詳細なグレースケール信託の運用モデル

この記事は2020年12月02日に徐坤の思享汇に初めて発表され、著者は徐坤です。

一、グレースケール信託の背景紹介

グレースケールの創設者バリー・シルバートは2012年から個人でビットコインに投資を始め、2013年にはコインベース、ビットペイ、リップルなどの現在の暗号巨頭に投資し、同年に2004年に設立したプライベートエクイティ取引プラットフォームSecondMarketを通じて、現在のビットコイン信託会社グレースケールおよびビットコインの店頭取引プラットフォームジェネシス・トレーディングの雛形部門を設立しました。2015年にSecondMarketはナスダックに買収されましたが、暗号資産関連の事業は維持されました。

2015年、バリー・シルバートはこの2つの事業と個人の投資事業を統合してDCG（デジタル通貨グループ）を設立しました。現在、DCGは5つの子会社を持ち、160以上の暗号通貨およびブロックチェーン関連企業に直接投資しています。

（資料出典：dcg公式サイト）

グレースケール投資は2013年に設立され、現在まで大きく3つの段階に分かれます。

2013年-2016年、探索期。ビットコイン信託は唯一の製品で、2014年に不可赎回条項が確定し、2015年にはGBTCがOTC市場に上場し、一二級市場がつながりました。この期間の資産規模は小さく、700百万ドルしか増加しませんでした。

2017-2019年、製品多様化期。新たに9つの種類が追加され、資産規模は260億ドル増加しました。

2020年、急成長期。一方でコンプライアンスが一段と向上し、ビットコイン信託とイーサリアム信託がSECに報告する会社となり、一次市場の購入シェアのロックアップ期間が12ヶ月から6ヶ月に短縮されました。他方で、資金流入と資産規模はともに倍増しました。

（資料出典：grayscale）

資金流入の観点から見ると、2013年の設立以来、今年の第3四半期までの累積資金流入は363億ドルに達し、そのうち今年の第1～第3四半期は68%を占めています。今年中にETH信託、BCH信託、LTC信託および大盤基金が明らかに増加しています。

グレースケールがSECに開示した情報によると、10月、11月のビットコイン信託の資金流入は122.3億ドル（約8.1万BTCに相当）でした。これに基づいて推定すると、今年末までに累積資金流入は50億ドルに達する見込みです。

（データ出典：sec.gov）

グレースケールは現在、BTC、BCH、ETH、ETC、ZEN、LTC、XLM、XRP、ZECに対するエクスポージャーを提供する9つの単一資産投資製品を提供しており、流通時価総額が最も高い資産に投資する1つの多様化資産製品も提供しています。現在、BTC、ETH、XRP、LTC、BCHを保有しており、各資産の時価総額に基づいて加重され、毎年1、4、7、10月の最初の営業日に再評価されます。

ビットコイン信託（GBTC）、ビットキャッシュ信託（BCHG）、イーサリアム信託（ETHE）、イーサクラシック信託（ETCG）、ライトコイン信託（LTCN）およびデジタル大市値基金（GDLC）はすでにOTC市場に上場しています。

グレースケールビットコイン信託は2020年1月21日にSEC報告会社となり、グレースケールイーサリアム信託は2020年10月12日にSEC報告会社となり、ロックアップ期間は12ヶ月から6ヶ月に短縮されました。

11月30日時点で、グレースケールの総管理規模は122億ドルに達し、そのうちビットコイン信託の規模は約102億ドルで、83%を占め、イーサリアム信託の規模は約16億ドルで、13%を占め、デジタル大盤基金の規模は1.7億ドルで、残りは規模が小さいです。

（データ出典：Grayscale,2020/11/30）

二、グレースケール信託の運用モデル------ビットコイン信託を例に

1、購入モデル

グレースケールのビットコイン信託は、現金出資と実物出資（BTC）の2つの形式の出資方法を受け入れています。

現金出資モデルでは、投資家はグレースケールに購入資金を提出し、グレースケールはその資金を認可されたブローカーに渡し、ジェネシスが現物市場でBTCを購入し、その後コインベースに保管機関として預け、同時に投資家に等価のビットコイン信託のシェアGBTCを発行します。

BTCの実物出資モデルでは、投資家はBTCをグレースケールに渡し、グレースケールはBTCをコインベースに保管し、同時に投資家に等価のビットコイン信託のシェアGBTCを発行します。

