邹伝偉：GameStop事件とPaxos実験から株式市場におけるブロックチェーンの応用を考える

この記事の著者は邹伝偉です。

最近、株式市場におけるブロックチェーンの応用に対する理解を深めるのに役立つ2つの出来事がありました。

最初の出来事は、2021年の最初の2か月間に広く注目を集めたGameStopのショートスクイーズ事件です。しかし、この事件において本記事と最も関連が深いのは、オンライン証券会社RobinhoodやソーシャルネットワークReddit、Elon MuskやChamath PalihapitiyaなどのKOLがショートスクイーズ事件で果たした役割でも、「個人投資家対ウォール街」の対立の物語論理でもなく、Robinhoodがアメリカの証券保管・決済会社（DTCC）の圧力の下で、4日間で340億ドルの緊急資金を調達して取引の保証金要件を満たしたことです。この出来事は、「T+2」決済サイクルにおける株式のボラティリティと取引量の急増がブローカーに与えるリスクを浮き彫りにしました。

2つ目の出来事は、2021年4月に、クレディ・スイスと野村証券の子会社であるInstinetがPaxos決済サービスを通じて、アメリカ上場株式の「T+0」決済と証券・資金の対付（DvP）をブロックチェーン上で完了させたことです。この出来事は、暗号資産市場の影に隠れがちですが、市場機関主導の非常に有望なブロックチェーンの革新応用を示しており、既存の株式市場インフラと互換性があります。

次に、本記事ではブロックチェーンの株式市場における応用を2つの側面から分析します。第一に、アメリカ株式市場の決済プロセスとGameStop事件におけるそのパフォーマンス。第二に、Paxosのブロックチェーン決済のメカニズムと意義です。

アメリカ株式市場の決済プロセスとGameStop事件におけるそのパフォーマンス

DTCCはアメリカの中央証券保管機関（CSD）です。CSDは証券を非物理化し、証券をCSDアカウント内の電子記録（Book-entry）項目に変え、さらに証券を非流動化（Immobilize）し、証券取引が紙の証券の物理的な引き渡しを伴わないようにします。アメリカの株式市場は間接保有モデルを採用しており、投資家は代理人（CSDやブローカー、保管機関などの市場仲介機関）を通じて証券を保有し、証券台帳には投資家の名前ではなく代理人の名前が表示されます。間接保有モデルは決済効率を向上させますが、株式の所有権情報を「断片化」させ、DTCCは代理人が保有する株式情報のみを記録し、最終的な投資家には到達しません。

アメリカ株式市場の決済プロセスは以下の通りです：

1. 投資家はブローカーに株式の売買指示を出します。
2. ブローカーは投資家の指示を株式取引所に送信します。
3. 買い注文と売り注文は株式取引所でマッチングされます。
4. 株式取引所は株式取引情報をDTCC傘下の全国証券清算会社（NSCC）に送信し、取引後処理を行います。
5. NSCCは株式取引を処理・記録し、株式取引に関連するブローカーに対して、決済が必要な純株式ポジションと純資金ポジションの要約情報を送信します。「決済が必要な純株式ポジションと純資金ポジション」は、相殺後の純額決済の表れであり、流動性の利用効率を大幅に向上させることができます。たとえば、ある株式の6万株を購入するために100件の取引を行い、5万株を売却するために80件の取引を行った場合、相殺後の純額決済では、1万株に相当する資金のみを支払えばよく、リアルタイム決済で6万株に相当する資金を支払う必要はありません。しかし、相殺後の純額決済は決済サイクルを延長し、より長い決済サイクルはより高い取引相手リスクを意味します。
6. NSCCはDTCC傘下の保管信託会社（DTC）に決済が必要な純株式ポジションに関する指示を送信し、決済が必要な純資金ポジションをNSCCの決済システムに同期して入力します。
7. DTCは電子的に株式の所有権を移転します：純株式ポジションをまず売りブローカーのアカウントからNSCCのアカウントに移し、次にNSCCのアカウントから買いブローカーのアカウント（すなわち、付券端）に移します。
8. 株式取引に関連するブローカーの決済銀行はDTCから資金を受け取るか、DTCに資金を転送（すなわち、支払い端）して株式の決済を完了します。

上記のプロセスにおいて、1-3ステップは取引段階（すなわち、売買指示のマッチング）、4-6は清算段階（すなわち、取引に関連する各当事者の証券と資金の支払い義務を計算し、一部の支払い義務が相殺または相殺される）、7-8ステップは決済段階（すなわち、合意に基づいて証券と資金の所有権を移転する、付券端と支払い端に分かれます）に対応しています。

