DeFiの大潮の中で、暗号金融機関はどのように安定して利益を上げるべきか？

この記事の出典：ChainNews

執筆：大門、1TokenおよびBitLinkの創設者兼CEO; Phil、1TokenおよびBitLinkのビジネスディレクター
DeFiは英語のDecentralized Financeから来ており、中国語では「去中心化金融」と呼ばれています。広義のDeFiは、ブロックチェーンに基づく金融を指し、証券会社、取引所、銀行などの伝統的な金融機関に依存せず、ブロックチェーン上のスマートコントラクトに基づいて金融活動を行います。

DeFiの狭義の理解は、去中心化市場における流動性マイニング（DeFi yield farmingまたはDeFiマイニングとも呼ばれる）であり、保有するデジタル通貨を使ってより多くのデジタル通貨を獲得する方法です。これは、ブロックチェーンに基づく「スマートコントラクト」を通じてデジタル通貨をロックし、市場に流動性を提供することで、他者に貸し出したり取引したりすることを実現し、流動性を提供する報酬として、預け入れ側（流動性提供者、略してLP）は利息や手数料などの収益を得ることができます。

流動性マイニング自体は新しいものではなく、以前のFCoinなどの中央集権型取引所でもオーダーブックの流動性マイニングが行われており、板に注文を出すユーザーに一定のトークン報酬を与えて流動性を提供することを促進していました。最近のDeFiの大規模な爆発は、2020年のCompoundの貸出流動性インセンティブプロジェクトから始まりました------預け入れた資金の貸出者と借入者の双方がCOMPトークンの報酬を得ることができます。

トークン報酬の価値は初期には貸出差を超え、ユーザーは同時に大量の資金を預け入れたり借りたりしてトークン報酬を獲得できるため、多くの専門ユーザーを引き付けました。これが初期のDeFi yield farming / DeFiマイニングです。それ以来、他のDeFiプロジェクトもエコシステムの流動性を高めるための革新的な計画を提案してきました。現在広く知られているYFI、Uniswap、Sushiswap、そして後に他のチェーンで登場したPancakeswap、MDEXなどがその例です。

以前の記事《一文で理解する暗号通貨機関市場の構造と資産タイプ》で述べたように、資金は良い資産に投資され、価値を増加させることを望んでいます; 資産は目標を達成するためにより多くの資金を必要とします。

DeFiマイニングは現在、暗号通貨界の主流資産の一つとなっており、一般的に高い利回りを提供するため、多くの貸出プロジェクトや流動性マイニングプロジェクトが次々と登場しています。初期には年率1000％を超えるマイニングインセンティブを提供し、成熟期には年率10％から50％が一般的で、伝統的な資産を大きく上回っています。プロジェクトはイーサリアムのネイティブチェーン、イーサリアムL2からBSC、HECOチェーンへと発展し、プロトコルには貸出方向のCOMP、AAVE、集約方向のYearn、取引方向のUniswap、Sushiswap、MDEXなどがあります。

現在、上位10のDeFiスマートコントラクトの総ロック額（TVL）は500億ドルを超え、増加し続けています。これらのプロジェクトは、収益に非常に敏感で、操作方法が非常に柔軟な暗号通貨界の金融機関にとって非常に良い収益資産を提供しています。

一、DeFiマイニングの基本分類

市場で一般的に見られるDeFiマイニングは主に単一通貨貸出マイニング、二通貨AMMマイニング、「単一通貨」レバレッジマイニング、ガンマプールマイニングに分かれます。他のタイプには合成資産Synthetix、永続契約のMCDEX、今後登場が期待されるオーダーブック取引流動性マイニングなどがあります。以下は4つの主要なタイプの紹介です。

1、貸出マイニング（単一通貨マイニング）

貸出マイニングは銀行にお金を預けて普通預金/定期預金の利息を得ることに似ており、無リスクのマイニングと見なされています。ここでの無リスクとは、そのマイニングスマートコントラクト自体の技術リスク（契約がハッキングされるリスク）を除いて、他にリスクがないことを意味します。なぜなら、契約の技術リスクはすべてのDeFiプロトコルにおいて避けられないからです。

貸出通貨マイニングの収益モデルは貸出に由来し、資金提供者は利息を受け取り、資金を貸し出す側は利息を支払います。LPの収益は貸出の利息から来ます。

明らかに、貸出マイニングの利点はリスクが相対的に低いことですが、収益率が低いという欠点もあります。そのため、一部のプラットフォームはLPインセンティブとしてプラットフォームトークンを追加で報酬として提供しています。例えば、Compoundなどの貸出プロトコルです。

