LUCIDA × SnapFingers DAO：牛市を駆け抜ける21の主要なパブリックチェーンを振り返る

著者：Lisa Yao@SnapFiners DAO、嗷嗷@SnapFingers DAO；

LiHui@LUCIDA、George@LUCIDA、ZnQ_626@LUCIDA、LUCIDA

前回の続きとして、『500万行データで振り返るCryptoの3年間の大牛市』において、LUCIDAはデータを通じて過去3年間のCrypto市場のマクロパフォーマンスを分析しました。

この記事では、LUCIDAがSnapFingers DAOの投資研究仲間と共に「パブリックチェーン」について振り返ります。

はじめに

イーサリアムの巨大な成功により、スマートコントラクトのパブリックチェーンは資本が競って追い求める聖杯となりました。現在、イーサリアムはスマートコントラクトのパブリックチェーンの中で最大かつ最も重要なプラットフォームですが、性能が低く、費用が高いため、多くのアプリケーションはイーサリアム上での運用には適していません。

新しいパブリックチェーンは、性能と費用の優位性を活かして、これらのイーサリアムからの需要を受け入れました。特に2021年の牛市では、多くのアプリケーションが登場し、新しいパブリックチェーンのエコシステムが次々と爆発しました。BSCからPolygon、Solana、さらにはAvalanche、Fantom、Terraのエコシステムも大幅に成長しました。Vitalik ButerinがTwitterで述べたように「未来はマルチチェーンになる（multi-chain）」という見解は、この牛市におけるパブリックチェーンの成長パラダイムが、将来の「マルチチェーン」構造に対して何らかの示唆を与えるかもしれません。

1. 2020年-2022年の牛市におけるパブリックチェーン市場のパフォーマンス

パブリックチェーンは暗号市場の基盤インフラであり、最も重要な構成要素です。この記事で議論するパブリックチェーンには、スマートコントラクトプラットフォームとクロスチェーンプラットフォームが含まれ、合計21種類です。イーサリアムを除く他のサンプルと分類は以下の通りです。サンプル選定の基準は時価総額トップ100であり、自らのエコシステムを構築し、一定の注目を集めていることです。

今後の分析のために、同様にデータのクリーニングと前処理を行いました。

1.1 パブリックチェーン価格指数の策定

21種類のパブリックチェーンの価格変動は多様で、上昇と下降が異なります。トラック全体のパフォーマンスをより簡単に観察できるように、加重アルゴリズムを用いてパブリックチェーン指数（ChainIndex）を作成しました。パブリックチェーン指数（ChainIndex）の具体的なアルゴリズムは以下の通りです：

当日パブリックチェーン指数価格 = ∑ 当日対象資産の終値 * 当日対象の重み係数

当日対象の重み係数 = 対象資産の過去30日の平均取引額 / ∑ サンプル内対象資産の過去30日の平均取引額

パブリックチェーンのトラック全体の状況をより便利に観察するために、パブリックチェーン指数価格をグラフにし、座標軸を対数座標軸に変更しました。

1.2 牛市におけるパブリックチェーンの超過収益とリスク対収益比の向上

• 今回の牛市において、パブリックチェーン指数の最大上昇幅は3013%で、最低点は2020年3月16日、すなわち312の暴落後に現れ、最高点は2021年5月11日に達しました。
• パブリックチェーン指数の最大下落幅は36.4%で、2021年2月18日から2021年2月28日の間に発生しました。
• パブリックチェーン指数の熊市における最大下落幅（データ取得日2022年6月20日現在）は72.5%です。

最大上昇幅、最大下落幅、熊市の最大下落幅を用いて、同時期のビットコインのパフォーマンスと比較すると、パブリックチェーンのトラック全体がビットコインよりも優れたリスク対収益比を持っていることがわかります。また、現在までのところ、パブリックチェーンのトラックは熊市において過剰な下落を示していないため、熊市におけるパブリックチェーンの防御性もビットコインに劣らないと言えます。（ただし、熊市が続く場合、パブリックチェーンが補填下落する可能性は排除できません）。

1.3 各パブリックチェーンの最大上昇幅の動向は大きく異なる：千倍の上昇もあれば、上場即高点もある

次に、LUCIDAはこの21種類のパブリックチェーンについて個別にデータ分析を行います。

まずは収益部分を見てみましょう。

上の図は牛市の背景における21種類のパブリックチェーンの最大上昇幅です。1位はFantom（FTM）で、144198%に達し、次いでSolanaが50152%の最大上昇幅を記録しました。

