質屋から信用機関へ：暗号信用貸付は私たちにどれくらい遠いのか？

この記事はBanklessからのもので、Lazzy Venturesの創設者Roman Buzkoによって書かれ、王大樹と胡韬によって翻訳されました。

歴史的な観点から見ると、DeFiのビジネスモデルは数百年の歴史を持つ質屋に似ています。借り手は価値のある担保を提出し、貸し手はその担保の価値に基づいて融資を行います。しかし、時代の進展とともに、質屋は徐々に信用貸しに取って代わられました。

では、DeFiも将来的に過剰担保のビジネスモデルから信用貸しの方向に進化するのでしょうか？最近、Lazzy Venturesの創設者Roman BuzkoがBanklessにおいてこのテーマについて言及し、DeFiがどのように信用貸しモデルを構築するかなどの問題を探求しました。チェーンキャッチャーは原意を変えずに翻訳を行いました。

現在、DeFiにおける主要な貸付形式は過剰担保ローンです。借り手が100ドルのDAIを得るためには、150ドルのETHを担保として投入する必要があります。もちろん、不足担保ローンを試みている製品もありますが、成功例はまだ現れていません。この記事では、さまざまな既存の、またはまだ開始されていない暗号貸付プロトコルと、今後起こりうるオンチェーンの信用貸しに焦点を当てます。

今日の主要なDeFi貸付プロトコルは、過去の質屋です。より多くの資産がオンチェーンに入るにつれて、担保の範囲は最終的にNFTやトークン化された現実世界の資産をカバーすることになるでしょう。

しかし、現在の主な障害は流動性の限界と価格発見の不全です。不足担保のDeFi貸付はまずオフチェーンの法人実体に利用され、一定の発展の勢いを得ています。個人が不足担保の暗号貸付を得るためには、デジタルアイデンティティとデジタル信用が必要です。

DeFiにおけるすべての貸付が過剰担保を必要とする主な理由は、借り手と貸し手の双方が本当の暗号的な方法で匿名のアイデンティティを持っているため、貸し手は借り手のアイデンティティや評判を理解できず、逆もまた然りです。

借り手に信用スコアがない場合、貸し手は担保の価値を下回る額でしか信用を提供できません。通常、LTV（LTV = 貸付/担保価値 * 100％）は100％未満でなければなりません。

前述の公式に基づくと、100ドルのDAIローンと150ドルのETHを担保とした場合、LTVは67％になります。現在、主要なDeFi貸付プロトコルの平均LTVは50％から80％の間で、具体的な数字は担保資産の質によって異なります。このモデルは、伝統的な質屋の数世紀にわたる慣行とあまり変わりません。実際、質屋は中国に起源を持ち、最も初期の金融原始貨幣にさかのぼることができます。

古代の中国の質屋

金融業界の発展とさまざまな仲介機関の出現に伴い、質屋モデルは信用貸しに取って代わられました。信用貸しと質屋のビジネスモデルの主な違いは、LTVを緩和すること（TVL > 100％）であり、つまり貸し手は借り手に担保の価値を超える融資を提供することを望んでいます。貸し手は利用可能な情報に基づいて借り手のデューデリジェンスを行い、デフォルトのリスク係数を評価します。そして、これには譲渡不可能なアイデンティティとそのアイデンティティの信頼性を証明するデータが必要です。

現在のDeFiの状態は、暗号質屋を模倣しており、自律的なプロトコルを通じて過剰担保の貸付を促進し、暗黒時代のシナリオを繰り返しています。

しかし、業界は前進し、以下に現状と今後起こりうることを見ていきましょう。

一、暗号質屋

前述のように、質屋はLTVに基づく貸付を100％未満に拡張します。質屋の2つの主要なビジネスモデルパラメータはLTVと担保の質であり、LTVは担保の質に依存します。