「T+2」決済サイクルの下では、取引から決済完了までに2営業日を要します（2017年以前は「T+3」でした）。NSCCの観点から見ると、株価が「T+2」決済サイクル中に大幅に下落し、ブローカーが株式の買い注文を支えるための十分な資金を持っていない場合、NSCCは不必要なリスクを負うことになります。そのため、NSCCはブローカーに対する取引保証金要件を引き上げました。取引保証金要件はリスク測定の結果であり、主に3つの要因の影響を受けます：一般的に、決済サイクルが長くなるほど、株式取引量が増えるほど、または株式のボラティリティが高くなるほど（NSCCが設定するボラティリティ乗数として表現される）、取引保証金要件は高くなります。

GameStopのショートスクイーズ事件では、この問題が発生しました。NSCCはRobinhoodに対する取引保証金要件を大幅に引き上げ、Robinhoodは2021年1月28日にGameStopを含む複数の株式の取引を制限し、その後1月29日から2月1日までの間に2回の緊急外部資金調達を求めました。2月2日、RobinhoodのCEOであるVlad Tenevは「T+2」決済からリアルタイム決済への移行を呼びかけました。

2021年2月24日、DTCCは2023年に株式決済サイクルを「T+2」から「T+1」に短縮することを発表しました。「T+1」決済サイクルは取引相手リスクと取引保証金要件を低減するのに役立ちます。DTCCの推計によれば、「T+2」決済サイクルの下では、現在毎日平均134億ドルの取引保証金が必要です；「T+1」決済サイクルに変更すれば、取引保証金要件は41％減少します。しかし、DTCCは現在「T+0」決済サイクルに対しては慎重な態度を持っており、「T+0」決済は流動性の要件が高く、相殺後の純額決済による流動性の節約の利益を得ることができず、全面的に「T+0」決済に移行することは株式市場の参加者や既存のインフラにとって非常に大きな課題であると考えています。

Paxosブロックチェーン決済のメカニズムと意義

2019年、Paxosのブロックチェーン決済プロジェクトはアメリカ証券取引委員会から非行動通知を受けました。2020年、Paxosはクレディ・スイスとInstinetと共同でテストを行いました。Paxosはプライベートな許可型ブロックチェーンを使用し、決済プロセスは以下の通りです：

証券のデジタル化。ユーザーは自分のブローカーに指示を出し、要件を満たす株式をブローカーのDTCCアカウントからPaxosのDTCCアカウントに移し、これによりPaxos決済サービスアカウントへの入金操作を完了します。Paxosはブロックチェーン上で株式のデジタル代表（すなわちトークン化）を生成し、ユーザーのブロックチェーン上のアドレスに転送します。

資金のデジタル化。ユーザーはPaxos指定の銀行口座に資金を転入し、Paxosはブロックチェーン上で資金のデジタル代表を生成し、ユーザーのブロックチェーン上のアドレスに転送します。明らかに、これもステーブルコインの構築メカニズムです。

取引の提出と決済。一つの取引が店頭またはPaxosの認可された取引プラットフォームで完了した後、Paxos決済サービスに提出されます。

決済。取引の両者がPaxos決済サービスアカウントに十分なデジタル証券と資金を持っている場合、Paxosは自動的に取引の両者間で証券と資金を移転します。

Paxosのブロックチェーン決済は「T+2」決済サイクルをサポートするだけでなく、「T+1」および「T+0」決済サイクルもサポートし、ブロックチェーン上のタイムスタンプ付きの証券と資金の所有権記録を通じて正確性と可視性を提供します。Paxosは、ブロックチェーン決済が株式の間接保有モデルにおける集団訴訟の損害賠償問題を解決するのに役立つと考えています。特に、空売りが存在する場合です。間接保有モデルでは、DTCCは最終的な投資家に到達せず、空売り取引において融券の両者が請求を行う可能性があり、これにより重複計算の問題が生じます。しかし、トークン化された証券に対しては、すべての取引（購入、販売、融入、融出および関連する資金の受け渡し）がタイムスタンプ付きでブロックチェーン上に記録され、重複計算の問題を効果的に回避できます。

今後、Paxosはアメリカ証券取引委員会に清算会社のライセンスを申請する予定です。成功すれば、Paxosの決済サービスは「T+0」から「T+2」までの決済サイクルサービスを提供し、リアルタイムの多国間純額決済を実現します。

実際、DTCCも株式市場におけるブロックチェーン技術の応用に関心を持ち続けており、2016年には最初のホワイトペーパーを発表しました。2019年、DTCCはトークン化された証券の取引後処理原則を提案しました。DTCCの清算・決済製品グループとビジネス革新グループが協力しているIONプロジェクトは、アメリカ株式市場におけるブロックチェーンの応用による加速決済の利点を評価するためのものです。

