対話NGC蔡彦：メカニズムの革新から価値の蓄積へ、DeFi製品の発展ロジックを評価する

この記事はリンクキャッチャーのオリジナル記事で、著者は王大樹です。

DeFiは常に業界で熱く議論されている分野であり、この分野がますます成熟するにつれて、市場による細分化が進んでいます。よく言及される貸付やDEXに加えて、保険プロトコルや固定金利プロトコルなどの微細な革新ツールも徐々に注目されています。これらの細分化されたセクターの価値とリスクは、市場の多くの関心を引き起こしています。

NGCキャピタルは長年にわたりDeFi分野の重要な投資機関であり、そのマネージングディレクターである蔡彦はDeFi分野の全体像と詳細について多くの観察、体験、独自の考察を持っています。今回、リンクキャッチャーはこれらの問題を持って蔡彦と深い交流と議論を行い、彼女の解釈があなたにとって何らかのインスピレーションとなることを願っています。

リンクキャッチャー：DeFiの本質について、ビットコインこそが真のDeFiであるという意見があります。現在のDeFiプロトコルは金融実験に過ぎないというこの見解をどう理解していますか？また、真のDeFi製品はどのようなものであるべきだと思いますか？

蔡彦：私の理解では、この見解の基本的な論理は、ビットコインだけが唯一の「アウトサイダー」として認識されているデジタル通貨であり、伝統的な機関からの承認を受けているということです。それに対して、現在のDeFiプロトコルは確かに金融実験に過ぎません。

真のDeFi製品とは何かというと、私はUniswapが非常に典型的な代表例だと思います。これは画期的な製品です。まず、完全にオープンな製品であり、誰でもプロジェクトに参加することに制限はありません。次に、権力の分散化があり、チームやマルチシグのメンバーは既存の契約やパラメータを変更することができません。

最も重要なのはチームです。チームは非常に包容力があり、コミュニティからのさまざまな提案を聞き入れ、開発能力も非常に高いです。

総じて、真のDeFi製品はまず十分な安全性と安定性を持つ必要があります。これに基づいて機能の革新があれば素晴らしいです。UniswapのようにDeFiの基盤インフラに徐々に成長する製品は、より多くの偶然の産物です。

リンクキャッチャー：固定金利プロトコルは以前から注目されていましたが、観察してみると、大多数のプロトコルは依然として伝統的な金融CDO（担保債務証書）のようなプレイであり、危険度が非常に高いと感じます。このビジネスの価値とリスクをどう理解していますか？

蔡彦：確かに一部の固定金利プロトコルはCDOのようなプレイをしていますが、すべての固定金利プロトコルがそうではありません。このCDOプレイの主要な代表は88mphで、背後にはAaveやCompoundのような貸付プロトコルが結びついており、これに基づいて固定金利と変動金利の債券を作っています。

APWineのように、背後にはAaveがあり、あなたの収益をロックするために先物収益トークンを発行します。Notionalは貸付市場を作っており、その基盤の上に固定金利プロトコルを構築しています。

非CDOプレイの例としてHorizonは、より利率のアグリゲーターのようなもので、ユーザーがオークションを通じてより適切な目標収益を生成する必要があります。SaffronやBarnBridgeなどはリスクの階層化を通じて異なる収益率を定義しています。全体的に見ると、革新は非常に多いです。

価値の面では、一つは革新、もう一つは想像の余地です。伝統的な金融では、銀行が固定収益証券を作ったり、格付け機関がリスクを階層化したりするビジネスは非常に大きく、利益も豊富です。それに対してDeFiでは、似たようなビジネスに大きな想像の余地が与えられています。特に固定金利プロトコルにはまだ成熟した製品が少なく、さまざまな微細な革新の試みが非常に面白くなっています。

リスクの面では、具体的なプレイに応じて異なります。例えば、AaveやCompoundのような貸付プロトコルに結びついた固定金利プロトコルは、これらの貸付プロトコルが攻撃を受けると、結びついている固定金利プロトコルも損害を受ける可能性があります。

