ブルームバーグ：サン・アロー・キャピタルはどのように崩壊し、暗号業界に連鎖反応を引き起こしたのか？

原題：《How Three Arrows Capital Blew Up and Set Off a Crypto Contagion》

執筆：Justina Lee \& Muyao Shen \& Ben Bartenstein、ブルームバーグ

翻訳：胡韬 \& 饼干、チェーンキャッチャー

ビットコインが 40,000 ドルを下回る数日前、つまり三矢キャピタルが破産する 2 ヶ月前、Su Zhu はバハマでインタビューを受けるために座っており、片足を無造作に腿の下で揺らしていた。10 年の歴史を持つ暗号通貨業界の伝説的な投資家として、彼が伝えるメッセージは、彼のリラックスした態度と一致していた。「市場に絶望感が広がるとき、暗号通貨を買い始めることができる」と、彼は FTX 取引所のポッドキャスト録音で無表情に語った。「市場の絶望感に支配される必要はない。」

暗号プレイヤーは、誤った言葉「HODL」を売らないという口癖として好んで使い、この鋼のような楽観主義は彼らの身にあふれている。しかし、Su Zhu は単なるレーザーアイの暗号通貨トレーダーではない。彼は同級生の Kyle Davies と共に三矢キャピタルを運営しており、これは世界最大の暗号通貨ヘッジファンドの一つであり、数十億ドルを管理しているが、ウォール街の基準ではその資金量は決して巨大ではない。しかし、デジタル資産の面では、彼らは重鎮である。

さらに、Su Zhu と Davies は暗号市場で影響力のある人物であり、合計 610,000 人の Twitter フォロワーを持っている。三矢キャピタルは、いくつかの著名な暗号スタートアップのベンチャーキャピタリストであり、場合によっては大手貸し手の借り手であり、またその一部の貸し手の株主でもあり、さらには三矢キャピタルが他の新興ファンドの親会社であることもある。

Su Zhu は 2018 年末に初めて名を馳せ、前回の「暗号冬」の終わりを正しく判断し、ビットコインの価格は約 80% 下落した。したがって、ビットコインが今年の 68,000 ドルを超えるピークから下落する際、金利の上昇が投資家をリスク資産から急速に逃がしたが、Su Zhu は依然として楽観的であり、借りた現金に依存して三矢キャピタルが賭けた暗号通貨が反発すると考えていた。逆に、市場は沈み続け、ドミノが次々と倒れ、ついにはファンドという最大のドミノを圧倒した。6 月中旬、三矢キャピタルは取引ポジションの追加証拠金の通知を見逃し、7 月 1 日に破産を発表した。ビットコインの取引価格が 20,000 ドルを下回ったためである。

7 月 8 日に提出されたアメリカの破産申請書類では、ファンドの清算を担当する顧問が、Su Zhu と Davies が彼らと協力していないと述べ、この二人の創業者は行方不明であると報告されている。7 月 12 日、朱は Twitter で、清算人との協力の「誠意ある」努力が「誘餌」に遭ったと述べた。Su Zhu と Davies およびその弁護士はコメントの要請に応じなかった。

Kyle Davies

三矢キャピタルの興亡は、暗号通貨への転換投資と大きく関連していることは周知の事実である。ビットコインやイーサリアムなどのいくつかの有名なトークンへの投機から始まり、最終的には相互依存の関係に変わった。暗号会社は銀行のように、預金者に二桁の利回りを提供し、トレーダーはリターンを得るために大量に借り入れを行った。この運営モデルと暗号市場の急成長は、暗号通貨の価格と三矢キャピタルの富を押し上げた。今年、暗号通貨の価格が反転したとき、3AC は解体し、さらには下落を加速させる可能性があった。暗号エコシステムは、スマートコントラクト、トークンを説明するホワイトペーパー、分散型金融（DeFi）に関する多くの複雑な概念を生み出したが、それでも一般には単純な投機的ギャンブルゲームと見なされており、常に新しい買い手が市場に入ってきて暗号通貨の価格を押し上げると考えられている。

その後、BlockFi や Blockchain.com などの暗号取引プラットフォームは、三矢キャピタルへのリスクエクスポージャーを開示した。カナダ上場企業の Voyager Digital Ltd. は、三矢キャピタルが 6.5 億ドルを超えるローンを滞納した後に破産した。Voyager プラットフォーム上の多くの一般投資家や企業顧客のアカウントは凍結され、すべての資産を取り戻すことは難しいとされている。金融市場のバブルが弾けたとき、ほぼすべての人が Archegos Capital（注：Archegos は 2021 年にショート損失で数十億ドルを失った韓国の資産運用会社）にお金を貸していたことが明らかになり、さらには暗号通貨の長期資本管理会社にもお金を貸していた。

