流動性プロトコルTHORChainはなぜ注目に値するのか？クロスチェーン版Uniswapの投資ロジックを読み解く

この記事は火星财经に掲載され、著者：Andrew Kang、暗号資産のリスク投資家、マーケットアナリストです。

私は昨年、SNX、FTT、KNCなどのプロジェクトに大規模に集中投資し、成功を収めました。今、私はRUNEが同様の、あるいはそれ以上の成果をもたらす可能性があると確信しています。この記事では、市場の機会、ファンダメンタルズ、そして長期的な資産構造に焦点を当て、この投資テーマを説明します。

THORChainが注目に値する理由は？

簡単に言えば、私はこのプロジェクトを「絶頂期のクロスチェーンUniswap」と呼んでいます。

THORChainは、すべてのブロックチェーン資産を流動性市場に接続することを目的としたクロスチェーン流動性プロトコルであり、各資産は経済的にインセンティブを受けた多数のノードによって安全性が確保されています。Tendermint、Cosmos-SDK、Threshold署名スキームを利用することで、THORChainは特定のブロックチェーンネットワークに限定されず、特定の資産やブロックチェーンに偏らず、セキュリティを犠牲にすることなく大規模な拡張を実現できます。

THORChainは、ユーザーがほぼすべてのブロックチェーン上のデジタル資産を交換できるようにし、信頼不要かつ許可不要の設定で、低コストかつ市場価格で資産を交換します。流動性はステーカーによって提供され、彼らは資産のスワップ手数料を得ることで、非増価資産を増価資産に変換します。市場価格はプール内の資産の比率によって維持され、トレーダーのアービトラージが各資産を正しい市場価格に戻すのを助けます。

Thorchainの最初の製品実現はクロスチェーンの自動化マーケットメーカー（AMM）取引所になりますが、Thorchainはマージントレーディング、借入/貸出、デリバティブ取引など、多くの分散型金融（DeFi）アプリケーションを統合する可能性を秘めています。これは、拡張可能なクロスチェーン通信プロトコルのおかげです。

THORChainのネイティブ資産はRUNEであり、流動性プールの基礎資産（UniswapのETHに似ています）であり、またネットワークの安全性を確保するためにバインドされた資産でもあります。

どこに機会があるのか？

現行の技術レベルでは、DeFiはこれまでイーサリアムとイーサリアムトークン市場にしか浸透していません。しかし、暗号分野の金融活動の大部分はビットコインの取引とビットコインの貸出を中心に行われています。BTCに基づくDeFiアプリケーションの潜在能力は非常に驚異的であり、より広範な暗号コミュニティはこれに対して強い需要を示しています。

2020年、分散型取引所の平均取引額は大幅に増加しましたが、平均して1日あたり2000万ドルには満たない状態でした。分散型取引所の取引額にはETHとすべてのERC20間の取引ペアが含まれています。一方、ビットコイン/ドル取引ペアの2020年の現物取引額（他のBTC取引ペアを除く）はこの数の100倍で、平均して1日あたり10億〜30億ドルでした。

貸出サービスの観点から見ると、BTCを担保にした非公開の債務は10億ドルを超えていますが、DeFiに基づく活発な債務はこの数字の約10%に過ぎません。

ファンダメンタルズ分析

資金プールモデル

1) Thorchainの取引システムは資金プールを利用しており、これはDeFi分野から生まれた重要な概念です。

• 注文書ベースの取引所では、複雑な注文を実行する必要があります。それに対して、トレーダーは便利な操作を好みます------既知の合理的な価格で即座に金融取引（例えばスワップ）を実行することです。
• 大多数のトレーダーは、各ベーシスポイントを最適化することはなく、資金プール取引所で発生する合理的なスリッページ/スプレッド/手数料を許容できます。
• 取引額が低く、統合に関する摩擦が大きなスプレッドと深さの欠如を引き起こすため、マーケットメーカーは注文書ベースの分散型取引所で強力な流動性を提供できません。

2) 複数のDeFiアプリケーションを横断して注文をマッチングするモデルもありますが、資金プールモデルは市場でかなりの採用を得ています。

• 分散型取引所の取引：Kyber/Uniswap vs. DDEX/IDEX
• 取引量：資金プール取引所（80%） vs. 注文書ベースの取引所（20%）[出典：Dex.watch]
• 貸出プラットフォーム：Compound vs. Dharma
• Dharmaはp2pモデルから脱却し、Compoundに基づくものに変更しました。
• AaveやLendF.meのようなCompoundを模倣した通貨市場は、6000万ドル以上の流動性を引き付けています。
• 合成資産取引：Synthetix vs. UMA
• Synth供給量：Synthetix（2000万ドル以上） vs. UMA（10万ドル未満）
• デリバティブ取引：Futureswap vs. dYdX
• Futureswapは3日で日次取引額700万ドルに達しました。
• dYdXは同じマイルストーンに達するのに1年以上かかり、現在の平均日次取引額は200万〜600万ドルです。