同様に、自分で貸付市場を作る場合、より強い開発能力が必要になるかもしれません。また、プロジェクトのメカニズムやパラメータ設計が不完全であれば、プロトコルの運用が不安定になり、大規模な清算が発生する可能性もあります。

全体的に見ると、リスクは固定金利プロトコルの設計にあります。これは非常に複雑なプロセスであり、試行錯誤が必要です。

リンクキャッチャー：先ほどAave/Compoundの固定金利プロトコルのリスクが高いと述べましたが、あなたが考えるAaveの最大の不確実性と革新点は何ですか？

蔡彦：実際、Aaveは常に業界の最前線にいるプロジェクトであり、彼らのイテレーション速度は非常に速いです。例えば、彼らは最初にフラッシュローンを試み、新しい経済インセンティブモデルを導入し、業界初のセキュリティモジュールを導入し、L2ソリューションを試みるなどしています。

主要な貸付業務において、彼らは非常に慎重です。例えば、担保率や清算係数などのリスクパラメータの設計において、他の貸付プロトコルに比べて比較的保守的であり、より多くの貸付資金を引き付けるためにリスク要件を下げることはありません。

多くのDeFiプロジェクトと同様に、Aaveが多くの監査を行っても、脆弱性がないことを保証することはできません。最近、AaveがV2に移行した際、ホワイトハッカーが特定の脆弱性を指摘しました。

革新点としては、以前のフラッシュローンが挙げられます。これは当時業界特有の新しい製品機能であり、Aaveに多くの収益をもたらしました。もちろん、フラッシュローンはハッカーの資本効率を最大化するだけだと批判する人もいますが、ツール自体には問題はありません。将来的にはフラッシュローンにはさらに多くの応用シーンがあるでしょう。

次に、セキュリティモジュールの設計です。これはプロジェクト自身の準備金庫のようなもので、プロジェクトの安全を保障するために使用されます。これもAaveが先駆けとなりました。正直なところ、現在のところほとんどのプロジェクトは健康的または正の運転モデルを構築することができず、Aaveのようなセキュリティモジュールを作ることもできません。これはかなりのハードルです。

リンクキャッチャー：マイニングのモデルはある程度DeFiの富の効果の根本的な支えですが、以前AaveのCEOがマイニングメカニズムは持続的な動力をもたらすことができないと言っていました。この見解についてどう思いますか？

蔡彦：「マイニングメカニズム」は失効することはないと思います。これはインセンティブメカニズム、またはプロジェクトの冷却スタート方法です。しかし、流動性マイニングのAPYは常に高いわけではありません。例えば、昨年11月の流動性マイニングの高APYは1、2ヶ月続いた後に崩壊し、DeFi市場の大幅な調整を引き起こしました。

Aave、Uniswap、Synthetixのようなプロジェクトが本当に爆発的に時価総額の上位15に入ったのは、今年の1、2月のことです。私はこれがトップDeFiの長期的な価値の一つの表れだと思います。皆が高APYのマイニングに飛びつくのが好きですが、私は個人的にはマイニングにあまり参加しないので、流動性マイニングがDeFiの根本的な支えだとは思っていません。

リンクキャッチャー：同様に貸付プロトコルであるMakerDaoはAaveのような急成長はしていませんが、全体的には非常に安定した発展をしています。最近も定期的にいくつかの基盤資産を増やし、資産の豊富さにおいて拡張を行っています。このような拡張がもたらす潜在的なリスクは何だと思いますか？

蔡彦：私は市場がMakerDaoに対してより厳しいと感じています。まず、MakerDaoはDeFiの中央銀行と認識されており、DAIはDeFiシステムの主要なステーブルコインです。そのため、拡張的な戦略を進めると、市場は「Makerは革新力が枯渇したのではないか」と感じ、システムの安定性を無視して価格を押し上げる方法しかないのではないかと思うでしょう。