株式市場におけるブロックチェーン応用に関するいくつかの考察

GameStopのショートスクイーズ事件は、株式決済サイクルを短縮する必要性を示しました。DTCCは市場機関の呼びかけに迅速に応じ、2023年に「T+1」決済サイクルに変更する計画を提案しました。Paxosの試験は、ブロックチェーンを用いて決済サイクルを短縮することの実現可能性を証明しました。これまでにもカナダ銀行のJasperプロジェクト、欧州中央銀行と日本銀行のStellaプロジェクト、シンガポール金融管理局のUbinプロジェクト、そして我が国の上海票据取引所などがブロックチェーンを用いて国債や票据の取引後処理を改善する試みを行ってきましたが、すべてテスト環境でのものでした。Paxosの試験は実際の取引環境で行われ、金融取引後処理におけるブロックチェーンの応用の実現可能性と利点を強力に証明しました。Paxosがアメリカ証券取引委員会の非行動通知の下で試験を行い、清算会社のライセンスを申請する計画を持っていることは、合理的な規制が市場革新を促進する意義を示しています。

Paxosの試験は、株式市場におけるブロックチェーンの応用に対する理解を以下の観点から深めました。第一に、証券と資金の対付（DvP）を実現するためには、ブロックチェーンはトークン化された証券によって付券端を改造するだけでなく、ステーブルコインのようなメカニズムで支払い端も改造する必要があります。トークン化された証券だけがあっても、支払いが銀行口座システムを通じて行われる場合、決済効率は低下し、ブロックチェーンの取引後処理への応用の利点を十分に実現できません。上海票据取引所の初期テストでも同様の結論が得られました。これは、金融取引後処理において、デジタル金融資産はデジタル通貨と組み合わせる必要があることを示しています。

第二に、Paxosのブロックチェーン決済はDTCCという中央証券保管機関の支援が不可欠であり、間接保有モデルを変更しようとするものではなく、融合的な限界革新を表しています。これは、ブロックチェーンが既存の金融インフラと互換性を持つことの実現可能性を示すとともに、Paxosの実務的な選択を反映しており、ブロックチェーン決済の推進における抵抗を緩和するのに役立ちます。Paxosは、DTCCと競合する可能性のある清算会社のライセンスを申請することも可能です。

第三に、トークン化された証券のすべての取引はタイムスタンプ付きでブロックチェーン上に記録され、間接保有モデルのいくつかの短所を補うことができます。これはタイムスタンプの非常に良い応用シーンです。しかし、直接保有モデルにおいては、ブロックチェーン決済の改善効果はまだ観察とテストが必要です。直接保有モデルは証券所有権の完全な記録を維持し、透過的な規制を容易にしますが、ある程度市場機関の革新の余地を制限します。

第四に、ブロックチェーン決済は「T+0」決済サイクルを実現できるものの、その利点を過度に強調する必要はありません。「T+0」決済サイクルは効率が高く、取引相手リスクと取引保証金要件を低減するのに役立ちますが、相殺後の純額決済による流動性の節約の利益を得ることはできません。ここにはトレードオフの関係があります。また、個人投資家向けの株式取引において、リアルタイム決済を採用しないことは市場の投機を抑制する考慮もあります。金融インフラの実践状況から見ると、リアルタイム決済は流動性の要件が高く、主に中央銀行が管理する卸売決済システムで使用され、中央銀行が金融機関に提供する日中信用枠と組み合わせる必要があります。

最後に、この記事が株式市場のインフラについて論じている一方で、債券市場のインフラも最近注目を集めており、その中にはブロックチェーンの応用も含まれています。たとえば、アメリカ国債市場は理論的には世界で最も安全で流動性の高い市場であり、いわゆる「避難所」とされています。アメリカ国債は主に店頭取引方式を採用しています。しかし、2020年3月、新型コロナウイルスの影響を受けて大量のアメリカ国債が売却され、取引業者の資産負債表のスペースが限られているため、市場の流動性が著しく悪化しました。連邦準備制度は、大量の国債を購入し、取引業者の国債ポジションに本質的に無制限のリポ資金を提供し、補完的なレバレッジ比率（SLR）規制において国債を計算範囲から除外するなどの介入を余儀なくされました。これらの問題に対して、スタンフォード大学のダレル・ダフィーはアメリカ国債市場に中央対抗当事者（CCP）と中央清算メカニズムを導入することを提案しました。

さらに、証券取引委員会のテクノロジー監督局局長である姚前は、「ブロックチェーンに基づく債券市場インフラの構築」（『中国金融』2021年第7期）において、銀行間債券市場と取引所債券市場の関連インフラの相互接続を促進するブロックチェーンに基づく接続ソリューションを提案しました。このソリューションは既存の金融インフラを再利用し、機関の統合を必要とせずに業務と規制の全体的な統一を実現し、ストックに触れずに協力的なウィンウィンの方法で増量改革を推進し、各方面の利益を調和させ、統一的な合意を形成しやすくします。