同時に、ユーザーは繰り返し貸出マイニングの収益を得る「入れ子式」の操作を行うことができます。一般的に、貸出マイニングは通貨を対応する契約に預け入れた後、継続的に収益を得ることを意味します。一部の貸出プロトコルは、ユーザーがシステムに預け入れたデジタル通貨を表すトークンを自動的に鋳造します。例えば、DAIをCompoundに預け入れると、cDAI（Compound DAI）を得ることができます。イーサリアムをCompoundに預け入れると、cETHを得ることができます。さらに「入れ子式」の操作を続けると、cDAIを別のプロトコルに預け入れることができ、そのプロトコルはDAIを表すcDAIを表す第三のトークンを鋳造します。これを繰り返します。

このような操作は貸出プロトコル（Curve、Compound、AAVE）で特に一般的であり、ロックされた部分で流動性を引き続き得るために意図されています。また、預け入れと貸出の両方にファーミングインセンティブがあるため、高度なプレイヤーは巧妙に複数回の預け入れと貸出を利用して複数の利息を得ることができます。

2、二通貨AMMマイニング

自動化されたマーケットメイカー（AMM）モデルに基づく流動性マイニングでは、マイニングの方法は2種類の異なるデジタル通貨を去中心化取引所（DEX）の流動性資金プールに預け入れ、流動性提供者になることです。この資金プールは取引プラットフォームに資金/流動性を提供し、他の取引ユーザーはこの資金プールを使用してトークンを交換/取引し、手数料を支払います。LPは自分の持分に応じて手数料報酬やプラットフォームトークンの報酬を得ることができます。

これは自動化されたマーケットメイカー（AMM）の運用の基本であり、いくつかの異なるマーケットメイカー関数（例えば、Uniswap V2、Uniswap V3、Balancer V2、Curve V2など）に分かれています。この記事では詳しく説明しません。

ここで言及すべきは無常損失（Impermanent loss）の概念であり、AMM上で流動性マイニングを行う際に、トークン価格が初期価格から偏離することによってAMMのLP資産が2つの通貨それぞれ変化することを意味します（一般的に2つの通貨の数量は一方が増え、もう一方が減ります）。混合本位で現在の資産と初期投入（すなわちAMMのLP総資産と単純にhodlした最初の2つの通貨を比較）を計算すると、現在の資産は初期投入を完全に交換できないことがわかります。この差額が無常損失です。価格の偏離が大きいほど無常損失も大きくなり、価格が初期価格に戻ると、現在の資産と初期投入は完全に同じになり、無常損失は存在しなくなります。

もちろん、AMMにはマイニング収入（手数料など）があることを考慮すると、最終的にDeFiマイニングの利益はマイニング収入から無常損失を引いた余剰です。一般的に無常損失が小さい通貨ペアはUSD安定通貨ペア間のマイニングプールです。例えば、UniswapのUSDC-DAIマイニングプールは、理論的な価値がすべて1USDであるためです。経験則（投資アドバイスではありません）として、無常損失は、安定通貨-安定通貨 < 主流通貨-主流通貨（一定の相関係数を持つ） < 主流通貨-安定通貨 < 非主流通貨-安定通貨/主流通貨（さらには反相関の通貨）です。

例えば、Uniswap V3では、多くのプレイヤーがUniswap V3に参加しており、特定の価格範囲内で流動性を提供できます。資金を集中させることで、ファーミングの収益期待が高まり、現在のDeFiマイニングのホットスポットとなっています。

3、レバレッジマイニング（「単一通貨」マイニング）

ここで「単一通貨」と引用符を付けた理由は、レバレッジマイニングの操作方法が単一の通貨をレバレッジマイニングプロトコルAに預け入れ、プロトコルが外部の貸出プロトコルBからより多くの資産を借りてプロトコルCの単一通貨または二通貨のマイニングプールで収益を得るためです。これは本質的に中央集権型取引所のレバレッジ取引のロジックに似ています。すなわち、プロトコルはA通貨を担保にして、より多くの資産を借りてマイニングまたは投資を行います。

例えば、他の市場で優れた貸出プロトコルBから別の通貨を借り出し、2種類の通貨の金額を合わせてAMM取引プロトコルCに預け入れ、収益は貸出プロトコルBの利息補助とプロトコルCのAMM手数料収益から得られ、より高い収益を実現します。

