なぜDeFiオプションプロトコルは一般的に発展が芳しくないのか？

原作者：Rapolas，Zee Prime Capital

原标题：《DeFiオプションプロトコルの深堀り》

編訳：Eva，チェーンキャッチャー

もしあなたが以前にオプションに関する記事を読んだことがあるなら、TradFiにおけるオプションの問題が深刻であることを今や知っているかもしれません。実際、アメリカでは、日常のオプション取引所を通じて代表される株式の名目価値が昨年の現物を超え、史上初めてのことです。他のデリバティブ（先物、スワップなど）を合わせると、すでに株式の時価総額を大きく上回っています。

オプションは多くの異なる市場参加者を惹きつけ、現物では提供できない投資戦略を解放することができます。以下は、人々がオプションを購入または販売するいくつかの理由です：

• ポートフォリオ保護（保険）。市場よりも高い価格で資産を売却する；
• 内在的なレバレッジ。オプションは現物よりも高い名目価値を提供する；
• 取引の構造化。コストおよび/または資本効率の最も高い構造を通じて見解を表現し、リスク/リターンをもたらす；
• 収益。オプションを売却し、プレミアムを受け取る。

DeFiの大規模な成長は「制度化」への期待と共にあります。ブロックチェーン開発者が構築する新しい製品や、TradFiがコンプライアンスの地雷原をナビゲートする中で、オプション、デリバティブ、構造化製品のオンチェーン機会はますます明らかになっています。しかし、Deribitなどの中央集権的取引所の製品と比較して、今日のオプションのオンチェーンの推進力は微々たるものです。以下の図は、オプションの未決済契約（OI）を示しており、利用可能な流動性の深さについての結論的な考えを提供します：

オンチェーンプロトコル（通常は1-2の短期期限と3-5の行使価格を提供）と比較して、オンチェーンオプションは流動性がオフチェーンでより容易に得られるだけでなく、オプションの満期と行使価格の範囲も広がっています。

この記事では、オンチェーンオプション分野の全体的なトレンド、既存の痛点、そしてオプション製品を改善する方法について考察します。創業者たちがボーナスの大きさを理解していることは明らかです。最近、オプションプロトコルの爆発的な成長を目の当たりにし、今後数ヶ月でさらに多くのオプションプロトコルが立ち上がることが予想されます。私たちにとって明らかなのは、勝者がまだ確立されていないということです。

すべてのオプションが平等ではない

過去12-18ヶ月で、オプションの状況は大きく変化しました。2020年初頭、Hegicは支配的なオプションプロトコルであり、プットオプションとコールオプションを販売できる流動性プールを作成しようとしていました。今日に至るまで、さまざまな「流動性プール」（AMMを含む）、オーダーブック、構造化製品、そのサブグループのさまざまな反復が、持続可能な収益製品として名付けられています。各カテゴリには、少なくともいくつかのプロトコルが稼働中または開発中です。全体のオプションTVLは約10億ドルで、主にEthereum、Arbitrum、Solanaで提供されています。

私たちはオンチェーンオプションの状況を次のようにまとめています：

おそらく驚くことではありませんが、構造化製品はこれまでで最も成功した製品市場の適合性を見つけています。これらのプロトコルは、通常Vaultsとも呼ばれ、ユーザーがボラティリティをプレミアムで販売することを可能にします（つまり、コールオプションを引き受けるか、プットオプションを保護する）。良いか悪いかにかかわらず、流動性マイニングの代替品と見なされることがあります。さらにいくつかのトークン報酬が加わると、特定の状況では、三桁のAPYが見られることもあります。初期の預金の後、ユーザーは何も操作する必要がなく、オプションの満期（大部分は毎週）と行使価格（現物に対して10-30%）は事前に選択され、プロトコルによって自動的にロールオーバーされます。

