Compoundの価値を再理解する：そのモートはどこにあるのか？

この記事はUnitimes独角时代の公式アカウントに掲載され、著者：Ben Giove、Banklessの寄稿者、翻訳：南風

伝説的な投資家であり、ベビーブーム世代のウォーレン・バフェット（Warren Buffet）は、「短期的には市場は投票機だが、長期的にはそれは計量機だ」と言っています。

バフェットのこの言葉は、あらゆる市場に当てはまり、暗号市場も例外ではありません。暗号市場は、ドージコイン、ミームコイン、その他の退屈な模倣者など、刺激的な事柄から別の事柄へと絶えず移り変わっているようです。

おそらくCompoundほどこの心態の影響を受けやすいプロジェクトはないでしょう。COMPはDeFi分野で最も古参のプロジェクトの一つであり、最も優れたマネーマーケットの一つですが、DeFiのブルーチップの中で最も議論されていないトークンかもしれません。この現象には明らかな理由がないように見えますが、プロトコルを深く掘り下げると、他のトークンと同様に興味深いことがわかります。

投資家が見逃しているかもしれないこと、そしてCOMPがあなたのポートフォリオにおいて考慮すべき価値があるかどうかを見てみましょう。

Compoundとは？

CompoundはEthereum上のマネーマーケットです。ユーザーは資産を預け入れて利息を得ることができ、その預金は借入の担保として使用されます。Compoundプロトコルでは、貸し手（lenders）と借り手（borrowers）の利率はアルゴリズムによって決定され、プロトコル内の資産の需給比に応じて変動します。

これは資産の利用率（utilization rate）という形で表され、利用率は資産の基礎流動性がどれだけ借りられているかを測定します。プロトコル自体は、借り手が支払う利息の一部を準備金（reserves）として抽出し、プロトコルが債務超過に陥った場合のバックアップとして使用します。

参加者の信用度を評価することなく、世界中で無許可でプロトコルを使用できるようにするため、Compound上のすべての借入はオーバーコラテラルされています。ユーザーの担保の価値がある閾値を下回ると、第三者がユーザーの担保を割引価格で購入（清算）する資格を得ます。

比較的シンプルですが、CompoundはDeFiユーザーに価値あるサービスを提供し、彼らが既存の資産をさまざまな方法で活用できる多くのオプションを提供しています。例えば：

• レバレッジロング

• ショート

• 課税イベントを引き起こさずに流動性を得る

• 資産を借りて利回りを耕作する

Compoundの堀

他の企業と同様に、DeFiプロトコルも自らの競争優位性（または堀）を確立し、強気市場で繁栄し、弱気市場で生き残ることを目指しています。

Compoundはこれを実現できることを証明しており、いくつかの異なる理由があります：

ブランド

その一つの重要な理由は、Compoundが非常に強力なブランドを持っていることです。世界トップクラスのDeFiチームの指導の下、CompoundはDeFi分野で最も安全で実績のあるプロトコルの一つとしての評判を得ています。

このプロジェクトは、2020年3月の「ブラックサーズデー」、2020年12月のオラクル障害、最近の2021年5月の市場暴落を生き延び、ハッキングや悪用されたことはありません。新しい資産を上場する際の保守的なアプローチは、ユーザー間の信頼をさらに強化しています。

現在、Compoundは11種類の資産のみをサポートしており、Aave（26種類の資産を上場）やCream Finance（80種類の資産を上場）などの競合他社に比べてはるかに少ないです。このことは、一部の投資家がCompoundを「動きが遅い」と批判するかもしれませんが、この限られた資産の選択肢は債務超過のリスクを低減します。なぜなら、マネーマーケットの預金者はすべての資産のリスクを負う必要があるからです。

担保として使用できる資産の数は調整可能な変数であり、より多くの資産はユーザーにとってより多くの選択肢を意味しますが、同時により多くのリスクも意味します。Compoundはより少ない資産とより少ないリスクを選択しました。

統合

Compoundが非常に成功しているもう一つの理由は、このプロトコルがDeFiで最も広く統合されたプロトコルの一つであることです。Zerion、Instadapp、DeFi Saverなどのプロジェクトは、高度なユーザーにこのプロトコルと相互作用する方法を提供しています。これらのパートナーシップは、Compoundに他のプロトコルが欠けている機能をもたらしました。注目すべきは、競合他社と比較して、Compoundはリスクを低減するマネーマーケットになることを選択したため、DeFiの相互運用性においてより魅力的なマネーレゴブロックとなっています。

