クロスチェーンDEX巡礼：Zenlinkがポルカエコシステム内の流動性をどのように集約するか

著者：echo_z、チェーン茶館

ブロックチェーンのマルチチェーン構造の下で、DEXがどのように複数のチェーンから資金を獲得するかは、長年の課題です。DEXはそれぞれ独自の方法を駆使し、さまざまなモデルを発展させています。現在のクロスチェーンDEXは、大きく分けて3つのタイプに分類できます。

1）各成熟したパブリックチェーンに依存し、単一チェーン内で大量の資金を獲得するもの。例えば、Sushiswapは複数の単一チェーンに展開されています。

2）クロスチェーン資金の獲得に特化し、ユーザーのクロスチェーン取引資産のニーズを満たすもの。例えば、ThorchainはBTC/ETH/DOGEなどの多くの主要なネイティブ資産のクロスチェーン取引をサポートしていますが、中間資産RUNEに依存しているため、安全性が低く、過去に何度もハッキングを受けています。また、最近の現象的な製品Stargateは、ライトクライアントとリレイの設計を採用し、安全性が高いですが、現在は安定コインのクロスチェーン取引のみをサポートしています。

3）特定のマルチチェーンエコシステム内の資金を獲得することに特化しており、これにはさらに2つのタイプがあります。

一つは「クロスチェーン送金+単一チェーンDEX」の機能を組み合わせて資金を獲得するものです。例えば、CosmosエコシステムのOsmosisです。このシナリオでは、資産は実際には単一チェーンに集約されており、エコシステム内のクロスチェーン送金が比較的便利であるため、1つの製品インターフェース内でブリッジ+DEXの機能を統合することができ、ユーザー体験は悪くありません。

もう一つは、この記事の主役であるZenlinkが採用している方法です：Polkadotエコシステム内の複数のパラチェーンにDEXプロトコルを展開し、各チェーンの流動性プールの独立性を保ちます。そして、ユーザーが資産を取引する際に、自動的にすべてのチェーンで最適な価格の流動性プールを探し、クロスチェーンで取引を完了した後に元のチェーンに戻ります。もしPolkadotがETHのようなパブリックチェーンのインフラストラクチャであるなら、Polkadot上の各パブリックチェーンのTVLはETH上の各DEXのTVLに似ています。ZenlinkはPolkadotにとって1inchのような存在です。

Zenlinkの長期的なビジョンでは、最終的にはAチェーンの資産aを直接Bチェーンの資産bにクロスチェーンで交換できるようになり、Polkadotエコシステム内の「Stargate+1inch」の機能の組み合わせに似たものになります。

以前、チェーン茶館はStargateとOsmosisに関する研究を発表しましたが、この記事ではZenlinkについて深く調査し、クロスチェーンDEX業界の全体像を示すことを目指します。

1：製品メカニズム

1.1 クロスチェーンDEXの本質：スマートルーティングによるマルチチェーン流動性の集約

ZenlinkがクロスチェーンDEXを実現する核心は、3つの機能モジュールです：Polkadotエコシステム内のクロスチェーン送金、複数の単一チェーン上のDEX、マルチチェーン間のスマートルーティング。前者の2つはすでに実現されていますが、スマートルーティングはまだオンラインではありません。

注意が必要なのは、スマートルーティングがオンラインになった後に初めて、Zenlinkは本当に流動性を集約したと言えるということです。現在実現されている機能は、まずクロスチェーン送金を通じて流動性を単一チェーン内に集め、その後単一チェーン内で資産取引を行うというものです。クロスチェーン送金と単一チェーンDEXの論理は理解しやすく、公式サイトの「Swap」インターフェース内で実現されています。

クロスチェーン送金は「Swap」インターフェース内の「X-Transfer」下の「Cross-chain」を通じて実現されており、現在はMoonriver/Bifrost/Kusama/Karuka/Kintsugi/Statemineのいくつかのチェーン内の資産送金をサポートしています。注意すべきは、クロスチェーン送金はパラチェーン間のチャネルの開設に依存しており、これはXCMの展開に依存しています。現在、XCMはKusamaにのみ展開されているため、X-TransferがサポートするのはKusamaのパラチェーン間の送金のみです。

Zenlinkクロスチェーン送金機能インターフェース

「X-Transfer」下の別の機能「Transfer」は、Bifrostチェーン内の資産を異なるアドレス間で移動させるためのものであり、この機能はPolkadot.jsウォレットの機能不足を補うために設けられたもので、クロスチェーンとは関係ありません。しかし、初めて使用するユーザーにとっては、同じインターフェース内に2つの機能が並列していることが少し混乱を招くかもしれません。