最も人気のある基礎資産はETHとBTCですが、AVAX、SOL、その他のいくつかのテール資産の利用可能な製品もあります。これらの構造化製品は6億ドルのTVLを蓄積しており、その中でRibbon Financeがこのカテゴリでリーダーとなっています。注目すべきは、彼らのほとんどが、販売するオプションをオークションするために同じオフチェーンのマーケットメーカーを大きく使用しているため、プレミアムを得ることです。私たちは、構造化製品カテゴリ（今日の定義に従って）における長期的な勝者が以下の製品を提供できることを期待しています：

• コミュニティ主導で独自のリターンを持つ製品。
• 最も競争力のある手数料構造。

今年観察されたトレンドの1つは、構造化製品プロトコルからの大量の売却が短期的なインプライドボラティリティの低下を引き起こしたことです（オプションを購入するオフチェーンのマーケットメーカーは、Deribitで類似のオプションを販売してヘッジしなければなりません）。これは、構造化製品の中で増加するTVLを吸収するための自然な需要が十分でない可能性があることを示しています。この状況は続くかもしれません。なぜなら、この製品はユーザーにとってシンプルで魅力的な収益主張を持っているからです。一部のプロトコルはこの問題に対処し始めており、誰でもオンチェーンで入札できるようにし、マーケットメーカーと価格設定で競争することを可能にしています。これは歓迎すべき進展です。

以下の図は、ETHのインプライドボラティリティが12月中旬から低下していることを示しています。私たちは、これは実際のボラティリティの低下と、構造的製品が21年の第4四半期に強力に成長したことによる売却によるものだと考えています。

満期日が近づくにつれてオプションを売却することも、インプライドボラティリティの期限構造をより急峻にしています。これは、マーケットメーカーが構造化製品から購入した週次のオプションをヘッジするために短期オプションを専門に売却するからです。

構造化製品にとってさらに悪いのは、毎週のプレミアムのオークションの前後でボラティリティの低下が観察されることです。これは、市場参加者が大量のオプションが売却されることを事前に知っているため、インプライドボラティリティが押し下げられ、構造化製品ユーザーの収益率が低下するからです。プロトコルにはオープンな問題が残されています：より多くのリスクを負うべきか（つまり、ATMに近い場所でオプションを引き受ける）、それともこの市場の力がボラティリティの売却の供給と需要を自然にバランスさせるべきか？Friktionチームはこの問題に対処し始めており、資産に応じて異なる週次オークション時間を使用して、より高いインプライドボラティリティを捉えようとしています。

上述の構造化製品に加えて、私たちは持続可能な収益製品と呼ぶ独自のプロトコルのセットを定義しています。Opyn、Brahma.fi、Primitive、Friktion、Vovoのようなプロトコルはそれぞれ異なり、統一された用語を出すのは難しいです。しかし、これらのプロトコルは独自のリターンを提供したり、元本保護を許可しながら、永続的に持続可能な収益源に依存する収益製品を提供しています。今日開発されているアプリケーションは、私たちが考えるに、今後1年で大幅に拡大するでしょう：

• ヘッジされたLPポジション；
• オプションリスクのヘッジ（マーケットメーカーに対して）；
• 収益製品としてのPerps資金支払い；
• AMMを通じて集中LPが合成オプションを売却する；

この種の製品は、プロトコル対プロトコルのレベルでユースケースを解放する可能性があり、構造化製品がプロトコルの資金庫に適用され、リスク管理と資本効率を達成することができます。これらのプロトコルはかなり若く、ニッチですが、Opynのsqueeth（平方ETH）製品は適切な市場ポジショニングを見つけており、上述のユースケースの構築モジュールの1つです。squeethのような製品は、実際には流動性を統合し、異なるオプションの行使価格や満期日に分散させるのではなく、集中させています。