理論的な利回り = （プロトコルCの手数料収入 - 貸出プロトコルBの利息支出 + 貸出Bの利息補助） / 初期無レバレッジ元本。

レバレッジマイニングの利点は便利で、ワンストップでサービスを完了し、収益が倍増することです。欠点はユーザーが複数のリスクを負う必要があることです。一つ目は契約リスクです：上記のA/B/Cのいずれかの契約に問題が発生すると、レバレッジマイニングも影響を受けます。二つ目は、レバレッジマイニングには貸出プロトコルBでの債務比率が高すぎて清算されるリスクがあります。三つ目は、プロトコルCがAMM流動性マイニングである場合、その無常損失がレバレッジ効果によってさらに拡大されることです。したがって、投資家は資金を投入する前に各プロトコルの清算ルールを理解し、資産の大幅な変動による損失を避け、無常損失が発生した場合には適切にヘッジする必要があります。要するに、レバレッジマイニングは管理コストが高く、大規模な資金にとっては総合的な効果が見た目ほど良くないことがあります。

例えば：Booster、Alpacaなど。

4、アグリゲーター / ガンマプール（「単一通貨」マイニング）

最も古典的なものは2020年に登場したYearn Finance（ニックネーム：大姨夫）で、DeFi生息サービスのアグリゲーターとして、ユーザーに市場のさまざまなプロトコルを探し、現在の最高利率の資産を取得することができます（必ずしも単一のプロトコルではなく、一連の操作の組み合わせである可能性があります）。これらの資産の利率が変化しても、このスマートコントラクトは自動的に現在の最高利率を更新します。他のアグリゲーターのプロジェクトには、後に他のチェーンで登場したCoinwindアグリゲーターなどがあります。

高い収益の背後には、「銀行に預ける」よりも高いリスクがあるのは当然です。この種のプロジェクトの主なリスクは、DeFiプロジェクトの契約自体が攻撃される/盗まれるリスクです。これにはアグリゲーターのプロトコル自体と、アグリゲートされたプロトコルが含まれます。

二、DeFiマイニングのリスクと対応戦略

すべてのプロトコルには技術的なプロトコルリスクが存在し、関連するリスクについては「DeFiが盗まれた/攻撃された」などのキーワードでメディアを検索することで確認できます。過去の経験に基づくと、運営時間が長く、ロック量が大きいプロトコルは通常、技術リスクが低いです。

プロトコルリスクの他に、主に議論されるDeFiリスクは、清算リスクと無常損失リスクです。以下の表は、異なるマイニングプロトコルのリスクの出所を整理したものです。

1、清算リスク：異なるプロトコルには異なる清算リスクがあり、一般的には担保貸出やレバレッジプロトコルで発生します。例えば、CompoundはCollateral Factorを75％と定義しており、担保率が1.33未満（LTVが75％を超える場合）になると、Compoundは担保をオークションにかけ、債権を移転します。別の貸出プロトコルAAVEのメカニズムによる清算リスクは、通貨によって異なります。

DeFiプロトコルの清算リスクは、清算価値の10％に達する手数料が発生する可能性があることに注意が必要です。したがって、ユーザーはリスクを積極的に防止し、担保率の余裕をできるだけ確保し、各貸出プロトコル内の担保率をリアルタイムで監視して、適時に補填し、清算を避けるべきです。

2、無常損失：無常損失はDeFi AMMファーミングの公敵であり、前述のように簡単に紹介されました。まず、手数料収入を考慮しない場合に、Uniswap V2（古典的な恒常定数式）と現在最も人気のあるUniswap V3のどちらが無常損失が高いかを比較する量的分析を行いましょう。Uniswap V3は、価格範囲を狭く保つことで流動性を集中させ、より大きなリターンを生み出す一方で、より高い無常損失リスクをもたらします。

現在のETH価格が$2000のときに10ETHと20k USDCを預け入れ、ETH価格が$1000に下落するか$3000に上昇する場合、10ETHと20k USDCの初期資産の純資産に基づいて混合本位で計算します：

上記の例から、二通貨AMMマイニングプールが特定の価格範囲内で流動性を提供する無常損失のレベルは、無限の範囲に比べて倍増するため、必然的に中央集権型取引所を使用してヘッジする必要があり、全体の損益とエクスポージャーを監視する必要があります。