「Swap」インターフェース内で「Swap」機能を選択すると、通常のDEXインターフェースが表示されます。DEX機能はMoonbeam/Moonriver/Bifrostの3つのチェーンに展開されているため、取引時には3つのチェーンの資産を選択できます（右図）。読者は、この中に「Limit」機能があることに気づくかもしれません。これは中央集権的取引所の指値注文機能に似ており、Zenlinkの機能革新の一つで、現在はテスト中です。

Zenlink DEX機能インターフェース

クロスチェーン送金+単一チェーンDEXの機能の組み合わせにより、ZenlinkはCosmosエコシステムのOsmosisに非常に似ていますが、その違いは、Osmosisは単一チェーンに展開されているのに対し、Zenlinkは複数のパラチェーンに展開されている点です。

Zenlinkは現在、Polkadotエコシステム内で上記の機能を実現した唯一のDAPPです。他の競合相手、例えばAstarネットワークのArthswapやMoonbeamネットワークのStellaswapは、フロントエンドにクロスチェーン送金を統合していますが、実際には第三者の送金機能を通じて実現しており、本質的には単一チェーンDEXに過ぎません。

このような機能の組み合わせにより、流動性は自然に各チェーンに分散されます。公式サイトの「Staking」インターフェースでは、異なるチェーン上で同じZLK単一通貨プールのTVLとAPRが独立しているのを見ることができます。

Zenlinkの「Staking」インターフェース

流動性が分散されると、取引の深さが浅くなり、ユーザー体験に悪影響を及ぼします。では、どのように分散した流動性を集約するのでしょうか？鍵となるのは、将来の「スマートルーティング」機能です。簡単に言えば、すべてのチェーンの流動性プールの中から最適な価格のパスを探すことです。この過程で、1つの取引を複数のチェーン上の複数の取引に分割して行うことがあり、完了後に資産をユーザーが最初に取引したチェーンに戻します。このプロセスは、1inchが単一チェーン内の各DEXで最適なパスを探して取引を行うのに似ていますが、違いは、1inchは他の「DEX」の流動性プールを借用するのに対し、Zenlinkは他の「チェーン」上のZenlink DEXの流動性プールのみを借用する点です。

スマートルーティングの機能はまだオンラインではありませんが、私たちは現在、ホワイトペーパーからその設計を見ることができます。示意図は以下の通りです：

出典：https://wiki.zenlink.pro/zenlink-dex-dapp/aggregator

Zenlinkのスマートルーティング設計により、彼は「クロスチェーンDEX」のスペクトルの中で独特なモデルとなります：Osmosis/Arthswap/Stellaswapのように流動性を同じチェーンのプールに集約するのではなく、流動性を各チェーンで独立させ、各チェーン間で最適なパスを探すことで「オンデマンドクロスチェーン」を実現します。

Osmosis/Arthswap/Stellaswapは本質的に単一チェーンDEXであり、大量の流動性を単一チェーンに引き寄せ、良好な流動性の深さを形成しています。しかし、単一チェーンのTVLの集中は、必然的にエコシステム内の他のパラチェーンのTVLを犠牲にします。Cosmosエコシステム内では、Terraが資本支援を受けており、Cosmos外部の資産を導入して高いTVLを持つDEXであるのを除いて、OsmosisはDEXとしては一強と言えます。

Zenlinkの位置付けは、むしろPolkadotエコシステム全体にサービスを提供し、各チェーンが独自の主流資産と流動性プールを持つことを奨励するものです。パラチェーンが互いにTVを奪い合い、Cosmosのように頭部集中の勝者が現れない場合、Zenlinkの価値は逆に際立ちます。なぜなら、どのチェーンもZenlinkを拒否することはなく、Zenlinkは自動的にユーザーに最適な価格のチェーンを探し出すからです。当然のことながら、Zenlinkは各チェーン上の独立したDEXとの競争にも直面します。

さらに、スマートルーティングがオンラインになる最初のシナリオは、同一チェーン上の資産取引であることも重要です。Zenlinkの最終目標は、真のクロスチェーン取引を実現することであり、すなわちAチェーンの資産aを直接Bチェーンの資産bに交換することです。このプロセスは、パラチェーンとXCMの運用状況に依存します。その際の流動性の扱いは、Stargateのようにソースチェーン上で統一され、必要に応じて各ターゲットチェーンに配分されるのか、あるいは直接ソースチェーンからターゲットチェーンへの独立した流動性プールを作成するのか、別の問題となります。