第一世代の暗号質屋では、借り手の信用は担保の質と量によってのみ表現されますが、現実の生活では、貸付申請者の信用を評価するために多くの他の要因を考慮する必要があります。しかし、DeFiでは取引が擬似匿名性を持つため、状況は異なります。

良好な担保はさまざまな特性を持っています。欧州中央銀行（ECB）の枠組みによれば、良好な担保は流動性と安全性を持つべきです。疑いなく、BTCとETHはDeFi貸付プロトコルで最も一般的に使用される担保の種類です。変動性を除けば、これらは上記の基準を満たしているように見え、分散型取引所の安定した流動性によって即座に清算できることで変動性を緩和できます。

• NFTを担保として

DeFi質屋の次のフロンティアは、現在評価が難しく流動性が低い暗号資産、例えばNFT属性資産です。

NFTは2021年に急成長し、NFT所有者の急増に伴い、いくつかのチームがNFTに対する担保プロトコルを構築し始めました。例えば、NFTfi、Stater（テスト版製品）、PawnFi（Twitterハンドルのみ、製品は未発表）などです。

NFTの問題は、固定価格供給が欠如しており、流動性が低く、評価が不透明であることです。価格が下落すると、システムは担保を即座に清算するのが難しくなります。市場の二次的な性質を考慮すると、価格が実際に下落するタイミングを理解することも挑戦的です。

流動性と価格発見の欠如を解決する方法の1つは、NFTをERC20にトークン化し、DEXで取引することです。NFTXとNFT20がこれを行っています。

もちろん、NFTの種類は多岐にわたりますが、問題はどのタイプの担保ローンがDeFi貸付の担保として使用されるかです。前述のECB文書で言及された担保の質に基づくと、最も流動性が高く、評価が容易なNFTがDeFi貸付の担保として優先されるでしょう。

したがって、前述のように、トークン化されたNFTが最初に担保となり、次にゲームやメタバースからのNFT資産が続くでしょう。理由は、ゲーム資産は通常特定のデジタルユーティリティ（より高級なスキン、より強力な武器など）を持ち、各自のエコシステム内で連続的な価格供給とより深い流動性を持つ可能性が高いからです。ただし、ゲーム資産として使用されるNFT資産は、対応するゲームエコシステムから隔離されるべきではありません。

• 現実世界の資産

伝統的な暗号資産とNFTの後、次世代の担保はトークン化された現実世界の資産（RWA）です。法定通貨、不動産、金、証券（株式や債券）、請求書、チケットなどがブロックチェーン上で貸付の担保として使用できます。

法定通貨と不動産は、DeFi貸付プロトコル（MakerDAOのUSDCやAaveのRealTトークン）で担保としてテストされています。適格担保の標準的な質に加えて、トークン化されたRWAはトークン化プロセスで生じる特別なリスクの影響を受けます。

1）USDCの背後には発行主体が存在するのか？例えば、Circle Internet Financial Limited？

2）発行主体の透明性はどうか？

3）準備資産は監査可能か？

4）現実生活で実際に保有されている資産（銀行、保管者など）はどこにあるのか？

5）これらの資産は特定の保管または維持手続き（例えば、金）が必要か？

6）発行主体が国家である場合、政治リスクは何か？

7）借り手がデフォルトした場合、信頼できる法的執行フレームワークは存在するか？

さらに、特定のRWAはKYC / AMLや譲渡性要件などの特別な規則に従う必要があるかもしれません。これらは、担保目的での評価に影響を与え、場合によってはそのような資産が世界的に取引できなくなる可能性があります。

したがって、暗号質屋が過剰担保からより資本効率の良い貸付方法に移行するには、デジタルアイデンティティとデジタル信用の2つの条件が必要です。

二、暗号通貨信用機関

質屋のビジネスモデルから信用貸し（不足担保ローン）への移行には、借り手の譲渡不可能なアイデンティティとその信用度に関する情報（信用スコア）が必要です。

このアイデンティティは譲渡可能であってはならず、そうでなければ貸し手はそのアイデンティティの背後に誰がいるのか、またその信用スコアが本当にその個人に属するのかを永遠に特定できません。