暗号通貨は、その透明な分散型メカニズムによって高く評価されている：取引記録は公共のブロックチェーンデータベースに記録され、多くの取引はオープンソースソフトウェアのルールに従っている。しかし、三矢キャピタルの資金規模に関しては、借入は主に関係の問題であり、典型的なヘッジファンドが銀行に依存する方法とは大きく異ならない。三矢キャピタルは大手暗号通貨貸し手から借り入れを行ったが、あまり財務情報を開示していない。Su Zhu と Davies のソーシャルメディア上の役割は、ポピュリストの億万長者であり、彼らは Twitter で「ちなみに、株を取引するのはベビーブーマーだけだ」と書いている。しかし、暗号市場では、彼らがこれほど狂った賭けをするとは誰も予想できなかった。匿名を希望する貿易会社の幹部は、彼らは「degens」であることが判明したと述べ、これは暗号市場で手段を選ばないギャンブラーを指す。

二人は暗号通貨の前に伝統的な金融のバックグラウンドを持っていた。マサチューセッツ州のエリート寄宿学校フィリップスアカデミーとコロンビア大学を卒業後、Su Zhu と Davies は東京のクレディ・スイスグループ (Credit Suisse Group AG) でデリバティブ取引を始めた。2012 年、20 代のこの二人の友人は自分たちのヘッジファンドを設立した。これは、新興市場の通貨デリバティブ間の価格差を利用する小規模な操作であり、両者の間でわずかな利益を得ることを目指していた。

デジタル資産が 2016 年に急成長を始めると、Su Zhu と Davies は、新たに誕生した暗号市場が彼らが通貨契約から利益を得るために求めていた価格差であふれていることに気づいた。2021 年のピーク時には、ビットコイン先物の取引価格が「現物」価格を 50% 上回っていたため、トークンを自ら購入することができた。したがって、三矢キャピタルは先物を売却し、現物を購入するという、ウォール街の古典的な戦略を利用して市場の一時的な価格の不一致を利用した。

その後、より大きな機会が訪れた。グレースケールビットコイン信託（GBTC）は、直接ビットコインを保有できない、または保有したくない人々がそれらに投資するファンドの株式を購入することを可能にした。GBTC は、アメリカで規制されている暗号製品の中で数少ないものであり、独自の市場を持ち、非常に人気があるため、その株式の取引価格は常に保有するビットコインの価値を上回っていた。

しかし、ヘッジファンドなどの大規模な投資家は、一般のトレーダーが支払う価格よりも低い価格で GBTC 株式を購入する方法を持っていた。グレースケールは、彼らがビットコインを信託に渡すことで株式を直接購入できるようにした。簡単な儲け方は、ビットコインを借りて株式に交換し、その株式をプレミアムで販売することだった。2020 年末に提出された最後の書類では、三矢キャピタルは GBTC の最大の保有者であり、その時のポジションは 10 億ドルの価値があった。しかし、この戦略には制限があった：グレースケールから直接購入した株式は 6 ヶ月間ロックされていた。

2021 年初頭から、この制限は問題となった。GBTC の価格はプレミアムからディスカウントに滑り落ち、つまり株価がビットコインの現物価格を下回るようになった。これは、GBTC が同様の製品とのより激しい競争に直面していたためである。数ヶ月が経つにつれて、ディスカウントはますます大きくなった。二人の貿易会社の幹部によると、6 月初旬、三矢キャピタルに借入を提供する仲介業者である TPS Capital は、他の投機家に GBTC 株式を購入するよう説得しようとした。TPS の CEO である Timothy Chan は、三矢キャピタルがこの取引を提案し、推薦者を求めたと述べた。彼の会社は、三矢キャピタルが財務的な困難に直面していることを認識しておらず、いずれにせよ、彼の知る限りでは、三矢キャピタルが困難に直面していることは無視されていた。

グレースケールの製品は、三矢キャピタルの最もシンプルな取引戦略の一つであった。しばらくの間、暗号通貨の世界は奇妙な新しいアービトラージの機会であふれており、これらの機会は熟練した投資家が無料の資金を集める方法のように見えた。この評価は、分散型金融（DeFi）と呼ばれる人気のある分野では特に正しいように思われた。DeFi は、ブロックチェーン上にウォール街の複製を構築することを望んでおり、預金、取引、貸付、保険機能を持ちながら、わずかな規制を受けている。

世界を変えるために、DeFi スタートアップは人々に彼らの暗号トークンを委託させる必要があった。銀行口座の貯蓄利回りがほぼゼロで、安全な債券の利回りが 2% 未満のとき、DeFi プラットフォームはさまざまな方法で預金者に二桁の利回りを提供した。他の多くの人々と同様に、三矢キャピタルは貸し出しと預金の両方を行っていた。

