物価値）で計算すると、底値が66.67 ETHに下がると、48時間の強制清算保護とNFT担保のオークションが発動します。なぜなら、あなたのNFT貸出の健康係数が1を下回るからです。

例えば、今回BAYCのフロア価格が65 ETHを下回ったことで、一部の担保NFTが清算されました。健康因子は担保の清算閾値と貸出金額に依存し、貸出金額（有利息の債務）が低く、フロア価格が高く、清算閾値が低いほど、健康因子は高くなります。

BendDAOのNFT計算データはOpenSeaとLooksRareから取得され、担保物の価値はETHで評価され、USDTでは評価されません。最初に48時間の清算保護を設定したのは、担保者を保護するためであり、借入者（担保NFTを持つユーザー）は48時間以内に貸出を返済すれば担保を取り戻すことができます。

さらに、担保者を保護するため、オークションの条件も比較的厳格です：入札は1.フロア価格の95%を超えること；2.累積債務総額を超えること；3.以前の入札額に1%の債務を加えた額を超えること。

BendDAOの共同創設者@CodeInCoffeeはコミュニティ提案の中で、「初期パラメータを設定する際、私たちはNFTの熊市における非流動性を過小評価していました」と認めています。

BendDAOは提案を通じて、清算メカニズムを次のように修正しました：清算閾値を90%から徐々に70%に調整し、悪化した債権を減少させる；オークション期間を48時間から4時間に短縮し、時間が長すぎるとNFT価格が大きく変動し、資産流動性を刺激するのを防ぐ；ETH基準金利を20%に調整し、95%のフロア価格と初回入札制限を解除し、貯蓄金利を20%に調整してETH預金者に流動性を提供するよう促しました。

実際、BendDAOの初期メカニズム設計では、フロア価格が下落しても清算人がオークションに参加しない極端な状況を考慮していましたが、その時チームはNFTのフロア価格の短期的な変動は正常であり、ブルーチップNFTのコンセンサスは一日で築かれるものではなく、短期間で崩壊することはないと考えていました。したがって、プラットフォームは一時的な浮損しかなく、実際の損失はありませんでした。借入者が将来的に債務を返済するか、市場価格が回復した後にいくつかの清算人がオークションに参加することになります。

しかし、BendDAOが直面する最大の問題は、清算価格が債務価格を下回るために清算できず、清算価格が債務価格を上回ると誰もNFTを買い戻そうとしないという窮地に陥ることです。したがって、NFTの範囲は最終的にブルーチッププロジェクトに限られます。

なぜ今回BendDAOが最初に警告灯が点灯したのでしょうか？

Cobo Venturesの研究員Walon Linは、BendDAOの流動性危機の最も重要な要因はLTVと清算閾値の設定ではなく、後期に清算人の入札がフロア価格の95%を超え、累積債務総額を上回る必要があるという要求であり、清算人にインセンティブが欠如していたため、清算されたNFTが流札されてしまったと考えています。さらに、BendDAOは直接清算モデルであり、JPEG'dのようにDAO金庫の優先清算メカニズムを設定していません。つまり、DAO金庫がまず清算されたNFTを購入し、その後処分するという形です。

しかし、このモデルの前提は、DAOがそのNFTシリーズの市場の見通しに自信を持ち、この資産が市場に消化されると信じて金庫の資金の安定を保証することです。したがって、このモデルは強力なリスク管理能力を必要とし、そのNFTのコンセンサスが十分に強固である必要があります。

BendFDAOのこの清算人モデルが直面する一つの厄介な状況は、多くのNFT大口保有者が保有する無聊猿の流動性が非常に悪いため、自分で売却できず、貸出プロトコルで適切な退出メカニズムを探していることです。これは流動性リスクを清算側に押し付けることに相当します。

現在のBendDAOプラットフォーム上の担保とその数量。

2、JPEG'd

JPEG'dも資金プール型のNFT貸出プラットフォームですが、貸出メカニズムにはMakerDAOのCDP（担保貸出安定コイン）モデルを採用しています。プロトコルの利用者はNFTを担保として預け、NFT担保から生成された安定コインPUSdを借り出すことができ、最大でPUSdフロア価格の32%を借りることができます。JPEG'dは担保者に2%の貸出金利を提供し、貯蓄のAPYは10-20%です。

現在、JPEG'dプラットフォーム上の担保NFT資金プールには主にCryptoPunks（69枚）、BAYC（9枚）、MAYC（12枚）、Doodles（5枚）があります。

JPEG'dも「健康指数」を通じて現在の貸出状況を評価し、数値が高いほど資金状態が安全であることを示します。その計算式は次の通りです：

健康指数=（1-（LTV/清算指数））X100

しかし、このプラットフォームの清算メカニズムは清算指数によってトリガーされます。以前JPEG'dが設定した清算指数（債務価値 / 担保物価値比率）は33%で、NFT担保の価値がわずかに下がるか、ユーザーがさらに多くの債務を引き出すことで債務/担保比率が33%に等しいかそれを超えると、清算されます（JPEG'd Cigarette属性を持つJPEGカードをロックすることで信用限度と清算比率を向上させることができ、一部の担保NFTのLTVは40%に達することがあります。また、JPEG'dは新たにJPEGd Traits Boost機能を導入し、希少NFTに対してより高い信用限度を提供します）。