次に、オーダーブックプロトコルを見てみましょう。これらのプロトコルは、中央集権的取引所でオプションを確立しようとしています。これらは、安価で迅速な実行を保証するために高いスループットを持つブロックチェーンを必要とし、そのためSolanaはこのカテゴリの選択肢となっています。Zeta MarketsやPsyoptionsは、担保不足でクロスマージンのオプション取引所を提供することを目指しています。さらに、オーダーブックプロトコルはオプション分野の重要なインフラストラクチャであり、構造化製品がそれらを使用してオプションを鋳造し、決済しています。私たちは、長期的にはオーダーブックプロトコルの中で勝利する製品が以下を提供できると考えています：

• 完全なセットの分散型デリバティブを提供し、流動性と価格発見を共同で強化し、同時に担保不足とクロスマージンを確保する；
• 最高のオンチェーン流動性を確保する（現在は不足していますが、プライベート投資家がオンチェーンのマーケットメーカーとして参加することで、この流動性が解決されています）；
• トップコンポーネントのモジュール化（行使、満期、欧州式と米国式オプション、現金と資産決済など）を許可することで、鋳造と決済インフラストラクチャの効用を最大化する。

最後に、流動性プールプロトコルは、オーダーブックプロトコルやオフチェーンのマーケットメーカーの助けを借りずに、オンチェーンオプションの見積もりと引受を実現しようとしています。Dopex、Premia、Hegicは、オプションの見積もりとそれをオンチェーンの買い手に販売する面でいくつかの改善を見せる先進的なVaultsと見なされます。これらのプロトコルはまだ成功しておらず、TVLは1億ドルを超えています。依然として障害があります：

• 資金プールはオプションを引き受けることができるが、再購入はできない；
• 流動性提供者は、引き受けるオプションの行使価格を選択できない；
• オプションの価格設定は、資金プール内の預金利用率を無視している；
• 流動性提供者は基礎資産にリスクを持ち、真のマーケットメーカーのようにヘッジすることはできない。

これらの製品は構造化製品（Vaults）を超えていますが、皮肉なことに、市場に適した製品を見つける上で劣位にあります。

Lyra、Primitive、Podsなどの他のいくつかのプロジェクトは、代替流動性プールのアプローチを採用しています。これらのチームは、分散型マーケットメーカーを構築するか、オプション向けのAMMを構築しています。私たちは、このグループが最終的にSolanaのオーダー協定と競争することになると見ています。そのため、勝利する製品は資本効率（担保不足）とオプション価格設定の価値提案を中心に構築されるべきです。

供給と需要：オンチェーンオプションの失敗点

オプションはDeFiの中で他の製品よりも早く成長していますが（最近まで）、ユーザー数、オプション量と現物量、そして前述のオンチェーンOIとの違いから見て、成功していません。この問題を説明するために、まずオプション流動性の供給源を見てから、オプション製品の供給と需要の背後にある論理を分解します。

流動性を提供する：伝統的なマーケットメーカーのオンチェーン化

伝統的なマーケットメーカーは、最も深い流動性を持つ単一の場所を必要とし、さまざまなデリバティブ（オプション、永続株）を提供し、クロスマージンによる担保を許可します。Solanaにはこれを利用するいくつかのプロトコルがあり、特にSolanaの構造化製品と統合されると、今後1年で大きな牽引力を得ると予想しています。これらのプロジェクトはまだ開始されていないか、最近開始されたばかりであり、このアプローチは市場によって検証される必要があります。

