DeFiの評価に関する12の指標を包括的に整理：総ロックアップ、収入とPERなど

この記事はバビットニュースに掲載され、原文タイトルは《DeFi の道 | 12 の指標で異なる DeFi プロトコルを包括的に評価する》で、著者は Lucas Campbell、Bankless アナリスト、翻訳：洒脱喜

原文の著者は Bankless アナリストの Lucas Campbell であり、この記事では、DeFi プロトコルを評価するための 12 の指標をまとめています。これには、7 つの一般的な指標と、特定の分野に特化した 5 つの評価指標が含まれています。

私たちは以前、DeFi が何千年もの伝統的金融の成果に急速に接続していると述べました。私たちは古い方法を再学習し、再構築し、この新しいパラダイムに適用しています。

この数年で多くのことを学び、プロトコルがどのように機能し、どのように価値を生み出すかについて、より深い理解を得ました。さらに重要なのは、これらを分析するための新しい（および古い）評価指標のツールを手に入れたことです。

したがって、今日は業界に存在するいくつかの一般的な指標と特定の分野の指標を振り返り、新しいプロトコルを研究する際に考慮すべきいくつかの重要な比率について考えてみたいと思います。

一般的な指標

時価総額と完全希薄化評価（FDV）

プロトコルの時価総額とその完全希薄化評価（FDV）の違いを理解する必要があります。すべてのトークンが流通している場合、プロトコルの総時価総額は、資産ポジションを長期的に保持したい人にとって非常に価値があります。

プロトコルの時価総額と FDV の間に大きな差がある場合、まだ大量のトークンが流通していないことを意味します。したがって、投資家は、これらの新しいトークンが市場に流入するにつれて、かなりの売却圧力がかかる可能性があることを認識する必要があります。

これは新しく立ち上げられたプロトコルにとって特に重要であり、これらのプロトコルでは流通供給が総供給のごく一部に過ぎないことがよくあります。たとえば、Curve が最初に立ち上がったとき、そのトークンの初期取引価格は 15-20 ドルの間で、プロトコルの FDV は 500 億ドルを超えており、当時のイーサリアムの時価総額を上回っていました！

この違いを認識することで、かなりのお金を節約できる可能性があります。明らかに、その時の Curve トークンの評価は不合理でした。そして結果はどうなったかというと、市場は自己調整を始め、評価は徐々に合理的になりました。重要なポイントは何でしょうか？基礎資産の供給計画を理解し、それを現在の評価にどのように変換するかが、長期的なポジション（特に新しく立ち上げられたプロトコル）にとって非常に役立つということです！

総価値ロック（TVL）

総価値ロック（TVL）は、DeFi 分野で最も広く知られている指標の一つであり、各プロトコルが保有する資産の総額を示します。これをプロトコルの資産管理値（AUM）と見なすこともできます。一般的に、プロトコルにロックされている値が多いほど良いとされています。

これは、人々が実際に自分の資本をプロトコルにロックすることを望んでおり、ある程度それを信頼していることを意味します。その見返りとして、プロトコルが提供するいかなる効用（たとえば、収益を得る、流動性を提供する、または担保として機能する）を受け取ります。

しかし、流動性マイニングの導入に伴い、この指標は「インセンティブ型」TVL と「非インセンティブ型」TVL に分けることができ、両者の間には微妙な違いがあります。10 億ドルの非インセンティブ型 TVL を持つプロトコルは、高収益インセンティブを持つ 10 億ドルの流動性を持つプロトコルよりも、そのサービスに対する真の需要をより反映している可能性があります。

Uniswap と Sushiswap は、良い対比の例です。

現在、これら二つのプロトコルは類似の TVL 値を持ち、Uniswap のロック値は 37 億ドル、Sushiswap のロック値は 34 億ドルです。重要な違いは、Uniswap にロックされている資産にはトークンインセンティブがないため、有機的であるのに対し、Sushiswap にロックされている資産の大部分は大量の SUSHI トークンのインセンティブを受けています。

これはどちらのプロトコルが優れているということを意味するわけではありませんが、強調すべき点です。したがって、TVL を評価指標として研究する際には、その中にどれだけの部分がインセンティブを受けているのか、または全くインセンティブがないのかを認識することが重要です。