無常損失のリスク管理について、現在市場で主流の方法は、中央集権型取引所（例えばBinance）での永続的/先物/現物を使用してデルタをヘッジすることです。ヘッジ戦略の原理は、エクスポージャーや通貨価格の上昇/下降などの閾値を設定し、DEX内のポジションに基づいて中央集権型取引所で自動的にヘッジ戦略を実行することです。ヘッジ戦略は一般的に3つのステップに分かれます：

1. 未来の市場動向を予測する（次のマイニングサイクル内で、通貨価格が大体どの範囲で変動するか、最高点、最低点はどのくらいか）；
2. 市場の予想動向に基づいてバックテストを行い、自動ヘッジ戦略のパラメータを設定する；
3. 市場動向が予想を超えた場合の対応策を設計する；

市場には無常リスクヘッジサービスを提供する量的チームがあり、彼らは通常、固定年利またはマイニングの純利益の分配を受け取ります。例えば、量的ヘッジサービス（オプション、先物、現物ヘッジを問わず）を提供し、AUM年利10-25％のコストを収益として受け取ります。

三、DeFiマイニングにおける機関投資家の操作方法

機関投資家には以下のような特性があります：

1、資金の規模が大きく、出所が多様である。異なるリスク嗜好や時間周期の柔軟性を持つ資金が必要です；

2、資金調達時に分割して募集し、単一の通貨の資金のみを募集する可能性がある（例えば、一期U本位基金や単一通貨本位基金）、二通貨マイニングに入る際にはポジションを調整する必要があります；

3、資産側の投入が多様である。資金の属性に応じてさまざまなマイニング場所に投入し、単一通貨/二通貨、普通預金/定期預金、大通貨/小通貨、U本位/通貨本位など、さまざまな種類の資産に対して：
* 記帳、資産側に全体的な視点を持つ
* リスク管理、全体のリスクを制御する
* 清算、債権債務と利益分配

4、全体的なリスク嗜好が保守的である。契約リスクをほとんど負わず、制御可能な無常損失を負い、清算損失を負いたくないため、以下のように行動します：
* 成熟したマイニングプールでマイニングを行う、例えばCompound、Sushiswap、契約技術リスクを最小化する
* 無常損失をヘッジし、エクスポージャーを減少させる
* 過剰担保を行い、リアルタイムで監視して清算を避ける

例えば、一期DeFiマイニング基金チームが500万USDTを調達したと仮定します（この時点で1ETH=2500USDTとします）。目標はSushiswapのETH-USDTマイニングプールに流動性マイニングを行うことです。その資金は以下のように分けられます：

ここでも担保貸出を行うことができます。先物がプレミアムであるため、一般的にはUSDTを使って通貨を交換し、先物でヘッジします。もし通貨をUSDTに交換する場合は、担保貸出を使用することをお勧めします。もしETHしか調達できなかった場合は、MakerDaoや中央集権型担保貸出プラットフォームでDAIに交換し、その後ETH+DAIを使ってUniswapでマイニングします。

日常的に必要なこと：

1. 純資産、エクスポージャー、レバレッジ率を監視する
2. エクスポージャーが一定の閾値に達した場合、無常損失をヘッジする
3. レバレッジ率が一定の閾値に達した場合、追加担保または減少させる
4. ファーミングで実現した収益と未実現の収益を基金本位資産として純資産に計上し、投資家に提示する

四、DeFiマイニングに使用されるツール

市場にはDeFiのアグリゲーターツールがあり、市場の公開データを通じてマイニングの提案を提供したり、ブロックチェーンアドレス内のウォレットを読み取ったりします。いくつかの一般的なウェブサイトを挙げます：
DeFiPulse、APY999、市場の金利レベルをまとめ、資産配分を指導します；
Debank、DeFiBox、市場の基本分析をまとめ、アドレスに基づくDeFiの資産読み取りを提供します；
Messari、総合的なウェブサイトで、研究やチェーン上のデータをまとめています；

上記のウェブサイトは非常に有用な公開ツールですが、機関投資家には不十分です。1Tokenは機関に対してより包括的なソリューションを提供し、DeFiマイニングを行う機関の機能を以下の3点にまとめることができます：

1、資金側から資産側までの全面的な記帳と柔軟な清算

資金側
異なる投資家が異なる時期に投入した資金のシェア；
階層的資金（優先/劣後）；
各種コスト項目の記録と計算；
リアルタイムの損益分析と分配時の清算収益。

資産側
DeFiアドレス（公開鍵）をバインドするだけで、DeFi上の資産状況と無常損失、中央集権型取引所のヘッジポジションと資産をリアルタイムで監視できます；
DeFiと中央集権型取引所の資産を連携させ、さらには外部の資金調達や担保貸出を考慮し、初期資金投入に基づいて損益を計算し、最終的に複雑な清算条項に基づいて収益分配を計算します。

