暗号銀行システムをどのように構築するか？

出典：CryptoBanking

原文タイトル：《The Crypto Banking System》

編纂：郭倩雯、チェーンキャッチャー

この記事では、DeFi上に金融システムを構築するために必要な基盤について探討します。DeFi分野には多くの革新がありますが、そのほとんどは投機を繰り返しているに過ぎません。今日は、実体経済に資金を提供するために必要な効果的な金融システムを構築するための必須要素について議論します。

下の図は、Zoltanによるシャドーバンキングシステムの解釈に基づき、暗号通貨銀行システムの高レベルの概要を提供します。また、これは「暗号通貨銀行システム101」、「暗号通貨銀行システムとシャドーバンキングの比較」の内容の延長でもあります。

右側には最終的な出資者（巨額の貯蓄を持つ家庭、金融機関、独立した富基金など）があり、彼らは左側の最終貸付者（住宅ローンを背負った家庭、中小企業、大企業、政府）を資金提供するために余剰現金（手数料/金利を受け取る場合）を持っています。

図表からわかるように、多くの原生暗号通貨資産（例えばETH、BTCなど）に関するストーリーがあるにもかかわらず、それらはこの表には表示されていません。この図表は完全ではなく、今後暗号通貨資産の位置について分析する予定です。現実世界の資産が同じ記帳単位を使用する場合、現金も一種の暗号通貨と見なすことができます。その仕組みは同じです。

暗号通貨銀行システムの重要な要素は：

• 深い流動性を持つトークン化された債券で、実世界の信用（プライベート信用と公開市場を含む）を表します。
• 暗号通貨市場は、市場ベースの経済の核心インフラであり、分散型取引所とリポ市場を含みます。
• 暗号通貨銀行は、貯蓄と貸付の仲介者として期限変換を行います。

新しい原件の需要

DeFiは信用なしで構築されており、大部分の借入は担保に依存しています。優れた担保の重要な要素は深い流動性であり、規模に応じて迅速に清算でき、価格に大きな影響を与えないことです。

DeFiの世界で最も一般的に使用される主要な担保はETHとWBTCです。これらは非常に変動が大きく（したがって評価損失も高い）、供給が限られており、投機的です。将来的には担保となる可能性がありますが、現時点では便利さが不足しています。

したがって、新しい担保を導入する必要があります。例えば、金はすでにトークン化されています（PAXG）が、あまり注目されていません。

TradFiに目を向けると、人々が選ぶ担保が商業手形から政府債券に変わっていることがわかります。

公共信用のトークン化

流動的な担保を取得する最初の領域は、オンチェーンの公共市場です。企業は取引可能な債券を発行し、信用格付け機関によって評価されます。政府は高い流動性と高い格付けを持つ証券を発行します。暗号通貨資産とは異なり、これらの資産はより安定しており、効果的に担保として使用できます。TradFiでは、これらの金融商品は安全で十分に流動的であり、高品質の流動資産に分類されます。

公開市場のトークン化は、いくつかの公開証券を資産側で発行し、同時にトークンを発行します（1:1の関係かもしれません）。より良い流動性を得るために、同じタイプの債券を集中させるか、直接ETFを導入することができます（その際、基礎資産もオンチェーンで集中できる必要があります）。

一例として、Backed FinanceがMakerDAOと協力して、iShares 米国国債1-3年UCITS ETFをトークン化しています。

プライベート信用のトークン化

公共信用の段階に限ると、今後数年内に多くの担保を使用することができますが、こうしたシステムは家庭や中小企業を資金調達から排除します。

解決策は証券化であり、中介プールに流動性のない資産（貸付や取引不可能な資産）を配置し、同時に優先層と劣後層の2種類のトークンを発行します。劣後層の信用の増加は、優先層に安全で便利な価格発見を提供し、中介に「ゲームに参加させる」ことを強いることができます。理想的には、優先層の価格は信用格付け機関によって評価される必要があります。集中の規模は十分に大きく、プールは透明である必要があり、優先層に強力な流動市場の出現を促します。