主流 DeFi プロトコルの総価値ロック、出典 The Block

収益

プロトコルの収益は、プロトコルの供給者に参加する者に支払われる総手数料に等しいです。AMM にとって、これは流動性提供者（LP）に支払われる総手数料であり、利率プロトコルにとっては、借り手が支払う利息の額です。一般的に、収益指標は実際にユーザーがそのプロトコルを使用するために支払う意欲のある金額に帰着します。これが、収益が非常に重要な指標である理由です。文字通り、私たちはそれを人々がプロトコルのサービスに対して支払う意欲のある金額と翻訳できます。

主流 DeFi プロトコルの収益状況、出典 Token Terminal

プロトコル収益

収益はユーザーがプロトコルに支払う金額であり、これらの収益は基礎サービスを提供する供給者が得るものであり、プロトコル収益はトークンが実際に得る収益の額を指します。これは実際にはプロトコルの底価値、すなわち利益率を表します。

言い換えれば、初期のスタートアップや成長企業が株主に配当を支払わないのと同様に、すべてのプロトコルがキャッシュフローをトークンに分配するわけではありません。

Uniswap と Sushiswap は、比較するのに良い例です。Uniswap は DeFi 収益指標でリードしていますが、Uniswap のキャッシュフローはまだ UNI トークン保有者に蓄積されていません。一方、Sushiswap は取引から得られる収益の約 16%（0.30% の取引手数料の 0.05% 部分）を直接 xSUSHI ステーキング者に分配することを選択しました。

LP（プロトコル手数料）とトークン保有者間の手数料分配、出典 Dune Analytics

市販率 (P/S)

市販率 (P/S) は、プロトコルの時価総額とその収益を比較する指標であり、熱心な Bankless 読者の多くはこの指標にすでに慣れているかもしれません。これは時価総額を収益（すなわち使用量）と比較するもので、信頼できる評価基準です。伝統的な金融において、市販率 (P/S) は市場が資産から得られる収益と将来の成長に対する期待を評価する基本的な指標です。

市販率 (P/S) の核心は、市場が 1 ドルの収益に対して X ドルを支払うことを変換できることです。興味深いことに、市販率 (P/S) は異なるプロトコルの文脈で異なる意味を持つ可能性があります。以下はそのいくつかの例です：

• DEX：市場は 1 ドルの取引手数料を得るために X ドルを支払うことを望んでいる；
• 借貸：市場は借り手が支払う 1 ドルの利息に対して X ドルを支払うことを望んでいる；
• 収益マイニング：市場は LP が 1 ドルの収益を生み出すために X ドルを支払うことを望んでいる；

したがって、異なるカテゴリーの DeFi プロトコルの市販率 (P/S) は直接比較できません。なぜなら、それらには微妙な違いがある可能性があるからです。しかし、もちろん、類似のプロトコルを比較する際には非常に価値のある指標です！

主流 DeFi プロトコルの市販率 (P/S)、出典：Token Terminal

市盈率（P/E）

多くの DeFi プロトコルがまだ初期の発展段階にあるため、通常トークン保有者は直接的なキャッシュフローを持っていません。これは伝統的な世界と似ています。この点を考慮すると、業界が成熟し、ますます多くのプロトコルが株主に配当を分配するようになるにつれて、市盈率（P/E）の指標はますます重要になります。

つまり、既存のいくつかのプロトコル、たとえば Maker、Sushiswap、Kyber などは、トークン保有者に直接的なキャッシュフローを提供しています。以下は Token Terminal が統計したアプリケーションプロトコルの市盈率（P/E）データです。

収益と価値ロック比

手数料と価値ロック（F/V）比率は、プロトコルがその保有する資本から手数料を生み出す効率を理解するための興味深い指標として使用できます。参考として、年間手数料をロック値で割ることでこの指標を計算します。

上記の比率と同様に、この指標の文字通りの意味は「プロトコルがロックされた 1 ドルあたり X ドルを生成できる」ということです。

「x」値が 1 に近いほど、そのプロトコルは基礎資本から手数料を得る効果が高く、類似のプロトコルよりも良い投資選択である可能性があります。たとえば、以下は Token Terminal と DeFi Pulse のデータを組み合わせて得られた上位 5 つの DeFi プロトコルの手数料と価値ロック（F/V）比率です。

Uniswap はこの指標のリーダーであり、このプロトコルはロックされた毎ドルあたり 0.35 ドルの収益を生み出すことができ、明らかにこの効率は非常に高いです。

