Messari 第2四半期 Fei Protocol レポート：デペッグの試練に成功し、新しいガバナンスメカニズムが初めて稼働

執筆：John TotalValue Locke、Messari

編纂：Frank、ForesightNews

主要なポイント：

• 担保比率が2.41から1.54に低下する中、Feiの最優先事項は、ユーザーが流通させるFEIをサポートするために、プロトコル制御価値（PCV）を高く保つことです；
• FEIの第2四半期の供給量は36％以上減少しました；
• 新しいガバナンス構造は期待通りに機能していますが、一部の決定にはDAOがより強い合意に達する必要があります；
• Rariの発展は抵抗に直面しており、主要製品のFuseがハッキングされ、8000万ドルの損失を被りました。また、Rariの共同創設者も退職しました；
• 現在の市場状況により、製品のリリースを遅らせ、生き残る方法にまず焦点を当てる必要があります；

Fei Protocol入門

Fei Protocol

Fei Protocolは2021年4月に導入され、プロトコル制御価値（PCV）を革新的に提案し、PCVを通じて安定コインのペッグを保証するために作成されたアルゴリズムインセンティブをサポートします。

PCVは負債や発行税ではないため、清算イベントやデススパイラルのリスクは存在せず、リスクはPCV資産の価値と変動にのみ依存し、現在PCVは流動性を提供し、収益を得るために使用されています。「担保比率」とは、FEIの流通供給量とPCVの価値の比率を具体的に指し、ペッグ状態を測るための重要な指標です。

Fei V2

Fei V2は2021年10月に導入され、FEIがETH、DAI、LUSDに対して1:1で償還される直接インセンティブメカニズムを廃止し、DAO管理のもとで発行/償還メカニズムの準備金をサポートしています。現在の利ざやは0.5％です。

また、V2の一環として、DAOはTRIBE（プロジェクトガバナンストークン）を発行税としての安定コインFEIと同等の地位に置きました------TRIBEは現在、PCVの収益からの買戻しの形で利益を得ることができ、PCVが既存の安定コイン供給をサポートできない場合にも支援を行います。

さらに、2022年1月にFei ProtocolはRari Capitalと合併し、Tribe DAOを設立しました。

紹介

今年第2四半期に複数の安定コインがデペッグの試練に直面しましたが、FEIは間違いなく成功を収めました。

FEIの目標は、PCVに支えられた安定コインとなり、DAOがPCVを管理し、その配分を決定することです。そのため、PCVのリスクを冒すこととFEIのペッグサポートを保持することの間でバランスを見つける必要があります。

実際、プロトコルが今年第2四半期のPCV準備金としてどの資産を選択するかは重要ではありません------ほぼすべての資産（ドル建て）は下落しています。したがって、Fei DAOは第2四半期にPCV資産を統合し、安定コインの保有量を増やすための多くの決定を下しました。

4月30日、Rari CapitalのFuseにおける資金プールが攻撃を受け、ハッカーは約8000万ドルを得ました。さらに、Rariのコアチームも次々と退職し、合併から6ヶ月も経たないうちに、Rariのコアチームは1名のみとなりました。

しかし、この四半期のもう一つの重要な変化は、新しいガバナンス構造の実施です。「楽観的ガバナンス」は簡単な決定を迅速化し、難しい決定を遅らせることを目的としています。

Tribe DAO委員会は選挙で選ばれ、DAOの大多数の取引を実行する権限を持ち、時間制限が設けられています。すべての行動は新たに設立されたNopeDAOに対して否決可能な投票を行い、すべてのTRIBE保有者がNopeDAOの提案を支持するために投票できます。

その中で、ETHを売却してFEIをサポートする安定コインを増やすような提案は問題なく進みましたが、Rariのハッカーへの返済を実施するような決定にはより長い時間が必要であり、最初の試みは否決されました。現在、ガバナンスの議論が全面的に進行中で、最良の方法を模索しています。

TribeDAOはFEIの採用率を高めるための製品開発に取り組んでおり、その目標顧客は他のDAOです。ただし、Fuse（Rariの主要製品）がハッキング後に凍結され、DAOがFEIのサポートを保持することに集中しているため、製品のリリースは遅れています。

