Arthur Hayes ブログ: イーサリアムのマージと反射性
参加者は、意図的であれ無意識的であれ、しばしば彼らが予測する未来を促進する重要な役割を果たします。原文：《ETH-flexive》
著者 ：Arthur Hayes
編訳 ：吴卓铖 ，吴说区块链
ソロスの核心理論------彼が「反射性」と呼ぶもの------は、市場参加者と市場価格の間にフィードバックループが存在することを示しています。その基本的な考え方は、市場参加者が特定の市場状況について持つ見解が、その状況の発展に影響を与え、形成するというものです。市場参加者の期待は市場の事実（いわゆる「ファンダメンタル」）に影響を与え、また市場の事実は参加者の期待を形成し、こうして循環が繰り返されます。より簡単に言えば、参加者------意図的であれ無意識であれ------は、彼らが予測する未来を実現する上で重要な役割を果たすことがよくあります。彼らの偏見は、価格の上昇または下落のトレンドを強化し、未来が自己実現的な予言となるのです。
これは反射性理論の非常に短く不完全な説明ですが、後の過程でより詳細に説明します。さて、これをイーサリアムの合併と価格の関係に持っていきましょう。
合併
合併は起こるか、起こらないかのどちらかです。これが私たちが取引する未来のイベントです。合併自体はETHの価格に影響されず、その成否は完全にイーサリアムのコア開発者のスキルに依存します。
合併は二つのことを行います：
各ブロックでのプルーフ・オブ・ワークのETHの出力（つまり、ネットワークの維持に提供された計算能力に対してマイナーに支払われるETH）を削除します。現在、毎日約13,000のETHが出力されています。合併後、毎日の出力は減少し、約1,000から2,000のETHがネットワークの検証者（つまり、ETHをステーキングする人々で、どのETH取引が有効でどれが無効かを判断することでより多くのETHを得る）に流れると予想されています。ETHの価格やイーサリアムネットワークの使用状況にかかわらず、これらの出力は同じ速度で発生します。
各ブロックで一定量のガス料金が焼却されます（つまり、これらの料金を支払うために使用されるETHは流通から永久に除去されます）。この変数はネットワークの使用状況に依存します。ネットワークの使用率は反射的な変数であり、後で詳しく説明します。
ETHの総インフレ率=ブロック出力-焼却されたガス料金
現在のローカル条件下で、私はブロックエミッションを定数と見なします。これらのローカル条件は違反される可能性がありますが、それは非常に長い時間（つまり数百年）にわたるでしょう。したがって、この変数を定数として安心して扱うことができます。
焼却されるガス料金はネットワークの使用状況に依存します。
インフレ=ブロック出力>ガス料金焼却
デフレ=ブロック出力<ガス料金焼却
ETHがデフレ通貨になると信じる人々は、ネットワークの使用量（したがって、ユーザーが支払う料金の中で焼却されるETHの量）が、各ブロックの出力量を相殺するのに十分高いと信じなければなりません。ただし、彼らが正しい可能性があるかどうかを評価するためには、まず、イーサリアムのような特定の暗号通貨ネットワークの使用程度を決定する要因は何かを尋ねる必要があります。
ユーザーは第一層のスマートコントラクトネットワークを選ぶ際に多くの選択肢があります。他の第一層チェーンには、Solana、Cardano、Nearなどがあります。以下は、ユーザーがあるチェーンを選ぶ際に影響を与えると思われる要因です。
どのチェーンがより広く知られているか？ソーシャルメディアやブログ記事は、さまざまな第一層チェーンの情報を広める主要な媒体です。
どのネットワークが最も強力な分散型アプリケーション（DApps）を持っているか？これらのアプリの中でどれがカテゴリのリーダーなのか？どのアプリが最も多くの取引流動性を持っているのか？など。
関心度とETHの価格には反射的な関係があり、上の図はイーサリアムのGoogle検索トレンドとETHの価格を示しています。ご覧のように、彼らの関係は非常に密接です。もし私が二つのデータ系列の間で相関を計算すると、r = 0.77になります。概念的には、これは理にかなっています。イーサリアムネットワークへの関心は、そのネイティブトークンの価格に応じて上昇と下降を繰り返します------価格が上昇するにつれて、ますます多くの人々がETHを聞き、購入し、ネットワークを使用したいと思い、それがさらに価格を押し上げます。
DApp
ネットワーク上のアプリケーションの質は、そのエンジニアの質と数に始まります。開発者として、あなたが作るものは人々が使用するためのものです。誰もそのネットワークを使用しなければ、あなたはその上で開発することはできません。もちろん、開発者は彼らが慣れ親しんだ言語でコーディングしたいと思っていますが、この好みは、特定の分散型ネットワーク上で相互作用できるユーザーの数よりも重要ではありません。