マネーマーケットを作成する難しさ

Compoundがフォークされることが少ない理由（Cream FinanceやBinance Smart Chain（BSC）上のVenusを除く）は、マネーマーケットを管理するには多くの作業が必要だからです。

新しい資産を上場する際の評価、清算の運用を確保すること、担保と準備金係数などのリスクパラメータを調整することの間で、マネーマーケットは活発で積極的で長期的な視点を持つコミュニティが必要です。

管理に加えて、マネーマーケットは流動性も必要です。市場にロックされた資本が多ければ多いほど、市場が提供できる借入量も増えます。DEX（分散型取引所）とは異なり、これらのマネーマーケットはオーバーコラテラルであるため、これらのプロトコルはUniswap、SushiSwap、Curveとは資本効率の面でほとんど異なりません。

これは、CompoundとAaveがほとんど競争に直面していない主な理由の一つです：多くの異なる資産の中で大量の流動性を引き付けることは容易ではありません。提供しなければ…

利回り耕作

Compoundの成功について語る際、DeFiのカンブリア大爆発の重要な推進力である流動性マイニングを言及しないのは無視に等しいです。

Compoundの流動性マイニングプログラムは伝説的で、2020年6月にこのプロトコルがユーザーにCOMPトークンを配布し始め、DeFiの2020年の盛夏の熱潮を引き起こしました。Compoundは流動性マイニングメカニズムを実現した最初のプロジェクトではありませんが、流動性マイニングはCompoundと全体のDeFiの発展にとって驚くべき触媒であることが証明されました。CompoundプロトコルのTVL（ロックされた総価値）は5ヶ月で約10倍に増加しました。すべてのDeFiプロトコルはCompoundの後を追い、この出来事（流動性マイニング）はDeFi業界全体の発展の軌道を変えました。

流動性マイニングの長期的な持続可能性やプログラム終了後に何が起こるかを疑問視するのは合理的ですが、ある程度、強気市場でも弱気市場でも、資本は粘着性を持つでしょう。DeFi参加者がプロトコルのネイティブトークンを獲得しようとするため、彼らはこのプロトコルを使用する永続的な動機を持つことになります……ネイティブトークンが市場価値を持つ限り。

トークンエコノミクス

現在、COMP保有者に与えられる唯一の権利はガバナンスです。競合他社のAaveとは異なり、COMPは基盤となるプロトコルの機能において何の役割も果たしていません（たとえば、COMP保有者はプロトコルが生み出す収益を捕らえることができず、AaveのネイティブトークンAAVEは保有者がステーキングを通じてプロトコルを保護し、AAVEトークンの発行報酬やプロトコル手数料を捕らえることを可能にします）。代わりに、COMPは私たちがTradFi（伝統的金融）で見るような配当を支払わない株式に似ています。

それにもかかわらず、一部の投資家はトークンエコノミクスを完全に無視しています。

特にCompoundにおいて、注目すべき重要な指標はその供給計画です。

上図：COMPの供給計画、出典：Messari

COMPの供給上限は1000万枚で、配分は次のようになります：

• 42.3%（4,229,949 COMP）がプロトコルユーザーに配分されます（4年間で解放）
• 24%（2,396,307 COMP）がCompound Labsの株主に配分されます
• 22.25%（2,226,037 COMP）が創業者とチームに配分されます（4年間で解除）
• 3.72%（372,707 COMP）が将来のチームメンバーに配分されます
• 7.75%（775,000 COMP）がコミュニティに配分され、他の方法でガバナンスを進めます

固定された1000万トークンの総供給量にもかかわらず、COMPの流動的インフレ率（つまり、予想される12ヶ月後のCOMP供給量を現在の供給量で割ったもの）は30.57%です。

これは非常に高い数字です。特に、29.6%の増発量がプロトコルの準備金庫に流入することになる（この部分のトークンは実際に流通から除外されます）一方で、残りの70.4%のCOMPは流動性マイニングを通じて公開市場に直接配分されることを考慮すると。

COMPの配分はこのプロトコルが流動性を引き付け、維持するのに役立ちますが、同時にトークン自体の価格に下方圧力をもたらします。なぜなら、利回り耕作者がCOMPトークンを売却し続けることで、持続的な売り圧力を生んでいるからです。これが、COMPトークンのパフォーマンスがETHに対して不調である理由かもしれません（COMPは今年これまでに61%上昇したのに対し、ETHは152%上昇しています）。他のDeFiブルーチップ（MKRやUNIなど）はETHを上回るパフォーマンスを示しています。