1.2 ハイブリッドAMM：多様な価格曲線に対応

Zenlinkの設計では、StandardとStableの2つのモードのAMMアルゴリズムが採用されます。StandardはUniswapのV2モードを採用し、異なる価値の資産ペアに適しています。StableはCurveモードを採用し、安定コイン資産ペアに適しています。

現在、オンラインの流動性プールはすべてStandardモードを採用しており、すぐにStableモードもオンラインになります。チームは今年4月に発表したMediumで、Moonbeam上にanyUSDT+anyUSDC+FRAX+USTで構成される安定コイン4プールを導入する予定であり、その後Moonriverに他の安定コインプールを展開する予定です。

同時に、ZenlinkはBootstrap機能も提供しており、プロジェクト側が取引コストを低く抑えて初期の流動性プールを実現し、価格発見を行うことができます。

Zenlinkの「Bootstrap」インターフェース

2：トークンエコノミクス

Zenlinkのトークンの総供給量は1億枚で、チームは買い戻しメカニズムを設定しているため、ZLKは全体的に軽いデフレ傾向にあります。

2.1 トークンの役割

ZLKトークンの主な役割は、インセンティブとガバナンスです。

ZenlinkはZLKを取引手数料として使用せず、取引のソーストークンを手数料通貨として使用します。例えば、BUSDをUSDCに交換する際には、手数料としてBUSDが徴収されます。取引手数料は各取引の0.3%であり、そのうち50%がLPステーキング者に分配され、30%が不定期にアクティブユーザーに分配され、10%が取引マイニング報酬として、残りの10%が留保資金として使用されます。

ZLKのインセンティブ効果は、LPステーキングマイニングと取引マイニングの2つの機能に現れます。

その中で、LPステーキングマイニングは他のDEXと大きな違いはなく、各プールの深さに応じてZLKトークンの報酬数が決まり、ユーザーの保有割合に応じて報酬が分配されます。この部分の報酬はZLKの総量の25%と取引手数料の50%から来ています。

前述のように、各チェーンの流動性は独立しており、ユーザーはどのチェーンで流動性を提供するかを選択する必要があります。

Zenlinkのステーキングマイニングインターフェース

取引マイニングは、ユーザーの取引量に基づいて報酬が分配され、ユーザーはLP提供の無常損失リスクを負うことなく利益を得ることができます。この部分の報酬はZLKの総量の15%と取引手数料の10%から来ています。

Zenlinkの取引マイニングインターフェース

さらに、ZLKはガバナンストークンとしても機能し、保有者がZenlinkの製品機能を決定するための投票を行うことを許可しますが、この部分はまだオンラインではありません。

2.2 トークンの分布

ZLKのトークン分布は以下の図のようになっており、50%がコミュニティインセンティブに分配され、26%が初期投資者に分配され、20%がチームに分配され、残りの4%がZenlink財団に分配されます。

コミュニティインセンティブ部分では、50%（つまり総量の25%）がLPステーキングマイニングインセンティブとして、30%（つまり総量の15%）が取引マイニングインセンティブとして、残りはDAO資金庫とコミュニティ留保に分配され、将来の宣伝、プロジェクト資金、コミュニティ貢献者への報酬などに使用されます。

出典：https://wiki.zenlink.pro/resources/tokenomics

トークンは36ヶ月後にすべて解放され、6ヶ月目、15ヶ月目、21ヶ月目にそれぞれ減速のポイントがあります。

出典：https://wiki.zenlink.pro/resources/tokenomics

これらのトークンのうち、約40%がKusamaで発行され、約60%がPolkadotで発行され、それぞれ2つのエコシステムを刺激します。

さらに、チームは四半期ごとに一部のZLKを買い戻して焼却し、軽微なデフレを引き起こします。購入資金は現在、主に取引手数料から来ています。これまでに、合計で約70万枚のZLKを買い戻し、総量の0.7%を占めています。

出典：https://dex.zenlink.pro/#/zlk/overview

現在、流通しているZLKは約2000万枚で、総量の約20%を占めており、今後約30ヶ月以内に残りの約80%が解放される見込みで、これが一部の価格下落圧力をもたらすと予想されます。