LUCIDAはまた、パブリックチェーンの最大上昇幅の分布が非常に分散していることを発見しました：

• 第一梯隊の百倍上昇：Fantom 144198%、Solana 50151%、Polygon 35434%、Harmony 22862%、Cardano 12287%
• 第二梯隊：Binance、Avalanche、Ethereumを代表とし、最大上昇幅は100倍以内。
• 第三梯隊：Internet ComputerとMoonbeamを代表とし、上場即高点。

したがって、LUCIDAはパブリックチェーンへの投資には慎重な選択が必要であり、さもなければ深く嵌ってしまう可能性が高いと考えています。

1.4 各パブリックチェーンの最大下落幅は60%、持続期間は2ヶ月、BNBが最も耐下落性の高いパブリックチェーン

収益分布について話した後、リスクの部分を見てみましょう。

下の緑の図は21種類のパブリックチェーンの最大上昇幅の時間分布状況です；ほとんどのパブリックチェーンは2020年3月から8月にかけて上昇を開始し、2021年9月から12月にかけて次々とピークに達し、平均上昇周期は467日です。

下の赤の図は21種類のパブリックチェーンの最大下落幅の時間分布状況です；ほとんどのパブリックチェーンは2021年2月から5月に最大下落幅を記録し、2021年6月から8月にかけて安定反発し、平均下落周期は69日、平均下落幅は59.9%です。

特筆すべきは、BNBの最大下落幅は36.9%であり、わずか9日間で下落幅を回復し、牛市において最も耐下落性の高いパブリックチェーンとされています。

2. 2020年-2022年牛市におけるパブリックチェーンのトラックの発展構造

トラック全体のパフォーマンスについて話した後、LUCIDAはトラック内の構造を整理します。パブリックチェーントラックの中で、Ethereumは間違いなくリーダーであり、常に50%以上のシェアを維持しています。しかし、TVLシェアと時価総額シェアでパブリックチェーントラックを分析すると、興味深い事実が見えてきます。

2021年2月から、EthereumのTVLシェアが突然低下し、BNBチェーンが急成長しました。そしてBNBチェーンの牽引により、Polygon、Solana、Tron、AvalancheなどのパブリックチェーンがEthereumの支配的地位を圧迫しました。

時価総額の統計を見ると、2021年2月からEthereumの時価総額シェアが急激に減少していることが明らかです。

注：上記のデータはDefiLiamaからのものであり、このプラットフォームはInternet Computer、IOTA、PolkadotのTVLデータを提供しておらず、TVLデータは2020年8月からのみ取得されているため、TVLシェアの定量的計算に若干の影響を与える可能性がありますが、テキストの定性的分析には影響しないはずです。

3. 2021年牛市におけるパブリックチェーンの爆発の論理

3.1 DeFiがイーサリアムの過剰な混雑を引き起こした

2020年6月のDeFi Summer以降、イーサリアムのインタラクション需要が大幅に増加し、イーサリアムのガス料金が急騰しました。Compoundが導入した流動性マイニングがDeFiを引き起こし、7月には食べ物にちなんだトークンマイニングが暗号分野全体を席巻しました。高収益は暗号世界全体の情熱を完全に燃え上がらせましたが、高収益は持続せず、洗礼を受けたDeFiは第4四半期に再び台頭しました。年末には多くの新プロジェクトが立ち上がり、既存の主要プロジェクトの動きもより頻繁になりました。

DeFiの繁栄に伴い、イーサリアムの毎日のガス料金は44.7万ドルから4955万ドルに増加し、100倍以上の上昇（2020年6月-2021年2月）を記録しました。その中で、最も高い割合で急成長した取引はDeFiから来ています。

3.2 BSCが最初にパブリックチェーントラックの機会を捉えた

イーサリアムのガス料金が高止まりし、DeFiの富の効果が盛況である中で、新しいパブリックチェーンには追いつくチャンスが与えられました。この機会を最初に捉えたのがBSC（後にBNBチェーンに改名）で、2020年9月に正式にリリースされました。その後、Binanceは1億ドルのシードファンドを設立し、BNBチェーン上のDeFiプロジェクトや開発者を支援し、CeFiとDeFiエコシステムの協調をさらにサポートしました。2021年2月2日、リリースから5ヶ月のBNBチェーンはマイルストーンを迎えました------100万の独立アドレス。2月9日、BNBチェーン上の転送回数は160万を超え、イーサリアムチェーンの転送回数132万を上回りました。