パフォーマンス分析

FEI安定コイン

平均日価格の観点から見ると、FEIはドルにペッグされている点でDAI、USDC、USDT、FRAXの4つの主要安定コインよりも依然として変動が大きいです。

採用率の向上はこの変動性を低下させる助けになるはずですが、その一因は価格安定モジュール（PSM）の設計です：

DAOがペッグの主要メカニズムを管理するのもPSMを通じてです------FEIのPSMはユーザーがFEIをDAI、LUSD、ETH、RAIに交換できるようにし、これらのPSM取引においてFEIの価格はDAIのTWAPオラクルによって決定され、DAIがデペッグされた場合は1ドルのオラクルサービスを使用します。

DAOは各PSMの資金を管理しており、空の状態ではペッグに対する強制メカニズムはありませんが、動揺の時期にはアービトラージャーがPSMと取引する機会が通常より多くなり、ペッグを維持するのを助けます。DAOはこのメカニズムが正常に機能することを確保しなければなりません。

その中で、DAOはペッグの状況下でFEIの発行と償還にかかる手数料を生み出し、これらの手数料を調整することでPSMの使用を促進/抑制します。

現在、ほとんどのFEIはTribeDAOのロッカーにあり、チームはプロトコルが保有するFEIを貸出市場やDEXから除外しました。さらに、FEIは担保として使用されることが少ないため、現在FEIはDEXで使用されています。

プロトコル制御価値（Protocol Controlled Value）

不利な市場条件、最近の脆弱性利用による負債の増加、FEIの償還の増加は、プロトコルのPCVに圧力をかけています。したがって、DAOは今四半期末にPCVの配分を簡素化することに賛成票を投じ、FEIの安定コインサポートへの依存を高めました。

私たちは準備金率（RR）を調整し、プロトコルが保有するFEIを資産と負債の両方に組み込みました。したがって、RR =（PCV + プロトコルが保有するFEI）/ FEIの総供給量。

この措置は、DAOが現在PCVから新しいFEIを発行するリスクと能力をより正確に表しています。FEIの発行はこの比率を1に押し上げ、リスクが増加することを意味します。しかし、この措置には2つの制限があります：

1. 一度比率が1を超えると、それはもはや役に立たなくなります。なぜなら、新しいFEIを発行するとそれが再び1に戻るからです；
2. 発行後にTribeDAOのウォレットに留まるFEIは考慮されていません；

したがって、以前使用されていた担保比率（CR）を保持します。すなわち、CR = PCV / ユーザーが流通させるFEIであり、これはDAOの総借入能力を正確に表していると考えています。

返済を実行するために、Tribal委員会は既存のPCV資産を配分するか、資産を売却して盗まれた資産を買い戻す必要があります。2022年6月30日時点での価格は約4000万ドルで、そのうち約400万ドルがETHであり、残りは安定コインです。詳細は以下の通りです：

資料出典：@Eswak（TribeDAOコミュニティメンバーおよび貢献者）

2022年6月30日現在の価格でハッカーの被害者に全額返済することを仮定し、私たちは担保比率（CR）と安定サポート比率（SB）を更新し、異なるETH価格に基づいてPCVシナリオ分析を実行しました。

コアチームは安定サポート（SB）比率の使用を提案しており、これは現在のPCVに対するユーザーが流通させるFEIの市場リスクを通知するのに役立ちます------最近のPCV統合により、SB比率は91％であり、これはETHが200ドルを下回っても安定コインの負債をカバーできることを意味します。

もしDAOがハッカー攻撃の損失を完全に補償すれば、この状況は大きく変わります------全額返済し、PCVの配分が変わらないと仮定すると、SB比率は63％に低下し、ETHが700ドルを下回るとFEIがリスクにさらされる可能性があります。

TRIBE

TRIBEは第2四半期に72％減少し、イーサリアムは66％下落しました。このトークンの現在の時価総額は1.248億ドル（2022年6月30日時点でTRIBEの流通供給量が8.32億と仮定）です。

プロトコルの権益価値は、PCV（資産）からユーザーが流通させるFEI（負債）を引くことで測定できます。

私たちは約8.32億TRIBEが流通していると推定しており、今後3年間でさらに1.48億TRIBEがFei Labs、投資家、個人貢献者に帰属します。

流通供給量として8.32億を使用すると、流通時価総額をプロトコルの権益で割ることでTRIBEのネットバリューレシオを計算します：

1.25億ドル / [ 2.04億ドル - 1.32億ドル ] = 1.74倍

この指標は、TRIBEの外的価値や市場成長の期待を理解するのに役立ちます------もしこのプロトコルが今日清算されると、TRIBE保有者は現在のポジションの約57％を回収し、残りの43％は将来のリターンに対する期待に基づいています。