健康指数はパーセンテージで表示され、ユーザーが自分のオーダーが清算リスクに直面しているかどうかをより直感的に感じることができ、タイムリーに貸出を返済することを目的としています。BendDAOの健康因子と清算が直接連動する機能とは異なります。

上の図のように、あなたが担保にしたCryptoPunksのフロア価格が66.52ETHの場合、最大で借りられる金額は25.94ETHです。CryptoPunksのフロア価格が64.94ETH（25.94ETH / 40%）以下に下がると、あなたのNFTは清算保護とオークションプロセスに入ります。オークションは24時間続きます。カウントダウン終了前の5分以内に新しい入札が提出されない場合、オークションは10分延長されます。このプロセスは、他の入札者がいなくなるまで繰り返されます。

BendDAOの清算メカニズムと比較すると、JPEG'dの設定したメカニズムは非常に厳格であり、担保者は自分のオーダーを健康に保つために、より少ない金額を借りることを余儀なくされます。しかし、利点も明らかで、フロア価格がわずかに下がると、担保者はNFTを買い戻すか、清算に入ることを強いられ、相対的に悪化した債権が発生するリスクが減少します。しかし、担保者の視点から見ると、より少ないバッファー空間を持つことを意味し、清算リスクが高まるため、担保貸出期間を短縮せざるを得ません。もちろん、これはJPEG'dプラットフォーム上の担保品の流動性がより早くなることを意味します。

さらに、前述のように、BendDAOとは異なり、清算が開始された後、JPEG'dの国庫は貸出金額の価格でNFTを買い戻し、最終的にはDAOが国庫NFTを処分します。これにより、NFT市場の状況が悪化している中で、ある程度パニックや流動性危機を回避することができます。

担保者が直面するリスクを考慮して、JPEG'dは新しい保険モジュールを設計しました。これは他の同類プロトコルにはまだ存在しないものです。保険の購入費用は初期債務の5%です。担保者が清算された場合、清算後48時間以内に債務と25%の清算費用を返済すれば、DAOからNFTを買い戻すことができます。25%の清算費用はユーザーの未返済債務に基づき、元本に加えて未払い利息が含まれます。

特に最近、BendDAO事件に関連して、JPEG'd DAOは新しい提案を通過させました。すなわち、JPEG'd DAOは、2022年8月17日から2022年8月31日までの間にBend DAOからJPEG'dに移行した適格NFTに対して無料保険を提供します。現在、この提案は通過しています。

3、Drops DAO

Drops DAOは今年5月に正式にメインネットを立ち上げ、現在、Dropsプラットフォーム上で最大の規模を持つのはYuga Labsの貸出プールで、BAYC、MAYC、PUNKS NFTを保有するユーザーは流動性マイニングを行うことができます。前の三つのプロトコルとは異なり、DropsのLTVは一般的に高く、公式には最大でNFTフロア価格の60%を借りることができるとされています。しかし、高LTVの背後にはDropsの特殊な価格設定メカニズムが支えています。

Dropsは価格設定の際に、オラクル、時間加重、極端値の除去、そしてフラグメンテーションを利用して価格設定を行います。具体的には、フロア価格を基準に取引を初期検証します：25ブロックの確認、1つのNFTの売却、同じToken IDが24時間以内に再び売却されないこと；極端値の除去：100件の取引データのフロア価格を計算し、5%以下および950%以上の分位値の取引を除去；可能性の極端値の除去：N個の標準偏差を超える取引価格を除去；価格提供は4時間ごとに記録されます。

このような比較的厳格で流動性を考慮した価格設定方式は、Dropsプラットフォーム上の担保NFTの基本的な品質を保証し、リスクエクスポージャーをコントロールしながらより高い評価を提供することができますが、ブルーチップでないNFTシリーズにはあまり優しくありません。

さらに、Dropsは同時に複数のNFT資産を担保にすることを奨励しています。

例えば、Dropsが設定した最大LTVが60%の場合、最低担保率（100%をLTVのパーセンテージで割ったもの）は166.6%です。

仮に、あなたがBAYCの価値が100 ETHの時に50 ETHを借りたとします。最低担保率は166.6%で、50 ETH * 166.6% = 83.3 ETHです。BAYCの価格が83.3 ETHを下回らず、さらに多くの資金を借り入れなければ、貸出は返済能力を維持します。一度借入限度を超えると、借入者の貸出は誰でも清算可能になります。

1つのNFTを担保として提供する場合、LTVが90%以上であれば清算が行われます。例えば、提供されたNFTの価値が100 ETHで、ユーザーが50 ETHを借りた場合、NFTの価値は55.5 ETHを超えなければ清算されません。