開発者の数は、彼らの作品がサービスを提供できるユーザーの数に直接関連しています。上で確認したように、特定のネットワークのユーザー数は、そのネイティブトークンの価格に直接関連しています。ユーザー数と価格に反射的な関係があるなら、開発者数と価格にも反射的な関係があるはずです。価格が上昇するにつれて、より多くの人々がイーサリアムを知り、より多くの人々がそのネットワークを使用し、より多くの開発者がそのネットワークにアプリケーションを開発するために引き寄せられます。アプリケーションが良ければ良いほど、ネットワークに参加するユーザーが増えます。循環が繰り返され、これが反射性です。
反射性
ETHのデフレの程度は、焼却されるガス料金の量に依存します。
焼却されるガス料金はネットワークの使用量に依存します。
ネットワークの使用はユーザー数とアプリケーションの質に依存します。
ユーザー数とアプリの質はETHの価格と反射的な関係にあります。
したがって、推移的に、デフレの程度はETHの価格と反射的な関係にあります。
これを考慮すると、世界には二つの潜在的な未来の状態があります。
合併が発生する：
合併が成功すれば、価格とトークンのデフレ量の間に正の反射関係があります。したがって、トレーダーは今日ETHを購入します。なぜなら、価格が高くなるほどネットワークの使用が増え、デフレが進み、価格が上昇し、ネットワークの使用がさらに増えるからです。これは強気の循環です。上限は全人類がイーサリアムのウォレットアドレスを持つことです。
合併が発生しない：
合併が成功しない場合、価格とトークンのデフレ量の間には負の反射関係が存在します。言い換えれば、価格とトークンのインフレ量の間には正の反射関係があります。したがって、この場合、私はトレーダーがショートするか、ETHを保有しないことを選ぶと信じています。
この関係には一つの底線があります。なぜなら、このネットワークは最も長く稼働している分散型ネットワークだからです。ETHは合併のストーリーなしで非常に大きな時価総額に達しました。最も人気のあるdAppはイーサリアムで構築されており、イーサリアムはすべてのlayer1チェーンの中で最も多くの開発者を抱えています。これを考慮すると、私が以前の「Max Bidding」という記事で述べたように、ETHはTerraUSD / 3ACの暗号通貨クレジット崩壊の際に経験した800ドルから1,000ドルの価格を下回ることはないと信じています。
市場の期待
私たちは今、合併に対する市場の期待が成功か失敗かを特定する必要があります。
私の見解では、以下のグラフから判断するのが最良です。このグラフはETH/BTCの為替レートを示しています。これが高いほど、ETHはビットコインに対して優れたパフォーマンスを示しています。ビットコインは暗号資本市場の準備資産であるため、この段階でETHがビットコインよりも優れたパフォーマンスを示す場合、これは市場が成功した合併の可能性が高まっていると考えることを意味します。
信用危機が解消されて以来、ETHのパフォーマンスはBTCを約50%上回っています。したがって、市場が成功した合併が近づいているとますます信じていると公平に仮定することができます。イーサリアムのコア開発者が提案した現在の合併予定日は2022年9月15日です。
しかし、これは現物市場の見解に過ぎません。デリバティブトレーダーはどうでしょうか？
上の図はイーサリアムの先物の期限構造を示しています。期限構造は、満期日ごとに先物契約の現在の価格をプロットします。これにより、先物契約が基礎となる現物価格に対してプレミアムまたはディスカウントを計算することで、異なる期限の需給状況を予測できます。
負のプレミアム = 先物価格 < 現在の現物価格
正のプレミアム = 先物価格 > 現在の現物価格
2023年6月時点で、全体の曲線が逆価格で取引されていることを考慮すると------これは先物市場が満期日にETHの価格が現在の現物価格を下回ると予測していることを意味します------売り圧力が買い圧力を上回っています。
これはETH先物の未決済契約のグラフです。未決済契約とは、市場参加者が特定の時点で保有している未決済の先物契約の総数を指します。ご覧のように、これは6月中旬の暗号クレジット崩壊の際の低点から上昇しています。未決済契約が増加する一方で、曲線も後退しています。私にとって、これは限界的な売り圧力が高く、上昇していることを示しています。逆に、曲線が正のプレミアム状態（先物価格>現在の現物価格）にあり、未決済契約が増加している場合、これは買い圧力が高く、増加していることを示します。
現在の売り圧力には二つの潜在的な理由があります。
あなたは現物ETHをロングしていますが、合併が成功するかどうか、またはいつ発生するか不確かであるため、現在の現物価格よりも高い価格で先物契約を売却し、あなたのETHリスクを完全または部分的にヘッジしています。
あなたは合併が発生すると予想しており、フォークエアドロップを受け取りたいと考えています。これらのフォークコインはすべてのETH保有者に鋳造され、配布されます。したがって、あなたは現物ETHをロングしていますが、ETHリスクをヘッジするために先物契約を売却したいとも考えています。もしあなたが売却した先物契約の損失が受け取ったチェーン上のフォークコインの価値よりも低ければ、あなたは利益を得ることができます。