BNBチェーンはEVMと互換性があり、イーサリアムからの需要を受け入れ、BNBトークンを使用してプロジェクトの新規参加を促進し、BNBチェーンエコシステムに力を与えました。2021年2月、BNBチェーンのDeFiエコシステムの爆発とBNBの相場は相互に促進し合う関係を形成しました。

3.3 Polygon、Fantom、Harmony、Avalancheなどのパブリックチェーンがインセンティブメカニズムを採用して発展を促進

その後、4月から5月にかけて爆発したPolygonもEVMと互換性があり、BNBチェーンがBNBトークンを使用して力を与える方法とは異なり、Polygonは4月末に1.5億ドルのインセンティブファンドを立ち上げ、そのうち4000万ドルの流動性マイニングインセンティブプログラムは、イーサリアムの主要DeFiプロトコルであるAaveを直接引き入れました。2ヶ月間で、TVLは最高で68倍に増加しました。

エコシステムのインセンティブは、その後のパブリックチェーンの発展エコシステムの標準装備となりました。2021年9月、10月にはFantom、Harmony、Avalanche（1.8億ドル）、Celo、NEARが相次いでインセンティブプログラムを発表しました。一部のパブリックチェーンはEVMと互換性を持つことを選択し、前述のBNBチェーンやPolygonの他に、FantomもEVMと互換性があり、イーサリアムエコシステムへの流入をより良く促進します。

3.4 Solanaの「軽技術、重エコシステム」戦略が弯道を超えさせる

Solanaはパブリックチェーンのトークン上昇幅の第一梯隊であり、その台頭は「軽技術、重エコシステム」の戦略によるものです。AvalancheやAlgorandなどの有名なPoSパブリックチェーンと比較して、Solanaは比較的中央集権的な技術ソリューションを選択し、これにより技術実現の難易度が大幅に低下し、迅速に需要を満たすことができました。エコシステムを繁栄させるために、Solanaチームとその投資家は、ユーザーが彼らのプラットフォームを体験するように促すために一連のインセンティブ措置を講じました。例えば、流動性マイニングの導入、開発者への補助金の提供、ハッカソンの開催、寄付資金の提供などです。

以下の図に示すように、Solanaチェーンは多くの開発者を引き付けました。2021年、Solanaエコシステムの開発者数と成長速度はともに上位にありました。

3.5 NFTが再びパブリックチェーンの需要を引き起こす

2020年下半期から2021年第一四半期にかけて、NFTは最大のパブリックチェーン需要の源でした。

2021年第二四半期には、NFTがDeFiの後を引き継ぎ、大量の取引需要をもたらす第二のアプリケーション分野となりました。多くの著名人が参加することで、NFTは広まり、外部に出て行き、大量の投資家やプロジェクトが現れ、NFTの取引規模は拡大し続けました。イーサリアムは第一のパブリックチェーンとして、資金、開発者数、エコシステムの規模において絶対的な優位性を持ち、最も多くのNFTプロジェクトを有しています。同時に、他のパブリックチェーンのNFTトラックも急速に発展しています。例えば、Solanaチェーンは、2021年5月の市場低迷時にそのNFT取引量が逆に増加しました。現在、イーサリアムに次ぐ第二のNFTエコシステムとなっています。

3.6 パブリックチェーンのローテーション論理の具体的な理由

したがって、今回の牛市におけるパブリックチェーンの爆発は、アプリケーション層の繁栄とイーサリアムの拡張性不足によって引き起こされたと言えます。パブリックチェーンのローテーション論理をまとめると、以下のような理由があります：

• DeFiの繁栄がイーサリアムのガス料金を過剰に高くし、混雑を引き起こし、この状況は2021年まで続き、NFTやGameFiのローテーション繁栄がパブリックチェーンの拡張性に要求を持ち続けました。
• 牛市期間中の各種アプリケーションの巨大な需要により、技術の実現が早く、資金が豊富なパブリックチェーンが先行し、各種アプリケーションをエコシステムに引き込むことができました。
• 異なるパブリックチェーンはリソースの特性が異なり、同じく「EVM互換/クロスチェーンブリッジ+エコシステムインセンティブ」という一般的な公式を使用しても、具体的な戦略は異なります。BNBチェーンとSolanaはプラットフォームトークンを用いて力を与え、Polygonはイーサリアムの主要DeFiプロトコルを引き入れました。
• EVM互換性により、イーサリアムの成果をより早く享受でき、フォークプロトコルや開発者を含むことができます。