暗号通貨の価格が暴落するにつれて、DeFi の衰退も非常に厳しいものとなった。2022 年初頭の最も人気のあるプロトコルは Anchor Protocol で、20% の利率を提供していた。しかし、これを得るためには、TerraUSD（UST）という、Do Kwon という暗号創業者が作成したトークンを保有する必要があった。UST は、Luna という別のトークンと関連していた。システム全体は、Luna に価値があることを前提としており、これは暗号市場の最良の時代に仮定された明るい未来であり、誰もが Kwon が開発した技術を使用してトークンやデジタルアートを取引していた。

三矢キャピタルや他の多くの「狂人」にとって、このような未来は十分に早く訪れなかった。Davies はウォールストリートジャーナルに対し、三矢キャピタルは Anchor での利益を得ただけでなく、2 月に Luna に 2 億ドルを投資したと語った。ピーク時には、Luna と UST の総価値は 600 億ドルであった。しかし、Luna の価格が崩壊すると、すべてが消え去った。

その後、崩壊は暗号通貨を通じて広がった。三矢キャピタルは、Lido Finance というプラットフォームにも ETH に投資し、いわゆるステーキングから利益を得ようとした。簡単に言えば、ブロックチェーン取引を検証する技術プロセスには ETH が必要である。もしあなたがこの活動を支援するためにトークンを長期間ロックすることに同意すれば、将来的により多くの ETH を報酬として得ることができる。Lido の革新は、預金者が ETH をロックすると、彼らは別の取引可能なトークンである stETH を得ることであった。今年の大部分の間、stETH の取引価格は ETH と同じだったが、Luna の崩壊後、トレーダーが退出を急ぐ中で、価格は 7% の低水準にまで下落した。

三矢キャピタルもその一つであった。データ提供者 Nansen によると、6 月 14 日、彼らはわずか 4 回の取引で DeFi 貸付プロトコル Aave から 80,000 stETH（8400 万ドル以上）を引き出し、低価格で ETH に戻すことを始めた。これは典型的な金融危機の兆候である：価格が十分に下がると、人々は絶望的に売却し、たとえ損失が出ても、価格をさらに下げることになる。Nickel Digital の暗号ファンドマネージャー David Fauchier は、「この期間に見たのは、すべてがバブルが崩壊し、内部で消化されていることだ」と述べた。「これは 2008 年に起こったことだ。非常に典型的な流動性の引き締まりであり、積極的に介入する中央銀行が何もしていない。」

これらの取引は公共のブロックチェーン上で追跡可能であり、匿名を希望する前従業員は、彼らが公に発言する権限を持っていなかったため、ブルームバーグビジネスウィークに対して述べた。しかし、Su Zhu と Davies は、一般の Reddit の暗号トレーダーがアクセスできない資金を得ていた。彼らは大手デジタル資産貸し手や裕福な保有者から借り入れを行い、モルガン・スタンレーやアメリカン・バンクと仲介契約を結んでいた。彼らは、いくつかの分散型金融プロジェクトから資金を得ており、ある貿易会社は三矢キャピタルがそのうちの 100 万ドルを追加証拠金の要求を満たすために使用したと告発している。

少なくとも一つのケースでは、三矢キャピタルは貸し手と詳細を共有することを拒否した。暗号貯蓄口座を提供する Hodlnaut が明らかにしたメッセージの中で、Davies は 5 月に TPS を通じて担保なしの暗号通貨を借りるよう求めた。貸し手がその要求を列挙した後、TPS は三矢キャピタルが監査済みのバランスシートを開示していないと述べ、代わりに純資産価値の報告書を提供した。その価値は自己申告されており、彼らの投資の詳細は含まれていない。Hodlnaut は、暗号通貨がすでに移転された可能性があると述べた。

暗号ヘッジファンド Pangea Fund Management の共同創設者 Ryan Watkins は、「三矢キャピタルの倒産で最も驚いたのは、彼らがどれほど多くのレバレッジを蓄積できたかということだ」と述べた。「透明性の欠如が三矢キャピタルがこれほど多くのお金を借りる原因となり、業界全体にパニックを引き起こした。誰もが誰に影響を受けているのか、どれほど深刻なのかを知らなかったからだ。」

振り返ってみると、三矢キャピタルは常に謎であった。このファンド自体は英領バージン諸島に位置し、シンガポールで他人の資金を管理するライセンスを取得していた。しかし、Davies のウォールストリートジャーナルへの発言によれば、Su Zhu と Davies はこの 30 億ドルの資金プールが完全に彼らのものであると主張し続けていた。

