AMMの祖先Bancorが逆襲、次のステップでLayer2を利用してUniswapを追い越すことができるか？

この記事は火星投研からのもので、著者は宋清華と梅寧航です。

Bancorは2021年のDEXのダークホースになるのでしょうか？過去数ヶ月のパフォーマンスに基づいて、私たちはそのような判断を下すかもしれません。しかし、高騰するガス代が解決されなければ、実力で得た流動性も実力で失われるでしょう。

火星投研がBancorに期待を寄せる理由は、BancorやUniswapなどのDeFiプロジェクトがイーサリアムLayer2への展開を進めているというトレンドに基づいています。これは、BancorやUniswapが存在するDEXエコシステムの再編成と再構築を促進するでしょう。なぜ私たちがこの新しい状況におけるBancorの機会をより期待しているのかについては、記事の後半で詳しく説明します。

火星投研がBancorを紹介する理由は、まずBNTが私たちにもたらす富の機会があるからです。しかし、私たちはこの物語を詳細に描写したいと思っています------生まれながらの頂点、急速な堕落、疑念にさらされ、初心を忘れずに困難を乗り越え、何度も進化を遂げ、最終的には実力で自らのBATTLEの覇者としての地位を取り戻す機会を得ることを願っています。このような物語が国内の暗号世界の仲間たちにインスピレーションを与えることを期待しています。

一、時勢：実力で失った国土

スイスに本社を置くBancorは、わずか3時間でTim TraperやBlockchain Capitalなどの投資家から1.53億ドルを調達しました。この出来事は2017年6月に発生しました。その年、北米ではICOの平均調達額が3150万ドル、アジアでは3070万ドル、ヨーロッパでは1670万ドルでした。

なぜ彼らはこれほどの投資家の支持を得られたのでしょうか？その野心を見てみましょう：Bancorという言葉は、イギリスの経済学者ケインズが第二次世界大戦中に構想した戦後の国際決済通貨------超主権通貨の原型に由来し、後にブレトンウッズ体制に取って代わられました。

中本聡のBTCは、2007年の金融危機後の政府の増発救済が経済に後遺症を残したことから始まり、BTCは悪意のある増発、通貨の価値下落、インフレーションに抵抗する暗号通貨です。Bancorプロトコルは分散型取引所（DEX）を実現する一つの方法であり、ビジョンとしては未来の暗号通貨の流動性問題を解決することを目指しています。したがって、Bancorが主張する概念は流動性の提供です：

まず、暗号通貨トレーダーであるBancorプロトコルの最終ユーザーは、Bancorの価格設定アルゴリズムを通じてトークンを変換し、さまざまなチャネルで取引できます。次に、発行者として、個人、企業、コミュニティ、組織が暗号通貨を発行できます。さらに、資産の証券化を求める人々は、代理トークンや組み合わせトークンを作成することで、現実世界の資産や他のチェーン上のトークン資産をスマートトークンにマッピングし、比率は1：1です。ここには二つの重要な概念が含まれています。一つは資産の証券化、もう一つは資産のクロスチェーンです。最後に、統計的アービトラージャー、いわゆる「搬砖」する人々がいます。彼らはシステムに必要であり、システム内のトークンの価格を安定させる重要な役割を果たします。彼らにとって、価格の偏差が発生すれば、利益を得るチャンスが訪れます。

Bancorが立ち上がった後、ほとんどの人に理解されませんでした。特に2019年にはSECの規制の不確実性からアメリカのユーザーを禁止せざるを得ませんでした。私たちはただ、時勢が英雄を生むと言わざるを得ません------ICOでは成功を収めましたが、全体のトレンドとしてDEXはまだ未来のものであり、この期間中、DEXは舞台の中央に立っていませんでした。

その後、Uniswapの「自動マーケットメーカー」（AMM）や恒常的積算マーケットメーカー（CPMM）は、Bancorの先行実践に基づいています。自動マーケットメーカー（AMM）はアルゴリズム「マネーロボット」を使用してDeFiなどの市場内の価格行動をシミュレートします。恒常的積算マーケットメーカー（CPMM）は、最初のAMMベースのDEXであるBancorとUniswapで普及しました。

CPMMは関数x*y=kに基づいており、この関数は各トークンの利用可能な数量（流動性）に基づいて二つのトークンの価格範囲を決定します。Xの供給量が増加すると、Yの供給量は減少し、逆もまた然りで、kの積を一定に保つ必要があります。曲線を描くと、結果は双曲線となり、流動性は常に利用可能ですが、価格が高くなるにつれて両端は無限に近づきます。