流動性を提供する：DeFiネイティブマーケットメーカー（分散型マーケットメーカーとオプションAMM）

私たちは、オプションに対してオンチェーン流動性を提供するいくつかの痛点を見ています：

• 設計上、ほとんどのオプションは満期時に価値がありません。これは、LPがほとんどの時間で100%の損失に向かうことを意味します。この状況を緩和するために、プロトコルは資本効率、AMM内の流動性、価格発見を犠牲にしてLPを保護する必要があります。
• 高額なガス代。ほとんどのオプションプロトコルはEthereum上に構築されており、L1のガス価格は上昇しています。プレミアムが相対的に低いドル価値を持つため、オプションはガス代に特に敏感です。
• 分散型マーケットメーカーはヘッジを持つ必要があります。流動資金プールがオプションを引き受け、双方向で販売するためには、ヘッジが必要です。このような製品の技術的実現は、すべてのオプションプロトコルの中で最も難しいかもしれません。なぜなら、LPのリスクを動的に計算し、オプションに応じて価格を設定するだけでなく、現物や先物でリスクをヘッジする方法を見つける必要があるからです。理想的には、このような製品はスケーラブルなブロックチェーン上の先物製品に基づいて構築され、取引の異なる段階で決済の問題が発生しないようにする必要があります。

さて、流動性が構築された後のオプション製品の供給と需要の状況を見てみましょう。

既存の流動性を使用して販売

私たちは構造化製品をこのカテゴリに分類する傾向があります。なぜなら、これらは収益率に対する既存の需要（ボラティリティの販売）を集約し、パッケージ化して販売するからです。私たちの唯一の留保は、これらのオプションがオフチェーンで販売されていることであり、今日のところ十分なオンチェーン流動性がないからです。

既存の流動性を使用して購入

今日のオンチェーンオプション製品は、買い手よりも売り手に傾いています。最近まで、私たちは買い手指向の製品を1つか2つしか見ていませんでした。これらの製品は、他のDeFi基盤との可組み性を利用します。たとえば、LPポジションをヘッジするためにオプションを提供することは、オプション購入者から自然な需要を生み出し、増分TVLを構築する方法です。

既存のオンチェーンオプション製品は以下の問題を解決するには不十分です：

• DeFiユーザーのリスク嗜好が大きい。
• オプションが個人投資家の間で人気を博している主な理由は、レバレッジ効果です。

以前のポイントに戻ると、誰かが尾部資産の高い投機的な、深いOTMコールオプション（つまり、現物で放物線を描くトークンを購入すること）を購入するためには、誰かがそのオプションを引き受ける必要があります。伝統的なマーケットメーカーでもDeFiネイティブのマーケットメーカーでも構いません。今日購入可能なオプションは、保険を提供するためのものであり、指数関数的な上昇リターンにアクセスするためのものではありません。

Zee Primeのオプションに関する結論

オンチェーンオプションおよびより広範な構造化製品に関連する結論：

• オーダーブックと分散型マーケットメーカー。私たちは、この二者が共存することはないと考えています。オーダーブックは、クロスマージンと担保不足を提供できるため、推進されるでしょう。私たちは、これらの問題をDeFiネイティブな方法で解決することを期待していますが、今日のほとんどの流動性資金プールは、資本からAPYを得ることを宣伝しており、リスクをヘッジしないオプション引受業者としてのリスクを解決していません。この種のオプション引受業者は、マーケットメーカーのように無関係なリターンを得ることはありません。流動性提供者に担保不足（保険プール、清算を通じて）とヘッジ（現物、先物、または複数のオプションレッグを通じて）を提供しない限り、流動性プールはオーダーブックと競争することはできません。私たちは、Lyra（ヘッジされた流動性提供者と低担保）とPrimitive（AMM内の合成オプション、その流動性トークンが担保として使用され、資本効率を向上させる）という2つの異なるアプローチがオーダーブックに成功裏に挑戦することを見ています。
• すべての構造化製品プロトコルは最終的に持続可能な収益製品を構築するでしょう。オプションのプレミアムを売却して収益を得ることは、長期的な戦略ではありません。収益率は低下します。なぜなら、ますます多くのTVLが同じ一群のマーケットメーカーを追いかけており、彼らはこのリスクを他の誰かに移転する必要があるからです。より多くの製品が構築され、暗号通貨のネイティブな収益源（ステーキング、perp資金、合成オプションのプレミアムをAMMの交換手数料としてなど）を利用するでしょう。
• オンチェーンオプションは、他のDeFiユースケースとより密接に結びつくため、採用されるでしょう。AMM、マネーマーケット、永続先物市場は、リスク管理ツールとしてオプションを追加することで、自らの流動性と採用を推進できます。これにより、オンチェーンオプションに対する自然な需要が生まれ、現物に近い毎週のコールとプットオプションを購入しようとする試みが不要になります。