弱気市場の間、この状況はさらに悪化する可能性があります。なぜなら、利回り耕作者はCOMP報酬の価値を維持する動機を持たず、価格をさらに押し下げる可能性があるからです。COMPの配分量は今後3年間で減少しますが、根本的な供給量の減少がこの衝撃を緩和する助けにならないため、Compoundのトークンエコノミクスは特に「弱気市場に優しくない」わけではありません。

ガバナンス

ガバナンスはおそらくDeFiで最も重要でありながら議論が少ない側面です。多くのケースで、ガバナンスはトークン保有者に直接与えられる唯一の権利です。

この議論が少ないのは驚くべきことです。なぜなら、ガバナンスはプロジェクトを創造または破壊することができる領域だからです。合理的なガバナンスシステムと活発な参加者コミュニティがなければ、プロトコルは自己消耗し、変化するDeFi環境に適応できなくなる可能性があります。投資家にとって、ガバナンスフォーラムでの低い活動レベルや投票率は、プロジェクトコミュニティがガバナンスに参加していない警告信号かもしれません。

では、Compoundのガバナンスはどうでしょうか？

まず、Compoundプロジェクトのガバナンスは完全に分散化されています。COMP保有者はプロトコルに対して完全なコントロールを保持しています。なぜなら、Compoundコミュニティのガバナンスシステムを通じてのみ、プロトコルに変更を加えることができるからです。

Compoundのガバナンスシステムは非常にシンプルです：COMPトークン保有者は、自分の投票権を自分に委任するか、選択したアドレスに委任できます。あるアドレスのCOMP保有量または委任量が100,000COMP（総供給量の1%に相当）に達すると、ガバナンス提案を作成できます。ガバナンス提案が作成されると、その提案は2日間の審査期間に入り、その後投票が始まります。投票は3日間行われ、過半数がその提案を支持し、少なくとも400,000COMPがその提案を支持すれば、その提案はCompound Timlock契約にキューイングされ、2日後に実施されます。全体として、Compoundプロトコルの変更には少なくとも1週間の時間が必要です。下の図を参照してください：

Compoundのこのガバナンスシステムは業界標準の一つとなり、Uniswap、Gitcoin、PoolTogetherなどの他の大規模プロジェクトに採用されています。

Compound自体のガバナンスは非常に活発であり、自主ガバナンスが始まって以来、49件の提案に投票が行われました（対照的に、他のブルーチップであるAaveは18件の提案に投票し、Uniswapは現在5件の提案に投票しています）が、意思決定プロセスは少数のCOMP保有者に集中しています。

まず、46%のCOMP供給はCompoundチームと投資家（株主）が保有しています。しかし、彼らは投票でしばしば棄権します。さらに、Compoundのガバナンス提案の投票率と参加率は非常に低く、わずか0.55%のCOMP保有者がガバナンスに参加しています。もちろん、これはCompoundだけの問題ではありません。

このような状況が生じる理由はいくつかあります。たとえば、人々が提案の進捗を追うのが難しいことや、オンチェーン投票によるガス代がかかることです。しかし、これは確かにCompoundが分散型プロトコルであるにもかかわらず、そのガバナンスが同じ閾値に達していないことを示しています。

DeFiにおけるトークン民主主義は、私たちが知っている伝統的な民主主義に1:1で転換されるわけではないことに注意が必要です。DeFiプロトコルのガバナンスにおいて、有権者の参加が不足していることは、トークン保有者間のコンセンサスが存在することを示すかもしれません。なぜなら、支持する提案の軌道がそれが受け入れられることを示している場合、投票に参加する動機はほとんどゼロになるからです。

高い投票率は、すべての利害関係者に影響を与える議論の余地のあるプロトコルのアップグレードで発生する可能性が高い。なぜなら、これがすべての利害関係者に影響を与え、彼らが投票のために自分の秘密鍵を使うことを奨励するからです。

プロトコルのパフォーマンス指標

株式と比較して、公共ブロックチェーンに基づく暗号資産を評価する際の素晴らしい点は、無限のリアルタイムデータベースにアクセスして分析できることです。伝統的な企業の四半期（財務報告）を待つ時間や企業経営陣が慎重に選んだ指標とは異なり、DeFi投資家はDeFiプロトコルのパフォーマンスを正確に検証できます。

Compoundを見てみましょう。

上図：CompoundプロトコルにおけるTVL（ロックされた総価値）の変化。出典：DeFi Llama

上の図を見ると、一見してこのプロトコルは2021年に急速に成長しているようです。プロトコルのTVL（ロックされた総価値）は19億ドルから59億ドルに増加し、210%の成長を遂げました；借入総額は18億ドルから51億ドルに増加し、183%の成長を遂げました。