3.7 CosmosとPolkadotの技術的難易度と実現の遅さが上昇幅に影響を与える理由の一つ

ここでの反例はCosmosとPolkadotであり、彼らは今回の牛市からあまり恩恵を受けていません。まず、パブリックチェーンの技術的難易度が高く、実現が遅く、次にイーサリアムとの互換性が不十分で、別途クロスチェーンブリッジを構築してイーサリアムと接続する必要があります。

LUCIDAは、これが前述の「1.3各パブリックチェーンの最大上昇幅」で、CosmosとPolkadotの最大上昇幅がそれぞれ12位と15位にとどまっている理由を説明できると考えています。

4. パブリックチェーンの競争優位性

一巡の牛市を経て、新しいパブリックチェーンは開発者やユーザーを引き付け、自らの基盤インフラとアプリケーションエコシステムを構築しました。V神が言うように、未来はマルチチェーンの構造になるでしょうが、各パブリックチェーンはこの牛市の後にどのような競争優位性を築いたのでしょうか。

4.1 イーサリアム

イーサリアムは暗号市場で時価総額第2位であり、時価総額は長期的に17% - 22%のシェアを占めており、全体の暗号市場にとって重要な意味を持っています。『2022年第1四半期イーサリアムエコシステムレポート』によると、イーサリアムで安定して稼働しているDAppの数は4011個、スマートコントラクトは7220以上です。

イーサリアムは競争優位性が最も高いパブリックチェーンであり、ネットワークの分散化の程度と安全性が高く、ユーザー数も多く、開発者数も多いです。基盤インフラ（ウォレット、オラクル、開発者ツール）が整備されており、アプリケーションの種類も豊富で、ネットワーク効果が形成され、革新の土壌を持ち、常にブロックチェーンアプリケーションの潮流をリードしています：

• （2017 - 2018年）2015年末、イーサリアムはERC20標準を提案し、最終的に2017年のICO発行によって引き起こされた牛市をもたらしました。2017年、スマートコントラクトの発行によりブロックチェーン技術の境界が拡大し、ブロックチェーンは基盤技術として主流の視野に入ることになりました。この牛市において、イーサリアムの時価総額第2位が基盤を築き、他のスマートコントラクトプラットフォームや基盤インフラセクターの評価を引き上げました；ETHエコシステム内では、DAPPの数が爆発的に増加し、NFT、チェーンゲーム、フォークコインセクターの上昇効果が顕著で、ETHは初めてアルトコイン市場の基準目標となりました。
• （2020 - 2021年）この周期において、暗号通貨の総時価総額は最高で3兆ドルに達し、イーサリアムネットワークの取引量は3.6兆ドルを超えました。イーサリアムの時価総額シェアは2021年初頭の11%から約20%に上昇しました。この牛市において、イーサリアムエコシステム内のセクターのローテーションにはDeFi（DEX、AMM、流動性マイニング、担保貸付）、NFT、Meme、GameFi、メタバースなどが含まれます。
• （2021 - 2022年第1四半期）暗号市場の小周期において、NFTやDeFiのホットスポットの継続に加え、市場のパブリックチェーン評価論理の再構築がパブリックチェーンの上昇を促進しました。

この過程において、イーサリアムエコシステム内の各周期に登場するプロジェクトは、熊市の中で洗礼を受け、わずか10%-20%のプロジェクトが生き残り、成長し、次の周期の重要なブルーチッププロジェクトや常用基盤インフラとなります。

多チェーンのトレンドの中で、イーサリアムネットワーク上の総ロック価値（TVL）シェアは若干希薄化しましたが、第二層の拡張ソリューションの実現により、新しいパブリックチェーンがイーサリアムの開発者、ユーザー、アプリケーションを分流する中で、イーサリアム自身はEIP-1559のアップグレードを通じてガスの変動とETHの増発速度を低下させ、Optimism、Arbitrum、dYdXなどの複数のL2プロトコルに舞台を提供しました。