私たちは認めざるを得ません、暗号分野におけるAMMの祖先はBancorです。また、このモデルが広まったのはUniswapによるものであり、Uniswapがそれを発展させました。客観的に分析すると、Uniswapのシンプルさが多くの人々の参加を助け、ユーザー体験が向上したことには一定の理由があります。しかし、より重要な理由は、Bancorが禁止された後に登場したUniswapが、2020年代にsynthetixなどのDeFiの追い風を受けて成長したことです。AMMの祖先であるBancorは一つの時代を先取りしましたが、そのために一つの時代を逃しました。

二、迭代：実力で取り戻した機会

UniswapがBancorに対していくつかの改良を行い、DEX市場を強力に占有した後、Bancor開発チームはBancor V2、Bancor V2.1を相次いで発表し、マーケットメーカーが最も関心を持つ無常損失問題、流動性トークンのエクスポージャー問題、トレーダーが最も関心を持つスリッページが十分に低いかどうかの問題を解決しました。

01 オラクルによる価格供給 AMMの例として、Bancor V2は従来のAMMを打破し、AMMの両側のトークンの価値が等しくなくてもよくなりました。V2はオラクルによる価格供給を採用し、トークンの両側の重みを調整します。つまり、Aトークンの数量*A価格はBトークンの数量*B価格と等しくなくてもよく、アービトラージの機会をオラクルで平準化しました。

02 ステーブルカーブの例として、Bancor V2はCurveを参考にし、Bancorの曲線はCurveとUniswapの間に位置し、代数的にはX*Y=KとX+Y=Kの間にあります。より滑らかな曲線を利用してスリッページを減少させます。簡単に言えば、Uniswapと同じ流動性の下で20倍に拡大されました。

03 これら二つの基礎の上に、Bancor V2が無常損失を回避する原理を実現する方法を分析します。Bancor V2はオラクル価格を利用してアービトラージャーを追い払い、AMMが不均衡であることを許可し、資産比率をリアルタイムで調整します。

BNTが4倍に値上がりした後、Uniswapはアービトラージャーによって￥10000を引き出され、資産比率が50%/50%に戻される必要がありますが、オラクル価格を導入したBancorはアービトラージを完璧に回避し、資産比率を価格に基づいて再調整することができます。

04 Bancor V2.1は競争の触手を貸出プロトコルに伸ばしました。流動性の無常損失を解決するために、Bancor V2は単一のトークンの流動性を提供できます。Bancor V2.1を通じて、流動性提供者は単一の資産を担保に入れ、完全な無常損失保護を受けながら60-100%の利益を得ることができます。

左の図はUniswapからのもので、ユーザーがLINK-WETHプールに流動性を提供する場合、50%のLINKと50%のWETHを注入する必要があります。右の図はBancorからのもので、ユーザーはLINKをBNT-LINK流動性プールに預け、そのプールに流動性を提供することで、流動性手数料の収益と発行されたBNTの報酬を得ることができます（ここではBNTがエコシステム内でのインセンティブの役割を果たしていることが言及されています。次の部分で、私たちが過去に過小評価し、疑問視していたBancorチームの設計について詳述します）。これは本質的に暗号借貸業務に似ており、ユーザーがLINKをAaveやCompoundに預けるのと似ています。

Bancor V2.1が立ち上がって以来、ロックされた資産は70倍に増加し、取引額は55倍に増加しました。これに基づいて、Bancorは2021年の最も潜在能力のあるダークホースであると判断されることがあります。しかし、この判断は明らかに現在すべてのDEXプロジェクトを悩ませている最も重要な問題------高騰するガス代を無視しています。

過去の一定期間、流動性提供者（Liquidity Provider）をBancorに引き付ける主な動機は、その独自の単一トークンマイニングと無常損失保護プランでした。しかし、これらのユーザーもすぐに流出してしまうでしょう。なぜなら、イーサリアムの効率が悪く、契約手数料が非常に高いためです。以下の図は、ネットワークが混雑していないときの例です。

実際、高騰するガス代はUniswapなどのすべてのDEXプロジェクトの開発者を悩ませており、そのためユーザーの参加度を制限しています。Dune Analyticsのデータによると、イーサリアムのDeFiユーザーはすでに百万レベルに達していますが、暗号通貨ユーザーの総数と比較すると、これは非常に小さな部分です。Crypto.comが発表した新しい報告によると、世界の暗号通貨ユーザーの総数は2020年5月の6600万から2021年1月の1.06億に増加しました。