これらの指標は、Ethereum L1のガス代が高いにもかかわらず、ユーザーがこのプロトコルの借入機能を利用する需要が依然として強いことを示しています。この需要は、2021年上半期の強気市場から来ている可能性があります。なぜなら、価格が上昇すると、市場参加者はリスクを取る意欲が高まり、より多くの資金を借り入れるからです。

これらの数字は表面的には素晴らしいように見えますが、データを深く掘り下げると、この成長は一見したほどではないことがわかります。ETHで計算すると、CompoundプロトコルのTVLは前年同期比でわずか15.1%の増加にとどまり、270万ETHから310万ETHに増加しました。下の図を参照してください：

上図：CompoundプロトコルにおけるTVLをETHで計算した際の変化。出典：DeFi Llama

最近数ヶ月、Compoundの主要な競合であるAaveも市場シェアを奪っています。Compoundの未払い債務は今年初めにDeFi貸付プロトコルの三巨頭（Compound、Maker、Aave）の未払い債務総量の48.5%を占めていましたが、それ以来この割合は28.4%に減少しました。一方、Aaveの未払い債務のシェアは18.2%から39.5%に増加しました。下の図を参照してください：

出典 : Dune Analytics

状況が変わった理由は明らかです：今年4月にAaveが独自の流動性マイニングプログラムを開始し、これによりこの2つのDeFiプロトコル間で資本が急激に移動し始めたため、Compoundは市場シェアを失い始めました。Aaveの流動性マイニングプログラムが今年7月に終了した後に何が起こるかはまだ見ていませんが、これはこの2つのプロトコル間の資本競争が依然として激しいことを示しています。

ユーザー指標からもCompoundの成長の停滞が見て取れます。2020年のDeFi夏と冬の期間中、このプロトコルは相互作用する唯一のアドレスの数で急速な成長を遂げましたが、そのユーザー成長は2021年に安定しています。下の図を参照してください：

出典 : Dune Analytics

これは、主に高価なEthereum L1のガス代（Compound自体ではなく）に対する不満のように見えますが、特にこのプロジェクトが現在、Ethereum L2スケーリングソリューションにデプロイする計画がないため、注目すべき領域です。

スケーリング戦略

現在、特定のアプリケーションに特化したRollups（LoopringやdYdXのような）を使用する選択肢がある中で、Compoundは独自のブロックチェーンであるGatewayを作成することを選択しました。この独立したブロックチェーンは、ユーザーが他のチェーン上の任意の資産を借り入れることを可能にし、Gateway自体はCOMP保有者によって権威証明（PoA）コンセンサスでガバナンスされます。Gatewayのアーキテクチャについての詳細はこちらを参照してください。

Gatewayは野心的なビジョンであり、このプロトコルが得られる収入やガバナンスの価値を大幅に増加させる可能性がありますが、短期的にはCompoundに問題を引き起こす可能性があります。なぜなら、これにより彼らは一般的なスケーリングソリューションによる成長機会を逃すことになるからです。たとえば、AaveはPolygon（Ethereumサイドチェーン）にデプロイしてから2ヶ月でTVLが22億ドル以上増加し、このプロトコルはPolygonの貸付市場で仮想的な独占を築きました。これは、競争の観点からもマーケティングの観点からも失われた機会であることが証明されています。新しいユーザーがPolygonを通じてAaveに引き込まれ、Compoundには引き込まれなかったからです。

しかし、Gatewayの潜在能力は巨大です。たとえば、このチェーンは中央銀行デジタル通貨（CBDC）と相互運用可能であることを目指していると推測されています。

プロトコルの収入

DeFiプロトコルとそのネイティブトークンの顕著な特徴は、キャッシュフローを生み出す能力です。

前述のように、Compoundは借り手が支払う利息の一部を抽出することで収入を生み出し、これらの利息は現在、準備金（Reserves）を構築するために使用されています。

つまり、プロトコルの収入は最終的に2つの要因によって決まります：

• 利率、これは資産の需給関係に依存します
• 準備金係数（Reserve Factor、つまりプロトコルが借り手から支払われる利息のパーセンテージを抽出する割合）、これは資産によって異なります（Compoundプロトコルでは、異なる資産に異なる準備金係数があります）

現在、この収入源はCOMP保有者やプロトコルの準備金庫によって利用されていませんが、将来的にはこの状況が変わる可能性があります。

このモデルを通じて、CompoundはすべてのDeFiプロジェクトの中で第3位の累積収入を生み出し、過去1年間でこのプロトコルの総収入は2.16億ドルを超えました。そのうち、プロトコルの預金者（資産提供者）は1.91億ドル（89%）、準備金は2400万ドル（11%）を占めています。下の図を参照してください：