2、特にDeFi資産に対するさまざまな資産のリスク管理
* 先物-現物ヘッジアカウントの清算リスク；
* 単一通貨マイニングプールの担保率リスクと警告；
* AMMマイニングによる通貨価格変動による無常損失と通貨ごとのエクスポージャー；
* 無常損失を考慮したエクスポージャー；
* リアルタイムおよび予想退出時の損益、純資産、リアルタイムの通貨価格、ポジションに基づいて；

3、取引実行/スマートアルゴリズムヘッジツール
* リスク管理の閾値がトリガーされた場合、管理者に手動でヘッジするためのアラートを行うか、中央集権型取引所の契約または現物でヘッジ条件/閾値を設定してスマートにヘッジします（パラメータは調整可能で、自動化/半自動化で運用）。例えば、通貨のデルタエクスポージャーの閾値に達した場合、すべてのデルタエクスポージャーをヘッジするか、一部をヘッジするか、x分/時間後に遅延させる（これにより「針刺し」市場での不必要な反復ヘッジを避ける）ことができます；
* 1Tokenは、過去のデータに基づくバックテストサービスも提供しており、未来の市場動向の予想に基づいて異なるパラメータのバックテストを行い、さまざまな市場状況下で顧客に最も適切なパラメータを選択するよう提案します；

要するに、1Tokenは資金側から資産側まで、前・中・後方をカバーし、DeFiマイニングを資産側とする金融機関に全面的なサービスを提供し、投資家が投資シェアと未実現損益をリアルタイムで確認できるようにし、管理者がすべての資産ポートフォリオの状況とリスクを明確に把握し、無常損失と清算損失を完全に制御できるようにします。

五、1Tokenがさまざまな暗号金融機関に提供するワンストップシステムソリューション

1Token CAMシステムは、世界の暗号通貨界の中大規模金融機関に対して、前・中・後方のソフトウェアシステムサポートを提供します。現在、中国国内の主要金融機関、例えば、BixinのFOF/MOMファンド、MatrixportのFOF/MOMファンド、FBGOneの資産管理業務、BitLinkの量的取引ファンド、アメリカやヨーロッパの多戦略ファンド、FOF/MOMまたはプライムブローカーPBなどが1Token CAMシステムの顧客です。

CAMシステムには3つのカバーがあります：
1、さまざまな機関をカバーし、暗号通貨界の買い手、売り手、保管銀行を含む。具体的なビジネスラインには、資産管理/資産運用、DeFiマイナー、FOF/MOM、PB、構造化商品売り手、貸出プラットフォーム、マイニングプール、機関マイナー、手動/量的ファンド、OTC流動性提供者などがあります；
2、主要なモジュールをカバーし、取引、清算、リスク管理、見積もり、送金/ウォレット、権限モジュールなどを含む；
3、暗号通貨界のさまざまな大類資産をカバーし、ファンド、（構造化）デリバティブ、貸出/資金調達、DeFiマイニング、算力/マイニング機器など、伝統的な証券やデリバティブ資産を含む。

広さの観点から言えば：
1Tokenチームは、伝統市場での貸出、資金調達、デリバティブなどのシステム開発経験を持ち、暗号通貨界では量的ファンド、機関ブローカー、機関マイナーなどのシステム経験を持っています。1Tokenのコアチームが以前に勤務していた会社Scivantage（すでにRefinitivに買収された）は、アメリカの伝統市場で有名な金融システムプロバイダーであり、アメリカ銀行、ドイツ銀行、バンガード、スコットトレードなどの伝統市場の有名な売り手機関にサービスを提供しています。約10年の蓄積を通じて、1Tokenシステムモジュールはさまざまな資産の前・中・後方の各モジュールをカバーし、迅速にニーズのカスタマイズをサポートできます。

深さの観点から言えば：+1Tokenの自社用ブローカーシステムと量的ファンドシステム（複数の異なるDeFi量的戦略）は、3年間連続して日平均取引量10億RMB以上、最高峰値は50億RMB以上に達し、システムの堅牢性を十分に示しています。

1Token CAMの顧客は基本的に中大型金融機関であり、データセキュリティに非常に関心を持っているため、システムはローカルデプロイをサポートし、データのプライバシーを保護し、APIキーなどの機密情報は別のモジュールに保存されます。