DeFiの発展はイーサリアムLayer1エコシステムのキャパシティを超えています。V神は熱い鍋の上のアリのようになっています。したがって、彼は最近Layer2の開発とマイナーのガス代削減を推進することに忙しくしています。この大背景の中で、BancorとUniswapはそれぞれ比較的成熟したArbitrum RollupソリューションとOptimistic Rollupソリューションを選択しました。

もし彼らの計画が順調に進めば、今後数ヶ月でBancorとUniswapはイーサリアムLayer2への移行を実現できるでしょう。これは、DEX業界全体を制約している最大の悩みが解決されることを意味し、DeFiユーザー数は百万から千万レベルに飛躍するでしょう------私たちは、新しい戦場が開かれると判断しています。そうです、これは新しい戦場です。なぜなら、それ以前は高騰するガス代のためにDEXのユーザーは少数の大口が中心だったため、たとえ先行しているUniswapやSushiswapであっても、強力な防御線を築いていなかったからです。Bancorに関しても、ユーザーの慣性の問題を心配する必要はありません。

言い換えれば、この新しい段階では、彼らは同じスタート地点にいます。これはBancorにとって非常に重要です。これはICO時代から発展してきたが、すでに死んでしまったり、逃げたり、惨憺たる経営を強いられているプロジェクトとは異なります。これは、Bancorチームが多くの疑問や困難に直面しながらも、不断の進化を遂げて得た機会です。

では、彼らが同じスタート地点にいるのであれば、なぜ私たちはこれがBancorの機会であると判断するのでしょうか？

三、価値：私たちがついに理解したBNT

v2.1では、前述の単一トークンの流動性提供の設定に加えて、v1の基礎に基づくいくつかの変更が詳細に分析する価値があります：LPは流動性プールに一つのトークンを入れるだけで、流動性プールのもう一方はBancorプロトコルが提供し、新たに発行されたBNT（Bancorプロトコルトークン）の形で存在します。手数料はすべてLPに与えられるわけではなく、LPは流動性プールに投入した価値の半分しか受け取れず、残りの半分はBancorプロトコルに帰属します。これらの手数料は最終的に解放時に焼却されます。この基礎の上で、最も深い変化は、Bancorが新しいBNTを発行してLPの無常損失を補填し、損失を埋め合わせることです。

疑いなく、これらの設定は多くの暗号世界のユーザーをBancorに引き込むことになります。v2.1の立ち上げから4ヶ月のパフォーマンスもこれを証明しています。現在まで、Bancorのトークンモデルの利点はようやく認識され始めています------BNTを基礎資産として統合することで、LPとトークン保有者は同じ既得権益を持ち、BNTトークン保有者も単一側の担保流動性提供者となり、無常損失は過去のものとなります。BNTトークン保有者は無常損失のない収益率を年率50-100%まで得ることができるため、LPは自分のBNTトークンを担保に入れる大きな動機を持つことになります。V2.1バージョンから、Bancorプラットフォーム上で担保されたBNT資金は急増し、現在では担保トークンの総量の61%を占めています。

Bancorのトークン経済モデルを振り返る時が来ました。Bancorプロトコルの計算に関する説明と解説は、Bancorのホワイトペーパーおよびフォーミュラ計算の説明に非常に明確に記載されています。核心はCWの価格決定メカニズムの説明です。

多くの文章や解釈は、Bancorプロトコルの公式、計算、CWフィッティング曲線に偏重して分析しています。結局のところ、これは価格メカニズム決定の核心であり、投資利益を得る上で最も重要です。しかし、高次元からBancorプロトコルを理解したいのであれば、価格計算公式を理解するだけでは「術」に留まります。

Bancorプロトコルの核心を理解するためには、まず金融における「流動性」の重要な地位を理解する必要があります。Bancorのすべてのユースケースとアルゴリズムは、最終的に流動性の深さ、コスト、実現の難易度などのさまざまな次元に展開されています。