流動性のインセンティブ

1) Thorchainはネットワークのリリースを利用して流動性の吸収を促進する計画を立てています------つまり、流動性提供者に新たに発行されたRUNEを支払います；

2) Synthetixも資産の流動性を促進するためにリリースに基づくメカニズムを採用しています。

• SynthetixのsETH資金プールは数ヶ月で最大のUniswap資金プールとなり、規模は2400万ドルで、Uniswap全体の流動性の25%を占めています。
• SynthetixのsUSD資金プールは数週間で1000万ドル以上に成長し、Curve.fiの最大の資金プールとなりました。

3) RUNEの価格は流動性に基づく正のフィードバックループを持っています。

• ネットワーク効果は取引所と非常に関連しており、特に資金プール取引所において顕著です。
• RUNEが流動性プールのコア基礎取引ペアであるため（RUNE:BTCプールには100ドルのRUNEと100ドルのBTCが含まれる必要があります）、RUNEの価格が高くなるほど、質権できる資産の価値が大きくなり、「DeFiにロックされた価値」が増大します------これはDeFiにおいて最も重要な指標であり、皆が注目します。
• ネットワークの有用性の観点から、RUNEの価格の上昇はチームと投資家にインセンティブをもたらします。
• ThorchainはBinanceChainの各トークンにDeFiを導入し、これらのトークンは現在利益を提供できません。RUNEはすでにBinanceDexで主導的地位を占めており、BinanceChain上の各トークン財団からのコミットメントを得ています。
• ThorchainチームはBinanceChainチームとも協力しており、後者はDeFiをBinanceChainに導入することに取り組んでいます。
• 現在のRUNEの価格とメインネットの供給量は、立ち上げ後すぐに1000万ドル以上の流動性を実現することを意味します。
• RUNEの価格が0.65ドルに達すると仮定すると、対応する時価総額は約1.2億ドル、ロックされた資産は約4000万ドルになります------これはUniswapと同等です。

継続的流動性プール（CLP）取引モデル

1) 継続的流動性プール（CLP）については、私の以前のツイート解説を参照してください。

2) CLPは「スリッページに基づいて手数料を徴収する自動マーケットメーカーのモデル」と見なすことができ、これはUniswapに似ています------Uniswapは0.3%の手数料を持つXYK定数製品AMM（自動化マーケットメーカー）を使用しています。

3) このモデルにより、Thorchainは内部操作に対する価格フィードバックを持つことができ、スリッページに基づく手数料は他のAMMシステムが容易に受ける「サンドイッチ攻撃」から免れることができます。

4) 大多数のDeFiプロトコルは外部の価格フィードを依存しており、これらの価格は中央集権的であるか、依然としてエラーを起こしやすいです。

5) 他のAMMモデルと比較して、CLPモデルは流動性提供者が獲得する手数料を増やし、正のフィードバックループをさらに促進します。一方、Uniswap XYKはアービトラージャーに価値を流出させます。

「もし各アービトラージ機会の利益がxであれば、Uniswapは30ベーシスポイントを取り流動性提供者に支払いますが、THORChainは異なり、トレーダーの不耐性に応じて0から10,000ベーシスポイントの階段式料金を設定します。たとえ手数料が9,999ベーシスポイントであっても、トレーダーは1ベーシスポイントの利益を得ることができます------必ず誰かがそれを得るでしょう。

では、なぜトレーダーは不耐性になるのでしょうか：

二つの市場間には巨大な魅力的なスプレッドがあります。それは限られているため、最初にそれを得た人がそれを得ます。Uniswapでは、最高のガスを支払ったトレーダーが取引を成立させ、それを得ます。これはすでに起こっています！！！しかし、利益を得るのはETHマイナーであり、流動性提供者ではありません------彼らの利益は30ベーシスポイントに制限されています。

一方、THORChainでは、トレーダーは競争を繰り広げます------誰が最高の流動性手数料を支払うかが勝者となります。どれだけ支払うかは彼らの選択です。次に、これは料金の争いではなく、優れたインセンティブの競争です！

資金プールは正しい市場価格を回復する持続的な経済的報酬であり、どんなスプレッドも利益の機会です。したがって、手数料が高いほど、流動性提供者が得る報酬が増えます。したがって、これは手数料を減らす問題ではなく、できるだけ多くのインセンティブを増やす問題です！流動性提供者が得るものが多いほど、資金プールは深くなり、より多くのアービトラージが必要になります。

CLPはブラックホールとなります------それらは流動性を吸収し始め、市場シェアの51%を持つまで停止しません」

6) 他のAMMモデルと比較して、CLPモデルは流動性提供者がより多くの手数料を獲得し、短期的な損失が少なくなるため、正のフィードバックループをさらに促進します。一方、Uniswap XYKはアービトラージャーに価値を漏らします。