現時点ではこれらの問題を心配する必要はないと思います。MakerDAOは最も古いDeFiプロトコルの一つであり、発展は非常に成熟しています。

リンクキャッチャー：同意します。以前、あなたはDeFiの物語とデータに関する記事で保険プロトコルについての見解を述べていましたが、最近の状況を考慮すると、保険分野はいつ爆発すると思いますか？

蔡彦：伝統的な金融業界でも、保険は非常に難しい製品です。まず、保険には多くの参加者が関与しており、DeFi業界では特にそうです。最近「ハッカー事件」が多く発生しているため、安全事故がすべて補償されることは非常に難しいです。また、どのプロジェクトもユーザーに対して非常に効果的に補償することができるほど強力ではありません。

では、なぜ伝統的な保険は実現できるのでしょうか？まず、それは全体の金融の大枠に統合されています。例えば、伝統的な大手商業保険会社は、多くのユーザーが保険に加入した後、再投資を続け、大口保険契約も再保険されるため、システムは非常に安定しており、安定した長期的なキャッシュフローがビジネスの運営を保証します。一般的には、大口の補償を行うために破産することはありません。

次に、伝統的な保険の背後には国家の財政支援と保証がありますが、DeFi業界にはそのような保証はまったく存在しません。したがって、DeFi保険は相対的に革新的な製品を提供することしかできず、保険できる部分を保護することが求められます。例えば、Coverはユーザーが賭ける方式で市場主導の保険を提供しています。Nexus Mutualの主要な考え方は相互保険であり、これにより資金プールを拡大することができます。

最近の人気保険プロジェクトであるUnslashedは、リスクを階層化した保険であり、独自のアルゴリズムを持っており、プロジェクトにスコアを付け、保険を階層化します。まず、どのプロジェクトがより安全で、どのプロジェクトが相対的に安全でないかを判断し、リスク係数に基づいて保険契約を設計し、ユーザーが預けた資金の効率を最大化します。

リンクキャッチャー：では、誰が保険プロトコルを「保険」しますか？

蔡彦：解決策はありません。DeFi保険の前にある「DeFi」という定義は、本質的にはDeFiプロジェクトであり、DeFiプロジェクトである限り、ハッキングや盗難、チーム内部の問題による潜在的なリスクが存在する可能性があります。誰も保険プロトコルを保証することはできません。

全体的に見ると、業界は保険に対して非常に失望しています。例えば、NexusのCEOが自分のウォレットが盗まれた事件を起こし、さらにそのメカニズムが自らのトークン価格の上昇を妨げているため、非常に気まずい状況です。また、Coverは良いメカニズムを設計しましたが、チームが非常に悪いため、皆の信頼が低下しています。

リンクキャッチャー：現在、チェーン上のプロトコル間の相互運用性が盛んになっており、一種のトレンドとなっています。この背景の中で、DeFi市場にはまだ警戒されていない重要な問題が存在しますか？

蔡彦：相互運用性は確かにDeFiのシステミックリスクを悪化させる可能性がありますが、同時に相互運用性はDeFiの発展を促進するものであり、利益が損失を上回ると確信しています。皆は良い方向を見ていくべきです。警戒すべき問題は、市場状況が非常に良好であるため、いくつかの製品が過度に攻撃的な発展方法を採用する可能性があることです。例えば、私が非常に嫌うプロジェクトであるCreamは、非常にボラティリティの高いトークンを担保資産として使用しています。

また、熊市では、Synthetixのメカニズムが螺旋的な下降リスクを引き起こすのではないかと多くの人が心配していました。なぜなら、そのスマートコントラクトの設計は非常に複雑で、ユーザーが合成資産を生成する方法は担保トークンだけだからです。そのため、多くの人がさまざまなリスクを予測していましたが、現在は牛市であり、ほとんどのDeFiトークンの上昇幅が非常に高くなっているため、基本的に誰もこれらの潜在的な懸念について話していません。過熱した市場は、皆がメカニズム上の小さな脆弱性や潜在的なリスクを無視する原因となっています。