次に、どのようなオプション製品やユースケースを構築できるかについてのアイデアを示します。

• ボラティリティを製品として。Power Perpetualsの導入により、オンチェーンオラクルを使用したオンチェーンボラティリティ製品（TradFiのVIXに類似、オプション価格のインプライドボラティリティを測定）が構築できるはずです。永続契約は永続オプションに似ており、価格設定は単一の満期日ではなく、オプションチェーン全体を考慮するため、全体の未決済契約を集約します。動的な永続オプションには満期日がないため、TradFiやオフチェーンには存在しないボラティリティ価格設定ツールを作成できるはずです。
• ヘッジ売却を安定コインの貸し出しと組み合わせ、現金決済のオプションを提供します。収益を得て関連資産（ETHなど）へのリスクエクスポージャーを維持したいカバードコールオプションの売り手は、この担保を使用して安定コインを借りることができます。基礎資産の価格が行使価格を超えた場合、収益はオプション契約の決済に使用できます。
• ワラントが流動性マイニングに取って代わる。私たちは、プロトコルがトークンワラント（スマートコントラクトにより、ワラント保有者が事前に定められた価格でプロトコルの資金庫からトークンを購入する権利を持つ）を使用して従来の流動性マイニングを置き換える状況を見ています。これは、プロトコルのトークンを保有するOTMコールオプションに似ています。特定のトークン価格に達した場合にのみワラントが行使され、非常に低い行使価格が設定されるため、行使条件が満たされるとワラント保有者に即座の利益をもたらします。このモデルは、プロトコルとその財政にいくつかの利点をもたらします：

1. ワラントが行使される前に、トークンに成長の余地を提供し、より高い評価とより深い流動性を持たせ、相応のトークンが雇用資本として販売されます。理想的には、この販売ダイナミクスは、事前に確立された流動性によって吸収され、インセンティブトークンの定期的な売却が抑制されます。
2. 財務省は実際にユーザーから資金を調達しており、ワラントは事前に合意された価格で行使されます。
3. 事前に設定されたトークン価格に達しなかった場合、ワラントは永遠に行使されず、期限切れとなっても価値がありません。プロトコルはそのトークン供給を保持し、プロジェクトの次のイテレーションで報酬として使用できます。

最後に

オプション、構造化製品、そしてより広範なデリバティブは非常に複雑です。それにもかかわらず、今日私たちは、この分野の勝利する製品がまだ確立されていないことを明確に理解しています。他のDeFiアプリケーションと比較して、オプションは飛躍するまでに時間がかかりますが、ブロックチェーンのスケーリング問題が解決されるにつれて、より多くのチームがそのアイデアをテストし、実装できるようになるでしょう。

私たちは、DeFiネイティブのオプションマーケットメーカーが勝利することを期待しています。なぜなら、これによりこの分野の民主化が実現されるからです。固有の複雑性のため、零細業者は歴史的にこの分野にアクセスできませんでした。このカテゴリで最も優れたプロトコルは、伝統的なマーケットメーカーのタスクを第一原則から考え、DeFiネイティブなツールを使用してその実装を証明しようとしています。

私たちはまた、私たちの長老が構造化製品に投資するのを助けることを喜んでおり、これらの製品はMBAトレーニングコンサルタントが彼らに販売するTradFiツールよりも高い（そして持続可能な）収益を提供します。

DeFiの複雑性（良い面でも悪い面でも）は進展しており、より多くの相互依存関係が生まれ、創業者や投資家はより多くの製品を修正しています。