特定分野の評価指標

特定の分野に特化した指標は、プロトコルがその意図された目的に使用されているかどうかを判断するための基本的な測定基準です。

DEX の取引量はどれくらいですか？借貸プロトコルはどれだけの金額を貸し出していますか？誰かが合成資産を鋳造していますか？

各プロトコルの実行可能性と使用法を研究する際に、これらはあなたが尋ねるべき重要な質問です。以下は、あなたが理解すべきことです：

DEX

取引量

明らかに、流動性プロトコルの成功を測る最も基本的な指標は、その促進した取引量です。取引量が大きいほど、プロトコル参加者（流動性提供者やトークン保有者を含む）のキャッシュフローが増えます。

DEX の月間取引量、出典：The Block

量価比（P/V）

量価比（P/V）は、DEX 分野に特化した評価指標であり、P/S 比率と類似の性質を持っています。

この比率の背後にある理論は、これらの流動性プロトコルが生み出す手数料の額に基づいてこれらのプロトコルの価値を評価することではありません。これは、異なる利率を持つプロトコルを研究する際に微妙な違いが生じる可能性があります。P/V 比率はすべてにわたり、取引所が促進する取引量に基づいてプロトコルの価値をどのように評価するかを決定します。

主流 DEX の量価比（P/V）データ、出典 Andrew Kang

借貸

毎日の純借入

Compound、Aave、Cream などの他の利率プロトコルにとって、総未償債務と利用率はプロトコルから借り入れる需要を示します。

これは利率プロトコルの重要な理由です：それはフライホイールを起動します。借貸需要が高いほど、貯蓄ユーザーの利率は良くなり、これが人々に流動性を増やす大きな動機を与え、プロトコルの借貸需要能力を向上させます。

簡単に言えば、より多くの借貸需要は供給者の利率を高くし、これは資本をプロトコルに引き付けるために重要です。

Aave、Compound、MakerDAO の純借入指標、出典 Dune Analytics

デリバティブ

未償債務 / デリバティブ総額

Synthetix や Maker などのデリバティブプロトコルの未償債務または合成資産は、収益とプロトコル収益の背後にある重要な推進要因の一つです。

未償債務が多いほど、プロトコルが貨幣化できる資本が多くなり、トークン保有者に分配されるキャッシュフローが増えます。簡潔に言えば、未償債務は実際にはプロトコルの合成資産需要の重要な指標です（たとえば、Maker の Dai、Synthetix の Synths など）。

Dai の未償債務総額、出典 : Coinmetrics

保険額（Active Cover）

保険額（Active Cover）は、Nexus Mutual や Cover のような保険プロトコルの最も基本的な指標です。

簡単に言えば、これはプロトコルの「保険契約」に対する市場の需要を示しています。有効保険額が高いほど、販売された保険契約が多く、これはプロトコルが受け取る保険料（すなわち収益）が増えることを意味します。この関係は Nexus Mutual に非常に直接的であり、トークン NXM の価格設定はプール内の総資本に基づく共同曲線に依存しています。保険額が多いほど、資本プールが得る保険料が増え、共同曲線が上向きになる可能性が高くなります。

Nexus Mutual の総有効保険額、出典：Nexus Tracker

まとめ

現在、私たちは各 DeFi プロトコルを分析するための多くの方法を持っています。幸運なことに、この業界は多様なプロトコルエコシステムに発展しており、相互に比較して、それらが重なり合った結果がどのようなものであるかを確認できます。

とはいえ、数字で表現できない多くの要因もありますが、それらも同様に重要です。これには、チームの能力、新しい製品の開発、そして最も重要なストーリーが含まれます。

伝統的な金融と同様に、基本的な評価指標は基本的に時代遅れであり、価値投資は時代遅れになっています。市場全体は現在、ストーリーによって駆動されており、市場はもはや収益倍率や市盈率に基づいて資産を評価するのではなく、企業のストーリー（ある人々が「ミーム」と呼ぶかもしれないもの）に基づいて資産を評価しています。

これはもちろん暗号分野にも当てはまります。もし NFT が今人気であれば、NFT トークンプロジェクトは爆発的に成長します。それはとてもシンプルで、過剰な分析は必要ありません。

しかし、基本的な評価指標は確かに良い直感的なチェック機能を果たします。特に、類似のプロトコルを深く研究する際には。もしあるプロジェクトが 500 億ドルの FDV 値で市場に投入され、その基礎層の時価総額を超えているなら、それは投資の良いタイミングではないかもしれません。市場の期待が高すぎる可能性があります。

したがって、結局のところ、重要なのは、暗号市場がまだ若く、非効率的であり、狂気や非合理的な動きが発生しやすいことを認識することです。これらの動きは必ずしも基本に合致するわけではありません。

いずれにせよ、上記の基本的な評価指標は、あなたの投資理論に信頼できるデータサポートを提供することができます。