定性的分析

FEI需要の推進要因

Fei ProtocolはDAOからDAO（D2D）の流動性ソリューションとして成長することに焦点を当てています。その中でTurboは4月20日に導入されましたが、Fuseのハッキングと資産の凍結により開始できませんでした。

TurboはDAOが金庫資産を効果的に活用し、プロトコルのネイティブトークンの流動性を増加させるのを助けることができます。核心的な措置は、TribeDAOのゼロ金利安定コインローンです：

借り手は担保（通常はローカル金庫資産、広義にはTKNと呼ばれる）を提供し、同量のFEIを受け取ります。この部分のFEIはローンプールに配分され、同量のTKNとマッチさせる必要があります。借り入れを行うDAOとFEIは、このローンプールから費用と利息を分担します。

このようにして借り入れを行うDAOは金庫資産を効果的に活用でき、安定コインローンプールの形で保有者に流動性を提供します。その見返りとして、TribeDAOも収益を得ることができます。

TurboはFEIの需要の推進要因となるでしょうか？もちろん可能です。なぜなら、TKN保有者はTKNを担保として追加し、FEIを引き出すことができるからです。逆もまた然りです。例えば、最初のTurboパートナーシップはBalancerであり、veBAL報酬を考慮すると、FEIを購入し、担保を預け入れ、BALを引き出すことは経済的に魅力的かもしれません。その後、ユーザーはveBALトークンエコノミクスに参加し、この方法で収入を得ることができます。

この取引にはここで議論されている以上の変化やリスクが確実に存在しますが、この設定がFEIに対する需要を合理的に推進すると予想されます。

PCV収益の最適化

FEIの需要の増加に似た状況で、DAOはFEIのPCVに新しい収益を生み出す機会を創出する必要があります。

歴史的に、DAOのPCVの主な用途は、FEIを借りて発行し、Fuseプールに預け入れることでした。FEI/wETHや他の取引ペアのDEXでも同様の戦略が採用されていましたが、DAOはPCVの多様化と収益を生み出す新しいユースケースにもオープンな姿勢を持っています。

例えば、今四半期末のPCV統合の前に、DAOは他のプロトコルとのパートナーシップを利用して収益を生み出しました。2つの例を挙げます：

• DAOはLUSDをPCV資産として保有し、そのPSMに資金を提供する必要があります。したがって、DAOはLiquityの清算プールにも参加して追加の収益を得ることができます（LiquityはMakerDAOのような貸出プラットフォームですが、初期担保比率の要件が小さく、清算速度が速いです）；
• Balancerとの提携の一環として、TribeDAOは資金スワップで20万枚のBALを獲得し、これをETHとペアリングしました。TribeDAOはveBAL報酬に参加し、その投票権を利用して、DAOはBalancer上でFEI/wETH流動性プールに30％の年利率を創出することができ、これによりLPの収益率が増加し、FEIに対する需要が増加する可能性があります；

ガバナンス

前四半期、TribeDAOはそのガバナンス構造を流動代表民主主義（Liquid Representative Democracy）に変更することを投票で決定し、DAOはOptimistic時間制限マルチシグ（5-of-9 multisig）の理事会メンバーを9名選出しました。

Tribe委員会は時間制限を通じてほぼすべての変更を実現できます------NopeDAOのオンチェーンガバナンス投票を通じてTRIBE保有者にTribe理事会への監視権を付与します。

Fei-Fraxアライアンス

5月18日、JoeyはFrax x Fei Stablecoin Allianceを発起し、FEIはCurve 4pool内のUSTに取って代わり、Balancer上に新しいFEI-FRAX-DAI 3poolを作成します。

Fraxは最大のveCRV保有者の一つであり、報酬を4poolに向け、FeiはveBAL報酬を3poolに向けるため、これはFeiのPCV保護や安定コイン需要の見通しに非常に役立つ可能性があります。

まとめ

Fei ProtocolとTribeDAOにとって、今年第2四半期は厳しい四半期でした。

FEIは安定したPCVをバックに持ち、新しいガバナンス構造はDAOを救う可能性があります。なぜなら、それはPCVを保持し、新しい解決策を見つけるためにコミュニティに再び焦点を当てるからです。しかし、この構造は将来のガバナンスプロセスにリスクをもたらす可能性もあります------製品開発やプロトコルの成長が凍結される可能性があります。

現在、FEIにとっては、生き残ることが最優先事項です。