2つ以上のNFTを担保として提供する場合、最初の清算閾値は60%、2つ目以降の清算閾値は90%です。

例えば、ユーザーが2つのBAYCを提供し、それぞれの価値が100 ETH（合計200 ETH）で、LTVが60%、借入限度が120 ETH、ユーザーが100 ETHを借りたとします。BAYCの価格が80 ETHに下がった場合、担保の総価値は現在160 ETHで、新しい借入限度は96 ETHとなり、貸出担保が不足します。担保者の最初のNFTは80ETH*90%=72ETHの価格で清算され、1つのNFTを使って債務を返済したことになります。その結果、担保者の債務は100 ETHから28 ETHに減少し、ユーザーは2つのNFTのうち1つを保持できます。借入者はもはや借入限度を超えず、285%（NFT価値80ETH / 債務額28ETH）の担保率を持つことになります。ユーザーが2つ以上のNFTを持っている場合、清算NFTの数量は、債務を借入限度以下に押し下げるために必要なNFTの数によって決まります。

この清算メカニズムは、借入者がより多くの資金を借りることを可能にし、複数のNFTの担保メカニズムを通じて借入者の資金圧力を緩和します。しかし、JPEG'dが直面するリスクと同様に、DAOは初期清算の役割を担い、金庫の資金は一定の安定性リスクに直面します。

4、Pine

前述のプロトコルと比較して、Pineはまだ比較的初期のベータ段階にあり、今年5月にSino Global CapitalやAmber Groupなどから150万ドルの資金調達を完了しました。Pineは現在31種類のNFT資金プールを作成しており、総ロック価値は855,765ドルです。

Pineの清算メカニズムは比較的シンプルで、LTVが40%を超えると清算されます。PineのLTVは貸出者が設定した回収と条件によって異なります。安全性を考慮して、PineのLTV比率は30-50%の範囲に設定されています。借入者が貸出期限前に貸出義務を履行できない場合、すなわち貸出金と未払い利息を返済しない場合、手動で清算されます。

そのホワイトペーパーによれば、担保者は最後の返済期限通知を24時間前に受け取り、貸出期限後、借入者には貸出者または清算者から清算資産を買い戻すための12時間の猶予期間があります。この買い戻し期間中、清算者はこの期間が終了するまで資産を売却しません。さらに、借入者には3日間の調整期間があり、この期間中にPineチームは借入者と清算者との間で買い戻しの交渉を試みます。取引が確約されるわけではありません（例えば、清算者がOpenSeaで資産を売却している場合、再び買い戻すことはできないかもしれません）。

全体として、Pineの清算メカニズムは比較的シンプルに設定されており、プラットフォームのリスク管理意識は比較的薄弱であり、ユーザーはリスク管理に注意する必要があります。また、このプラットフォームに収録されているNFTプロジェクトは典型的なブルーチップNFTではなく、価格が変動しやすく、リスクも比較的高いです。

三、現在のP2Poolモデルにはどのような問題があるか？

Cobo Venturesの研究員Walon Linは、NFT-Fiの最大の難点は流動性の問題であり、この問題が解決されなければ、資金プールプロトコルのレバレッジ比率は非常に低くなると考えています。

P to Pool資金プールモデルのインフラはまだ本当に構築されておらず、現在の価格設定モデルやオラクルは良好なインセンティブを実現していません。例えば、フロア価格を基準にした場合、希少NFT保有者には優しくなく、オラクル価格設定を採用した場合、フロア価格のNFTはタイムリーに清算できません。第二に、この分野ではSudoswapのようなAMMメカニズムや類似の清算プラットフォームがまだ見られません。将来的には、NFTプロジェクト側を清算者として利用することで、清算危機の問題を解決できるかもしれません。

各資金プールプロトコルのLTVの設定や価格設定は、本質的にはトレードオフの問題であり、担保者と流動性提供者の利益を同時に考慮し、バランスを取る必要がありますが、これらの問題は現時点では解決できていません。インフラが完全に構築されるまで、C2Cがより優れた選択肢となるでしょう。

さらに、現在の運用ロジックに従うと、資金プールモデルには一つのハードルがあり、Permissionlessを実現できず、ブルーチッププロジェクトのみが参加を許可されているため、対象が相対的に限られています。しかし、NFT-Fiの本来の目的は「NFTの流動性を向上させる」ことであり、非ブルーチップNFTが資金プールに入ることこそが真の意味での大規模な採用です。

最後に、皆さんに一つの問題を考えていただきたいと思います：深い熊市の中で、私たちはNFT-FiにNFTの流動性を向上させることを期待できるのでしょうか？ 現時点では、答えはあまり楽観的ではありません。NFT-Fiは本質的にNFTにレバレッジを加えるものであり、まさに花を添えるようなものです。 市場が冷え込む環境下で、これら「NFTの流動性を向上させる」という初心を抱くプロトコルは、厳しい試練に直面しています。 これについて、あなたはどう考えますか？ ウェイチャット番号jiayifan510を追加して、チェーンキャッチャーの著者と一緒に交流してください。

参考：《Cobo Ventures：NFTFi深度解析---从当前市场，看未来NFTFi的发展》