先物流動性のもう一方はマーケットメイカーです。彼らはデルタニュートラルなポートフォリオを運営しており、これは彼らがETHに直接的なリスクを持たないことを意味します。したがって、彼らが売り手から先物を購入する際には、現物市場でETHを売却して自分自身をヘッジしなければならず、これが現物またはキャッシュ市場に売り圧力を加えます。
しかし、私があなたに示したように、ETHのパフォーマンスはBTCを50%上回っています。マーケットメイカーの現物市場での売りは、強気市場のロングフローと比較になりません。これは非常に励みになります。これは、市場が成功した合併に対する信頼が過小評価されており、マーケットメイカーの短期的な現物ヘッジフローによって覆い隠されていることを意味します。
もし市場が合併が発生する可能性が日々高まっていると考えるなら、合併が成功した場合、先物契約でヘッジしている人々はどうなるでしょうか？
合併が成功すれば、現物ETHを持っている人々は彼らのヘッジを買い戻すでしょう。したがって、彼らはETHのロングとなり、私が上で説明した正の反射性から利益を得ることができます。
合併が成功し、フォークコインが配布され、それらが任意の価値で売却されると、ヘッジポジションを持つ人々はすぐに解消されます。今、彼らは現物ETHを売却して完全にポジションを解消することを決定するかもしれませんが、私はこれらのトレーダーが少数派であると賭けます。ETHは解消され、ポジティブな反射性から利益を得ることができます。
私は成功した合併が買い圧力を増加させ、その過程でマーケットメイカーのポジションを反転させると信じています。彼らは先物ロング/現物ショートからショートまたは先物ショート/現物ロングに変わります。彼らがショートしている現物はカバーされなければなりません（これは現物を購入することを意味します）。もし彼らがネットショートの先物を持っているなら、彼らは今市場に入り、追加の現物を購入しなければならず、合併後に正のプレミアムを引き起こします。
噂を買い、事実を売る？
あなたがETHに関連するいくつかのツールでロングしていると仮定すると、問題は------合併が発生する前にロングポジションを減らすべきか、または閉じるべきか？
ポジティブな反射性が合併前のETHの価格を押し上げるため、教科書的な取引は少なくとも合併前にポジションを減らすべきだと示唆しています。しかし、実際の現実は期待に達することはほとんどありません。
インフレの構造的な低下は合併後にのみ発生します。私はそれがビットコインの半減期のように機能することを期待しています------つまり、私たちは半減期の発生日を知っていますが、ビットコインは半減期後も常に反発します。
つまり、合併の前後でETHの価格はわずかに下落する可能性があります。部分的または完全に売却した人々は、最初は彼らの決定に満足するでしょう。しかし、デフレが始まると、ETHの価格の高騰とネットワークの使用量との反射的な関係により、価格は引き続き徐々に上昇する可能性があります。その時、あなたはポジションを買い戻すタイミングを決定しなければなりません。これは通常、非常に精神的に挑戦的な取引状況です。あなたは長期的なトレンドを信じていますが、ポジションを巡って取引したいと思っています------そして今、あなたはポジションを再構築するためにより高い価格を支払わなければなりません。あなたは常に下落を待っているのですが、下落は決して起こらず、あなたは同じ規模のポジションを再構築できないか、または大部分の利益を逃すことになります。
その思考実験を考慮し、この状況の反射性に対する私の信念を考慮すると、私は合併の前後でポジションを減らすことはありません。もし市場が売りに出れば、私はポジションを増やします------なぜなら、私は最高の株が今市場で合理的に評価されていないと信じているからです。
ショートする方法
現在の市場の感情と価格動向を考慮すると、合併前にETHをショートする人々はポジティブな反射性で取引しています。これは非常に危険な状況です。何かをショートするとき、あなたの最大の利益は100%のレバレッジなしであり、価格はゼロにしか下がらないからです（上昇に対して無限の最大損失があります）。したがって、タイミングが非常に重要です。
ショートするのに最適なタイミングは、合併が発生するはずの前です。これは期待値が最も高い時であり、あなたが取引に入ると合併が発生するかどうかの間の時間は非常に短いです。合併が成功しない場合、市場が客観的現実に対して高い期待を持っているため、転換は迅速です。これにより、あなたは迅速に取引を終了し、利益を得ることができます。
私はこの戦略にプットオプションを使用することをお勧めします。上の先物曲線を振り返ると、2023年3月の先物ディスカウントが最も低いです。これは、ショートとして支払う最小限であることを意味します。これはまた、2023年3月のプットオプションが最も魅力的であることを意味します。もし私がショートするなら、私は9月14日に1,000枚の2023年3月行使価格のETHプットオプションを購入します。あなたは事前に最大損失、つまりプットオプションに支払ったプレミアムを知っておく必要があります。合併が成功すれば、これにより無限の損失を排除できます。あなたの下方目標は1,000ドル以下の行使価格です。