• 企業DeFi貸付

法的な観点から見ると、この世界には自然人（個人）と法人実体（企業）の2種類の行為者が存在します。前者は長い間存在していましたが、後者は比較的最近に登場しました。最初の法的実体の1つは、1602年に設立されたオランダ東インド会社（VOC）です。

この意味で、法人の年齢は自然人の1/750です。しかし、個人と比較して、企業は最初に不足担保のDeFi貸付を受ける主体です。この分野で構築中のプロジェクトには、TrueFi、Maple Finance、Goldfinch、Centrifugeなどがあります。

これらのプロトコルは、借り手を起源とし、その信用を評価し、法的拘束力のある貸付契約を締結する点で、伝統的な銀行に似ています。

これらのプロトコルと通常の銀行との主な違いは、資金の出所です。銀行は預金から資金を調達しますが、これらのプロトコルは匿名（例えばTrueFi）または非匿名（例えばCentrifuge）の暗号通貨の地元投資家から資金を調達します。

これらのプロトコルの借り手は通常、暗号業界の有名ブランド、例えば暗号取引所、マイナー、暗号ファンドなどです。これは信用スコアの代理として機能し、借り手と貸し手の間の価値を一致させることを保証します。

企業DeFi貸付が測定可能な目標に達するかどうかは、これらのプロトコルが需要と供給を満たすことができるかに依存します。

需要側の観点から見ると、問題はこれらのプラットフォームが十分な企業借り手を発掘できるか、また与えられた金利で暗号通貨ローンを取得する意欲があるかです。

潜在的な暗号DeFi借り手は、伝統的な金融市場（銀行、債券などの信用枠）で融資を受けられない企業（またはDAO）である可能性が高いです。さらに、暗号DeFi借り手は、ローンの収益を暗号に関連する目的に使用する可能性があります。

これらの2つの要因は、自動的にこのような借り手を高リスクカテゴリーに置き、信用スコアが重要な要素となります。

供給側の観点から見ると、焦点は貸付プロトコルが提供する金利が暗号投資家を引き付けるのに十分かどうかです。明らかに、金利は高すぎてはならず、そうでなければ借り手を怖がらせてしまいます。この点を補うために、企業貸付業務を運営するDeFiプロトコルは、そのネイティブトークンを流動性提供者に提供することができます。

企業DeFi貸付が大幅に増加することはあまり考えられませんが、確実にスペースはあります。これらのプロトコルの成長は、新しい借り手の発掘速度に制約されており、これはビジネス開発チームによるマーケティングと借り手に対する伝統的なデューデリジェンスを必要とします。これらのプラットフォーム間の競争は、伝統的な世界での競争に非常に似ており、一部のプロトコルは銀行の幹部を雇う可能性すらあります。

言い換えれば、このサイクルが逆転した場合、今後数年内に企業が暗号ローンのデフォルトを初めて経験する可能性があります。これは興味深い法的課題をもたらすでしょう。

誰かが裁判官に、分散型自律組織（DAO）が匿名の債権者グループからどのように融資を行うのかを説明しなければなりません。

• 個人消費ローン

企業DeFi貸付とは異なり、個人に不足担保ローンを分散型で提供することは、主に消費ローンの引受コストが貸付の期待収益を大幅に上回るため、より複雑です。

関連するコストには、デューデリジェンス、信用リスク評価、潜在的な執行コストが含まれます。企業借り手とは異なり、個人は通常、より小さな貸付額を求めるため、このようなコストを貸付申請において経済的に分担することは不可能です。

さらに、多くの管轄区域では、消費者ローンも規制対象のビジネスであるため、DeFi消費者ローンプロトコルの成功した実施は、規制当局の注目を引く可能性が高いです。

この分野の著名な例はTeller Finance（現在テスト段階）であり、このプロジェクトは無担保の消費者ローンを許可することを約束しています。具体的にはどうするのでしょうか？潜在的な顧客の銀行口座に接続し、口座の履歴に基づいて信用評価を行います。これは、今日のTradFiでの働き方と大差ありません。