このようなトークン化の例として、New Silverが「修復転売」（fix-and-flip）の貸付業務を行っており（厳密には現在家庭向けではありません）、FortunaFiが収入に基づく金融分野で資産所有者から貸付を集めています。

規模と流動性がすべてに勝る

重要な点は、公私の領域で一定の規模に対して流動市場を形成し、流動性の分散を避けることです。

最初のデータから見ると、2022年3月にはETF債券がその基礎資産よりも多くの流動性を持っていました。一部の研究でも、このような集約投資が資産の売却からの影響を減少させることが示されています。

2008年の金融危機の大きな問題の一つは、流動性のない証券が担保として使用され、時には減価率がゼロになることでした。しかし、危機が深刻になると、より高い減価率が適用され、この担保がリポ市場から排除されることになります。

したがって、重要なのは、暗号通貨銀行システムを支えるために非常に流動的で透明なツールを持つことであり、一連の流動性が低く理解しにくいツールを使用しないことです。

暗号通貨銀行システムには、オンチェーンプロトコルとDAOによって発行されたファンドが表示されていません。これらの資産を集めるには、他の流動的で透明なファンドツールを作成する必要があります。

これらの深さと流動性のある原件があれば、健全な暗号通貨市場を構築することができます。

暗号通貨市場

暗号銀行システムの核心は暗号市場であり、（取引と短期資金のために）深い流動性プールを提供します。暗号市場は、分散型取引所（取引用）と貨幣市場（短期資金用）の2つのサブマーケットで構成されています。この2つの市場は、管理を最小限に抑え、契約の不変性を最大化する必要があります。信用なし、権限なし、保管なしであるべきです。

暗号通貨市場には、価値投資家、投機者、アービトラージャーの3種類の操作者がいます。

システム全体の安定性は価値投資家によって提供されます。これらの人々は個人、DeFi機関（暗号銀行や保険プロトコルなど）、またはTradFi投資家である可能性があります。簡単に言えば、彼らは資産を事前に設定された配分（例えば、50%の現金、50%の債券）に配置し、その一部を分散型取引所に預け、市場が彼らのポジションをアービトラージすることでリスクエクスポージャーを一定に保ちます。彼らは取引手数料も得ることができます（TradFiとは異なり、一定の配分を維持するためには顧客に料金を請求する必要があります）。また、未使用の流動性と債券を貨幣市場に預け、他のユーザーが有償で借用できるようにします（再び価値投資家のリターンを向上させ、TradFiでは保管に料金がかかります）。

アービトラージャーは、より小さなスプレッドで流動性を提供し、効果的な市場を提供します。投資適格債券の価格が大きく変動する場合、彼らは貨幣市場で借入を行い、期限が似た国債（利息リスクをヘッジするため）や高信用リスクの債券（信用リスクをヘッジするため）と交換します。これらの債券は貨幣市場で担保として使用され、借用された債券に資金を提供します。アービトラージャーはまた、オプションプロトコルで流動性を提供し、オンチェーンETFに秩序ある市場を提供します（基礎資産と一緒にETF価格をアービトラージすることによって）。

投機者はアービトラージャーよりも多くのリスクを取ることを厭わない人々です。投機者は異なる資産をロングまたはショートし、投機の機会を得ます。例えば、国債をロングし、投機者が利回り曲線が急すぎると考えたとき（またはその逆）、貨幣市場で再度ポジションを購入してレバレッジ効果を得ます。投機を通じて、彼らは価格発見メカニズムを提供し、効果的な市場を実現しようとします。

流動性を暗号通貨市場に集中させ、財布に放置するのではなく、暗号銀行システムは低コストと低複雑性で伝統的な市場よりも高い流動性を実現できます。

債券原件は低流動性ツール（すなわち、企業債券や抵当ローン）の集合として設計されており、高流動性を持つことができます。暗号通貨市場は、これらの原件の大部分の時価総額を流動性取引や資金促進に使用する方法を提供します（分散型取引所がバックエンドで貨幣市場の流動性を使用することを妨げるものはありません）。