したがって、最初期のBancorプロトコルでは、BNTはこのエコシステムの中で中間通貨の役割を果たしています------AMMサービスを自動化するために、Bancorはユーザーが資産をプールに預けることを奨励し、各プールは一対のトークンとBNT暗号通貨の準備金で構成されています。ユーザーがプールにコインを預けると、彼らは新しいトークンを報酬として受け取ります。このトークンはプールトークンと呼ばれ、ユーザーはプロトコルにロックされた元の金額を取り戻すことができます。各トークンが取引されるとき、BNTトークンは中間通貨として使用されます。注目すべきは、Bancorはユーザーが一つのプールに一つのトークンをロックすることを許可している点です（対になっているトークンを相互にロックする必要はありません）。例えば、他のAMMでは、ユーザーは一定の比率でペアのトークンをロックすることが求められることがありますが、BancorではETHとDAIで構成されたプールにおいて、ユーザーはETHまたはDAIのいずれか一方のみを預けることができます。Uniswapでは、選択肢として、ユーザーはETHとDAIの両方を同時に預ける必要があります。しかし、ユーザーはBancorの任意のプールにBNTを預ける必要があります。

BancorプロトコルにおけるBNTのこの設定は、初期の暗号世界の研究者によって「トークン交換者」モデルと呼ばれ、ETHを担保にBNTを発行し、BNTを接続器として他のトークンを発行します。彼らはこれが本質的にマイナーな流動性問題を解決するものではなく、BNTの価値が効果的に支えられていないと考えています。このモデルはプロジェクトの商業的拡張において改善と発展の余地があるかもしれません。

支持者であっても、過去にはBNTがプロトコル経済の底層の運営に参加することを一般的に評価することしかできませんでした。BNTの価値捕捉機能はより強力です。しかし、Bancorチームの多くのイテレーションを経て、Bancor V2.1はこのエコシステムにおけるBNTの生命力を解放し始めました。Bancor Vortexメカニズムは、BNTとUniswapのガバナンストークンUNIのエコシステム内での役割を比較すると、その違いは明らかです。

Bancor Vortexメカニズムは、ホワイトリスト資産プールにBNT資産を担保に入れ、資産プールトークンvBNTを借り出し、vBNTを使用してbancor.networkで他のトークンを交換することをサポートします。vBNTを販売することで、ユーザーは資金の利用率を向上させ、流動性提供をレバレッジ化し、より多くの手数料とBNT報酬を得ることができます。

Bancor Vortexは二つの部分でガバナンスを導入しました。BIP9は全体的にレバレッジ機能について議論し、vBNTの焼却メカニズムを提案しました。重要なのは、その独自のホワイトリスト状態が承認され、vBNT流動性提供者が取引手数料を得ることができるため、Vortexから利益を得ることができ、既に担保に入れたBNTを利用する必要がないことです。

このモデル設定において、2021年3月時点のデータによると、BNTの担保者はすべてのDEXの中で最高の交換手数料収入を得ることができます。

しかし、Vortexを使用して担保に入れたBNTを借りることにはリスクがあります。すべてのリスクを単純な考えに還元すると、往復の費用が利益の機会を上回る場合はどうなるでしょうか？より正確には、vBNTの総販売価格+レバレッジ利益は、収支を均衡させるために少なくとも買い戻しコストと等しくなければなりません。

したがって、この記事の冒頭で述べた基本的な立場に戻ると、Bancorにとってはこれでは勝利には不十分です。Bancorのこのモデル設定が勝利する鍵は、イーサリアムネットワークの効率が大幅に向上することにあります。さもなければ、高騰するガス代がこれらのLPを迅速に流出させてしまいます。そして、一旦イーサリアムネットワークの効率が向上し、ガス代が大幅に低下すれば、BancorプロトコルのBNTの価値が解放され、DEXの構図も再構築されるでしょう。

良いニュースは、V神とRollup開発者が着実にイーサリアムLayer2とガス代削減を推進していることです。BancorとUniswapはそれぞれのLayer2 Rollupソリューションを加速して推進しています。最後にまとめると、火星投研がBancorに期待を寄せる判断は、V2.1やBancor Vortexのパフォーマンスに基づくものではなく、このモデルがLayer2時代におけるトークンモデルの利点に基づいています。

私たちはAMMの祖先であるBancorの逆襲が、次のステップでLayer2を通じてUniswapを追い越す機会があると判断しています。さて、私たちは一緒に開かれたテーマに向き合う必要があるようです------V神が焦っているイーサリアムLayer2は、信頼できるのでしょうか？現在の四大主流Rollupソリューションの優劣については、今後の記事で特別に議論します。