出典：https://dex.zenlink.pro/#/zlk/overview

3：運営状況

Zenlinkは2021年11月にローンチされ、TVLは最高で約1億ドルに達し、最近は約4000万ドル、FDVは約4500万ドルです。

出典：Defi Llama

Polkadotエコシステム内には多くのチェーン間の同質的な競争が見られ、Zenlinkはエコシステム内で唯一のマルチチェーンDEXとして、独自の位置付けを持っていますが、他の単一チェーンDEXとの競争に直面しています。AstarネットワークのArthswapは今年2月にローンチされ、現在のTVLは約1.5億ドルです；MoonbeamネットワークのStellaswapは今年1月にローンチされ、現在のTVLは約6000万ドルで、いずれもTVLでZenlinkをリードしています。

TVLが競合製品に劣る最大の理由は、DEXがMoonbeam/Moonriver/Bifrostの3つのチェーンに展開されているため、流動性が分散していることです。Zenlinkには、TVLが400万を超える流動性プールが2つしかなく、それぞれMoonbeamのmadDAI/madUSDCプールとMoonriverのMOVR/xcKSMプールです。マルチチェーン戦略は自然に流動性の分断を引き起こし、短期的な競争において不利な要因となります。ArthswapとStellaswapと比較すると、トップの安定コインプールはそれぞれ4000万ドルと1000万ドルのTVLに達しています。

左がArthswap、右がStellaswap

Zenlinkの計画には、注目すべき2つの変更があります。

一つは、Zenlinkが将来的にAstarとAcalaをローンチすることです。マルチチェーン展開は既定のルートであり、今後の発展はPolkadotエコシステム自体の発展にも依存します。もしマルチチェーンが同時に進展すれば、Zenlinkはこの構造から利益を得る可能性が高いです。なぜなら、複数のチェーン上に重複する資産ペア（例えば安定コインのような高頻度で使用される資産ペア）が存在する可能性があり、チェーン間のスマートルーティングもより有用になるからです。

もちろん、Zenlinkは各単一チェーン上のDEXとの競争にも直面しています。Zenlinkは1inchとは異なり、他のすべてのDEXの流動性を集約するのではなく、異なるチェーン上のZenlink DEXの流動性のみを集約するため、ZenlinkはDEX内の流動性を深める必要があります。

したがって、2つ目の変更も特に重要です：Zenlinkが4プール安定プールをローンチした後、既存の流動性プールの一部を削減し、単一の流動性プールを深めて取引価格とユーザー体験を最適化します。もし単一チェーンDEX（例えばArthswap）がPolkadotエコシステム内の大部分の安定コインの流動性を吸い取った場合、ユーザーは追加のクロスチェーンステップを経て、資産をまずAstarネットワークにクロスしてから取引し、再度他のネットワークに戻すことを選ぶかもしれません。その場合、Zenlinkと他のチェーン上のすべてのDEXの価値が影響を受けることになります。したがって、いかなる場合でも、ZenlinkがDEX内の単一プールの流動性を深めることは必要な戦略です。

4：チームと資金調達

Zenlinkチームは主に中国とシンガポールにおり、核心メンバーはimToken出身です。創設者の郭涛は2016年末にブロックチェーン業界に参入し、最初は製品関連の仕事を行い、2017年9月にimTokenに入社し、Tokenlon DEXビジネスラインでマーケティングと運営に関わりました。2020年にZenlinkを設立しました。

2020年9月、Zenlinkは110万ドルのエンジェルラウンドの資金調達を行い、Hashkey、Continue Capital、IOSG Ventures、D1 Ventures、Youbi Capitalがリードしました。2021年7月、ZenlinkはAラウンドの資金調達を完了し、Alameda Researchがリードし、IOSG Ventures、Hashkey、OKEx Blockdream Ventures、Hypersphere Ventures、SNZ Holding、SevenX Ventures、DFG、TRG Capital、PAKAが参加しましたが、資金調達額は公開されていません。

5：優位性とリスク

チェーン茶館はZenlinkの優位性を以下のようにまとめています：独自の位置付けを持ち、Polkadotエコシステム内で唯一のマルチチェーンDEXであり、マルチチェーンが共に繁栄し、Zenlinkが各チェーンで十分な流動性を持つ場合、そのマルチチェーンの価値が際立ち、ユーザーはクロスチェーン操作を行うことなくクロスチェーン流動性を享受できます。

Zenlinkが現在直面している課題は、マルチチェーン展開による初期流動性の分散であり、深さにおいて他の単一チェーンDEXに劣ること、運営戦略において取捨選択が必要であり、十分な深さを持つ流動性プールを集中して作り出す必要があることです。