銀行口座へのアクセス権を付与すると、ローン申請者はそのアイデンティティを公開することになり、これが現在のDeFiユーザー世代を阻害する可能性があります。

他のDeFiネイティブ信用スコアが欠如しているため、ローンは銀行口座の履歴に依存する必要があります。特定のローン申請者に関連付けられる信頼できる信用スコアが存在する場合、Tellerは顧客の銀行口座に接続せずにDeFiローンを拡張することを喜んで行うでしょう。

これにより、デジタルアイデンティティとデジタル信用の概念に至ります。これは無担保のDeFiローンの発展とその全潜在能力を発揮するために不可欠です。

• デジタルアイデンティティとデジタル信用

今日、担保がローン額を超えなければならない理由は、デジタルアイデンティティやデジタル信用といった概念が欠如しているため、過剰担保だけで処理される信頼が不足しているからです。

信用はアイデンティティに関連するすべてのデータポイントであり、関心のある第三者がデフォルトリスクを評価し、特定の借り手の信用を計算できるようにします。中央集権的な金融では、通常、以下の条件に基づいて借り手の評判が評価されます：給与明細、銀行口座の取引履歴、信用機関が発行した信用スコア、貯蓄残高、過去のデフォルト、最近の信用照会の数、犯罪歴の欠如。

これらすべての情報は、警察や銀行などが維持する集中型のレジストリに存在します。これらの情報が最終的にブロックチェーンネットワークに入ると、純粋なデジタル信用スコアの出現が見られるかもしれません。最初は、このようなデジタル信用スコアはオフチェーンのスコアを複製し、財務要因をより重視することになるでしょう。

しかし、Web 3.0技術スタックのさらなる発展とメタバースの出現に伴い、信用を評価する際にデジタル要因がより顕著になる可能性があります。これらの要因には以下が含まれるかもしれません：

1）特定のソーシャルネットワーク内のフォロワー数

2）借り手がNFTを通じて作成した価値のあるコンテンツや他のIPアドレス（借り手によって検証または所有される）

3）借り手とDeFiとのインタラクションの履歴（あなたのウォレットは単なる履歴書ではなく、あなたの信用スコアでもあります）、主要なプロトコルのガバナンスへの参加を含む

4）助成金プログラム（Gitcoinなど）への参加を通じた慈善行為

5）オンチェーンの仮想世界でのランキング

6）他のオンチェーン主体（個人やプロトコル）からの保証

このような要因を用いて信用スコアを作成するには、国民IDではなく分散型のアイデンティティが必要です。この問題を解決しようとするプロジェクトがいくつかあります。例えば、Ceramic、BrightID、Idenaなどです。Spectral Financeの背後にいるチームは、単にウォレットを1つのNFTにまとめてそれにオンチェーン信用スコアを割り当てるだけのようですが、譲渡不可能なアイデンティティの実現方法については不明です。

三、DeFi貸付の未来

要約しましょう。今日のDeFi貸付は過剰担保ローンが主流であり、暗号ブルーチップを担保としています。

このビジネスモデルの次のイテレーションは、トークン化されたNFTとRWAです。流動性と価格発見メカニズムがここで重要です。

それに加えて、引受プロセスの経済性を考慮すると、不足担保のローンはまず企業借り手に提供されるでしょう。これは短期的に最も実行可能な方法です。しかし、個々の借り手が不足担保ローンを得るためには、市場が分散型のアイデンティティとオンチェーンの評判の問題を解決する必要があります。

DeFiローンが急増しているにもかかわらず、私たちはまだ初期段階にあります。デジタルアイデンティティとオンチェーンの評判が導入されることで、DeFiはより多くの担保、より多くの機関、より多くの形式のローンをサポートし始めるでしょう。