より効果的にするために、新しい参加者である暗号銀行が必要です。

暗号銀行は部分準備金制度に向かう

現在の定義によれば、暗号銀行システムは債券ツールと現金ツールで構成されています。私たちは、債券がトークン化されたプライベート集合信用と公共市場ツールで構成されていることを理解しました。それでは、現金とは何でしょうか？

暗号銀行システムにおける現金の定義

簡略化されたバージョンでは、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、国債（または銀行預金）によって裏付けられた1ドルのオンデマンド負債です。この裏付けにより、ステーブルコインはいつでも（オンデマンドで）償還され、流動性の問題が発生しません。現在、これらの間の利差（すなわち国庫券利率）は完全にステーブルコインの発行者（または流通業者）に流れ、ステーブルコインの保有者には流れません。この状況は変わるかもしれませんが、構造的には、ステーブルコインの保有者が得られる金利は国庫券利率に制限されます。

規模の上で、このようなシステムは信用仲介に不利かもしれません。実際、ステーブルコインが新しい銀行貯蓄となると、後者の規模が縮小し、伝統的な銀行の信用創造が減少します。これが暗号銀行が機能する場所です。

流動性の偏好を解決し、貨幣供給量を拡大する

長期借入を必要とする最終貸付者と流動性の偏好を持つ最終出資者の間には根本的な不一致があります。以下のように、大多数の最終出資者は現金を保持しており、大量の現金を持っている可能性があります。国家の赤字不足の状況はあまり考えられませんが、経済活動に大量の資金を提供することは許可されておらず、経済に制約をもたらす可能性があります。

この問題を解決するために、部分準備金制度が導入され、長期貸付に基づいて現金供給を拡大します。

以下の図のように、中介機関である暗号銀行を通じて、少量の法定通貨に裏付けられたステーブルコインが部分準備金制度を通じて数量を拡大できます。暗号銀行はステーブルコインを発行し、債権者にとって通貨に類似していると見なされます。なぜなら、それは法定通貨に裏付けられたステーブルコイン（準備）に交換可能だからです。しかし、これが問題です。すべてのステーブルコインを一度に償還するための十分な準備金がありません。歴史は、信用の低下が銀行の取り付け騒ぎを引き起こすことを示していますが、銀行システムは何年も運営でき、取り付け騒ぎは発生しませんでした。経済の不況時でも例外ではありません。

暗号銀行システムの貨幣創造

暗号銀行システムは、伝統的な銀行システム（銀行が非流動性の貸付を保有する）でも、市場ベースの銀行システム（期限変換がない）でも、シャドーバンキング（市場に基づく期限変換の幻想）でもありません。

暗号銀行は高流動性の資産を保有し、銀行の取り付け騒ぎを防ぐ手段となります。

結論

私たちが見てきたように、強力な暗号通貨金融システムを構築するには、3つの構成要素が必要です：トークン化された実世界の信用（債券）、強力な暗号通貨市場（取引と貸付を提供し、深い流動性と価格発見を実現）、および暗号銀行の期限変換です。

この記事を執筆している時点で、暗号通貨市場は完全ではありませんが、依然として機能しています（Uniswapは貸付に使用され、Aaveは貨幣市場として機能しています）。しかし、債券の部分は深刻に欠けています。システムは存在しますが、主に投機に使用されています。

MakerDAOのような暗号通貨銀行は、D3Mのようなツールを使用して貨幣市場と統合しています。MakerDAOはまた、Centrifugeとのプライベート信用に関する協力や、Backedとの公共市場に関する協力を含む債券原件の作成を支援しており、最大10億ドルの短期債券の発行を提案しています。

私たちは、強力な暗号通貨銀行システムにこれまでにないほど近づいています。