さらに複雑なのは、三矢キャピタルが DeFi 投資用の DeFiance Capital とデジタルアート投資用の Starry Night Capital の 2 つの子ファンドを展開していることである。DeFiance には外部投資家が存在し、その創設者は独立した運営を主張しているが、この構造は疑問視されている。匿名を希望する情報筋によると、三矢キャピタルの破産を受けて、現在は法的選択肢を検討しているという。三矢キャピタルと TPS の関係も調査されている。業界内では、TPS は三矢キャピタルの「店頭取引」デスクと呼ばれており、独立した会社であるにもかかわらず、Su Zhu と Davies がその株式を保有している。先週、TPS は、両社が相互にビジネスを紹介し、三矢キャピタルの融資を調整しているが、ビジネスは全く異なると声明を発表した。

6 月 30 日、シンガポール金融管理局は三矢キャピタルが虚偽の情報を提供し、管理資産の限度を超えたことを非難し、罰金やその他の制裁を科さなかった。崩壊の前、三矢キャピタルは暗号業界を歓迎するドバイへの移転を模索していた。情報筋によると、わずか 2 ヶ月前、Su Zhu と Davies は隣接するアブダビで開催されたセコイアキャピタルの会議で、世界最大のベンチャーキャピタル会社やソブリンウェルスファンドと会合していた。ある人々は、この二人がドバイのオフィスビルにオフィスを開設したと言っているが、看板はすでに取り外されており、その複合ビルのスポークスマンは彼らがそこにオフィスを持っていないと述べている。

三矢キャピタルが解体を始めると、Su Zhu と Davies はいくつかの暗号通貨取引所の幹部と会い、救済の可能性について議論した。しかし、結果は楽観的ではなかったと情報筋は語る。暗号通貨市場は現在、典型的な信用サイクルの低迷を経験しており、これは世界経済と同様である。現実の世界とは異なり、起業や住宅購入のための貸付はほとんど投機家からの需要によって支えられている。「私たちは皆、暗号通貨が外部の世界との関連性が過去よりもはるかに高いことを認識しています」と、最大の暗号通貨マーケットメーカーの一つである Wintermute の創設者 Evgeny Gaevoy は述べた。「三矢キャピタルのような多くの中央集権的な実体がこのサイクルの繁栄をさらに悪化させました。彼らはすべての数字を本来あるべきよりもはるかに高くしました。」

前従業員によると、Davies は三矢キャピタルの大部分の外部コミュニケーションを担当し、Su Zhu はアイデアを持つ人であった。Su Zhu の主な主張は「スーパーサイクル」であり、これは技術革命によって推進される長期的な価格上昇であり、ブロックチェーン上に分散型のインターネットを構築することを目指している。Su Zhu は帝国時代の全体的な歴史を引き合いに出し、暗号通貨の支配への長い道のりを描写するのが好きであった。Su Zhu の知人によれば、プライベートディナーやグループチャットでも、二人は彼らの楽観的な暗号信念を擁護していた。5 月、Davies は依然としてビットコインやイーサリアムをマージンで購入することについて話していたと、当時彼を知っていたがメディアに話す権限がなかった人物が語った。

「彼らは以前は外国為替トレーダーであったが、彼らがこれを真剣に考えていることに驚かされた」と、リスクファンド Dragonfly Capital のマネージングパートナー Haseeb Qureshi は述べた。結局のところ、外国為替トレーダーは価格の双方向の変動に慣れているはずである。「彼らは誤解されているかもしれない、特にこのようなマクロの圧力の下で歪んだ市場では」と彼は言った。「しかし、彼らは本当にこれらのことを信じており、彼らの書籍でそれを見ることができるでしょう？もしあなたがこれが本当だと信じていなければ、こんな取引はしないでしょう。」

未来の暗号通貨のビジョンでは、中央集権的な取引所が存在しない場合、三矢キャピタルの崩壊のようなことは起こるべきではない。もちろん、人々はお金を失うかもしれないが、誰の資産もブロックチェーン上で可視化されるだろう。評判は関係ない。貸し手の担保要件を下回る賭けの失敗は、容赦なく清算され、誰も追加証拠金を待つことはない。これらのルールの恩恵を受けて、大手貸付プロトコルの一つである Aave は生き残った。

しかし、その未来はまだ遠いようだ。2022 年の暗号金融危機は、他のすべての金融危機と同様である：最初は資産価格の狂乱の上昇であり、人々は市場に対して過度の信頼を持ち、その後、信頼が突然崩壊する。5 月、Su Zhu は彼の「スーパーサイクル」理論が「非常に間違っていた」と述べた。6 月 15 日、彼は Twitter で、彼と Davies が「この問題を解決することに完全にコミットしている」と述べた。その時、Su Zhu はすでに彼の Twitter プロフィールから Luna などのプロトコルのタグを静かに削除していた。彼のアバターはまだ存在していた：3 つの上向きの矢印と「上昇のみ」という言葉が添えられていた。