上図：緑色部分はCompoundプロトコルの預金者の毎日の総収入、青色部分はCompoundプロトコルの準備金の毎日の総収入を示しています。出典：Token Terminal

総収入の構成を深く分析すると、Compoundプロトコルの大部分の収入、つまり80.9%は3つのステーブルコイン市場から来ています：DAI、USDC、USDTで、それぞれ37.4%、37.0%、6.5%を占めています。下の図を参照してください：

上図：過去180日間におけるCompoundプラットフォームの各市場の毎日の収益成長。出典：Token Terminal

これは理にかなっています：ステーブルコインはほぼ常に利用率（つまり借入需要）が最も高い資産であり、これによりステーブルコインに支払われる利率が最も高くなります。覚えておいてください、マネーマーケットから資産を借りることは、少なくとも現時点では、多くのDeFiユーザーがこのリスクを取るかどうかをためらっているため、実際にはその資産をショートすることを意味します。

これはまた、収入が借入需要に高度に依存しているという事実を強調しています。これはより広範な暗号市場のパフォーマンスと強い相関関係があります（下の図を参照）。本質的には、価格が上昇すると借入需要が増加し、それに伴い収入が増加します。逆に、価格が下がると借入需要が減少し、収入も減少します。

上図：青線はCOMPの完全希薄化後の時価総額の過去180日間の毎日の変化を示し、緑色の棒グラフはCompoundプロトコルの収入の過去180日間の毎日の変化を示しています。両者の関連性が強いことがわかります。出典：Token Terminal

Compoundプロトコルの毎日の収入からもこれがわかります：1ヶ月以上の間に、現在のCompoundの1日の収入は5月の市場崩壊前のピークから71%以上減少しました。

とはいえ、重要なのは、Compoundの準備金（または将来的にプロトコルとCOMPトークン保有者に帰属する可能性のある収入）を決定する際に、利率が唯一の要因ではないということです。準備金係数（Reserve Factor）も考慮する必要があります。

準備金係数、つまり借り手が支払う利息のパーセンテージを抽出する割合は、どれだけの収入が準備金に帰属し、どのように構成されるかを決定する上で重要な役割を果たします。

上図：執筆時、CompoundプロトコルのDAI市場の預金利率は2.53%、借入利率は4.18%、準備金係数は15%、DAI市場の資産利用率は71.76%です

たとえば、前述のように、DAI市場とUSDC市場はCompoundプロトコルの収入においてほぼ同じ割合を占めています（それぞれ37.4%と37.0%）。しかし、DAI市場の準備金係数が15%であるため、DAI市場が抽出する準備金はプロトコルの準備金利息の55%を占めます。一方、USDC市場の準備金係数が7%であるため、わずか26%を占めます。

この違いはCompoundの収入ダイナミクスに興味深い詳細を加えます。なぜなら、準備金係数は価格決定権を表すからです。たとえば、弱気市場では、Compoundは準備金係数を引き上げて、利率の低下によるプロトコル収入の低下を相殺するのに役立てることができます。人々は通常、DeFiの手数料が最低に競争していると考えていますが、マネーマーケットを作成する障壁を考慮すると、マネーマーケットの競争は限られています。したがって、競争相手が一連の競合に直面しているDEX（分散型取引所）と比較して、Compoundは「価格を引き上げる」より大きな機会を持っています。

まとめ

Compoundは矛盾したプロジェクトです。流動性マイニングは最初の成長を促進する上で非常に成功しましたが、これはCOMPトークンの価格に下方圧力をもたらす代償でした。長期的には、これがCOMPの配分に有利に働き、プロトコルの分散化に寄与するかもしれませんが、答えは時間が教えてくれるでしょう。

さらに、このプロトコルはかなりの市場シェアをAaveに譲り渡し、この成長は現在基本的に安定しています。また、プロトコル自体は分散化されていますが、少数の参加者がそのガバナンスに過度の影響を与えています。最後に、このプロジェクトには野心的なスケーリング計画（Gateway）がありますが、一般的なスケーリングソリューションを回避した結果、このプロトコルは成長の機会を逃しました。

それでも、CompoundはDeFi内部の主導的な力であり続け、そのブランド、流動性、統合、そしてマネーマーケットを運営する難しさが、広い堀を築いています。さらに、このプロトコルはすべてのDeFi企業が羨望する特性を持つ金のなる木です：価格決定権。

そう、完璧ではありません。しかし、COMPは確かに話題に値します。