4.2 バイナンススマートチェーン

BSCは2020年9月に正式に立ち上げられました。BSCのTVLは2021年第2四半期に150億ドルの大台を突破した後、BNBおよびその派生商品（CAKEやXVSなど）の価格が大幅に上昇し、TVLは10日間で倍増し、350億ドルに達しました。

5月19日の暗号市場の大暴落後、BSCはハッカーにとって最も活発な攻撃プラットフォームとなり、6件の攻撃事件が連続して発生しました。フラッシュローンが最も主要な攻撃手法であり、損失額は一般的に大きく、コイン価格は短期間で大きな影響を受けました。一連のネガティブな触媒が市場を襲い、2億ドルのVenus清算事件や4500万ドルのPancakeBunnyフラッシュローン攻撃事件などが発生し、歴史的な高値から生じた高揚感はすぐに消えました。脆弱性の利用の増加はユーザーの信頼を消耗させ、トークン価格とTVLは暴落しました。2021年3月から9月まで、平均TVL市場シェアは約15%を維持しました。

BNBチェーンの強みは、巨大なユーザー群とBinanceの資金、技術、人材などのリソースの支援を受けていることです。欠点はネットワークが高度に中央集権的であり、エコシステムがイーサリアムの開発者コミュニティに大きく依存していることです。

4.3 Solana

SolanaプロトコルのメインネットBeta版は2020年3月にリリースされました。現在までに、Solanaチェーン上のプロジェクトは約2700に達し、DeFi、ウォレット、NFT、基盤インフラ、分散型ゲームなど8つの主要分野や、ステーブルコイン、DEX、デリバティブなど15の細分化された分野をカバーしています。

Solanaは比較的完全なNFTエコシステムの基盤を発展させており、プロジェクトツールや取引市場が含まれています。Magic EdenはSolanaに基づくNFT取引市場です。開発初期にEVMではないSolanaを選択したのは、その高性能の利点を重視したためであり、ゲームの垂直分野に集中して取り組んでいます。現在、取引量はSolanaエコシステム全体の97%以上を占めています。注目すべきは、Openseaが以前はイーサリアムのみをサポートしていたが、今年の4月からSolanaをサポートし始めたものの、その主要プロジェクトであるOkay Bearsの大部分の取引は依然としてMagic Edenで行われていることです。

Solanaネットワークの手数料収入は相対的に低いため、dAPPと使用量が増加するか、手数料が上昇しない限り、キャッシュフローに基づく評価モデルをサポートできない可能性があります。BNBチェーンと同様に、Solanaネットワークも非常に高い中央集権性を持っています。ユーザー規模が拡大するにつれて、Solanaネットワークは持続的な不安定性を示し、何度もダウンし、ブロック生成を停止する事件が発生しています。昨年から今年にかけて、Solanaは連続して長時間ダウンし続けており、事故が続く中で、Solanaの革新メカニズムが実際には「不可能な三角」を解決していないのではなく、「効率」を保全するために「安全」を犠牲にしているのではないかという疑念が生まれています。

5. 結論

パブリックチェーンのトークンの市場パフォーマンスは爆発的でありながら、リスク耐性も高く、資産配分において非常に重要なセクターです。今回の牛市におけるパブリックチェーンのローテーションの爆発を見てみると、イーサリアムには先発優位性がありますが、パブリックチェーンの構造はまだ定まっていません。エコシステムインセンティブを通じて、イーサリアムをより良く接続するか、ヒット級のアプリケーションを引き入れることで、パブリックチェーンは迅速に市場シェアを占有することができます。パブリックチェーンが正式に立ち上がる前やエコシステムが爆発する前に早期に期待を使い果たしたパブリックチェーンの市場パフォーマンスはやや劣ることが見受けられ、パブリックチェーンは需要に駆動される分野であることがわかります。

今回の牛市では、パブリックチェーンはDeFi、NFTアプリケーションの爆発とイーサリアムの処理能力不足の恩恵を受けており、新しいアプリケーションに必要な性能サポートと資金サポートを提供できる者が迅速に発展することができるでしょう。この論理は次の周期ではやや異なると予想されます。その理由は、市場の沈殿を経て、牛熊を越えた質の高いアプリケーションがより多くの市場を占有し、それに応じてこれらのアプリケーションが存在するパブリックチェーンが利益を得ることになるからです。