チーム

1) クロスチェーン技術の学際的な性質を考慮すると、このプロジェクトは明らかに暗号経済学、暗号学、ブロックチェーンセキュリティモデル、クロスチェーン相互運用性、AMMシステムなどの専門知識を必要とし、成功した製品を提供する必要があります。

• 1年以上の協力、公開されたコンテンツ、プライベートな交流を通じて、Thorchainチームはこれらの学問分野で非常に高い技術を示しています。
• 12名のエンジニア、1名の暗号学博士、コンセンサスの専門家、元ウォレットエンジニア
• マルチパーティ計算、自動マーケットメイキングなどの最新の文献に非常に精通しています。

(a) AMMの例

• BTCにペッグされたプロジェクト（tBTCやRenなど）は、上記のいくつかの分野で専門性を示していますが、資本面での非効率性により、彼らのコアアーキテクチャはスケーラビリティを妨げています。
• 記事「一文で解説するクロスチェーンペッグBTCプロジェクトの分散化とスケーリングの課題」を参照してください。

2) Swish Labsは初期の開発作業を完了しました。Swish Labsは世界最高の開発チームであり、主要な企業顧客を持ち、Cosmos、Nervosなどの他の主要なブロックチェーンとの強力な相互運用性開発パートナーシップを築いています。

• SwishのエンジニアはThorchainのシステム設計とコード品質に高い評価を与えています。

3) トップクラスのセキュリティ監査パートナー

• コード監査---CertiK
• 完了、重大な問題は発見されず
• 経済モデル監査---Gauntlet
• GauntletチームはCompound Finance、Celo、Nucypherなどのプロジェクトの経済モデルアドバイザーでもあります。
• このチームは、AMMを価格オラクルとして利用することを支持する記事を公開しています。
• 閾値署名スキーム（TSS）監査---Kudelski
• このチームはBinanceのtss-libを監査しており、この分野に非常に精通しています。
• ThorchainはBinanceのtss-libを実装しました。

4) コミュニケーションとインタラクション

• Thorchainチームは、私が暗号界で見た中で最も透明で徹底したコミュニケーション戦略を持っています。
• 毎月財務報告を発表し、毎週開発状況を更新します；
• Gitlab上では毎日理解しやすいコミット/コメントがあります；
• Telegram、Discord、Twitterなどのプラットフォームで、経済モデル、開発進捗、財務状況などに関するすべての質問に完全かつ満足のいく回答を提供します------多くのプロジェクトの共通の問題は、コミュニティ管理者から満足のいく回答を得られず、プロジェクトリーダーがコミュニケーションにしばしば不在であることです。

5) 資本効率

• Thorchainは小規模なプライベートプレースメントとIDOを通じて200万ドルしか調達していませんが、その開発進捗はより多くの資金を調達したプロジェクトを超えています。
• Thorchainは500万ドルの資金庫（150万ドルの流動資金；350万ドルのRUNE）を持ち、2年以上の開発進捗を確保しています。

リスク

1) Thorchainチームは非常に透明で、自己反省に優れ、プロジェクトのリスクを早期に列挙しています；

2) この記事を参照してください。

市場構造

1) 構造化資産

• RUNEの特に高いステーキングリターンは、長期的な資産としての特性を持たせています。
• トークン保有者はリターンを得るために保有する傾向があります。
• ショートの手段がありません。高いリターンは高い借入金利を引き起こし、場外貸出者や先物プラットフォームを立ち上げたい人々にとって、RUNEトークンを借りる魅力がありません。
• 流通量が少ないため、大量の買いがなくても資産価格が迅速に上昇します。
• ステーキングリターンの市場歪み
• SNXは良い例です：SNXは完全に同じ構造的資産特性を持ち、高リターンのステーキングを導入した結果、ピーク時には3500%のリターンに達しました。

2) ネットワークの有用性の観点から、RUNEの価格上昇はチームと投資家にインセンティブをもたらします。

3) 他の投資家

• 4つ以上の著名な米国ファンド
• Synthetixチーム
• Swish Labsのエンジニアリングディレクター
• エコシステム開発を支援する複数のファンド
• バリデーター組織

プロジェクト開発の予想タイムライン

1) パブリックアルファ版---完了

2) クローズドテストネットと監査---進行中 [Thorchainの重要機能が期待通りに機能するかを検証]

3) オープンテストネット---5月上旬 [ユーザー操作のノードで機能が継続して動作するかを検証]

4) Chaosnet ---5月末-6月初旬 [限られた資産でリアルタイムテスト]

5) メインネット---7月-8月初旬

価格モデル

RUNEの「キャッシュフロー」は容易に定量化できるため、RUNEの潜在的な価値の粗い範囲を決定するための価格モデルを開発しました。

下表には、Thorchainチームおよび研究機関Delphi Digitalと協力して特定された可変仮定がいくつかあります。