現金出資の部分は購入時に現物市場に流入し、実物出資の部分は6ヶ月のロックアップ期間が終了した後、資金を現物市場に戻す可能性があります。2019年の第3四半期の報告によると、実物出資は79%、現金出資は21%でした。（その後、このデータは公開されません。）

2、オープン期間

グレースケールは定期的に一次市場で、適格投資家および機関ユーザーにプライベートオファーを開放します。オープン期間中の各取引日には、現金またはBTCの形式で信託に入金することが許可されます。オープン期間はグレースケールが自ら決定します。例えば、今年の7月1日にグレースケールはビットコイン信託の購入を一時停止し、7月末に再開しました。

3、償還メカニズム

2014年10月28日以降、グレースケールビットコイン信託はその償還メカニズムを一時停止しており、現在はシェアの償還は許可されていません。将来的には信託の発起人が自ら決定し、SECの監督の承認を得た後に償還メカニズムを設定する可能性がありますが、現在のところグレースケールはSECに償還計画を提出する意向はありません。

4、資産保管

グレースケールビットコイン信託のビットコイン資産はオフラインまたは「コールド」ストレージに保存され、コインベース・カストディが保管者として機能します。

5、管理費

ビットコイン信託の発起人管理費はドルの形式で日々累積され、計算時間はニューヨーク時間の毎日午後4時で、計算基準は信託中のビットコイン保有量です。年率は2%です。計算日が非営業日の場合、計算基準は最近の営業日のビットコイン保有量から未払いの利息を差し引いたものとなります。日々の累積金額のドル額は、その累積金額を決定する同じビットコイン指数価格に基づいてビットコインに換算されます。費用はビットコイン形式で毎月発起人に支払われます。

6、ロックアップ期間

2020年1月、ビットコイン信託は正式にSECに報告する会社となり、ロックアップ期間は12ヶ月から6ヶ月に短縮され、一次市場での購入シェアは6ヶ月後に自由に譲渡可能です。

三、グレースケール信託の保有状況

グレースケールは現在、単一資産信託製品および大盤基金を通じてBTC、ETHなど9種類のデジタル資産を保有しており、その中でBTCの保有量は約54万個で、BTCの総流通量の2.93%を占め、ETHの保有量は約270万個で、ETHの総流通量の2.38%を占め、ETCの保有量は総流通量の10.54%を占めています。

注：総保有量 = 単一資産信託の保有量 + 大盤基金の保有量

（データ出典：Grayscale,CoinGecko,2020/11/30）

注意すべきは、グレースケールは保有しているコインの数量を直接公開せず、信託シェアの総量および各シェアに対応するデジタル資産の量を定期的に更新することです。現在の市場で公開されているグレースケールの保有状況は、「保有量 = 発行済みシェア数 * 単位シェア保有量」という公式に基づいて計算されています。

現在OTC市場に上場している6つの製品は、各取引日に公式サイトの製品紹介ページで「発行済みシェア数」と「単位シェア保有量」を更新しているため、日々の保有変動を計算できます。一方、ZEN、XRP、XLM、ZECの4つの製品については、グレースケールが公式Twitterで毎日総規模および単位価値を更新していますが、発行シェアと単位保有量の更新頻度は約1ヶ月であるため、上記の公式で追跡する保有量の変動には一定の遅延があります。

2020年以降、グレースケールビットコイン信託（大盤基金を除く）は約25万個の新たな保有を追加し、ビットコインの年内の新たな流通量は約42万個であり、半減後の計算では、グレースケールの新たな保有と新たに採掘されたビットコインはほぼ同等です。

（データ出典：the block,grayscale,2020/11/30）

イーサリアム信託の増加率はビットコイン信託を上回り、ETHの保有量は今年中に210万個増加し、年初から5倍以上の成長を遂げました。

（データ出典：the block,grayscale,2020/11/30）

さらに、BCH、LTCは今年中に保有量が顕著に増加し、下半期にはグレースケールがBCHを約15万個増加させ、主に8月に集中していました。LTCは約80万個増加し、主に8、9、11月に集中していました。

また、グレースケールには減少の問題は存在しませんが、各シェアに対応するコインは日々の管理費の計上により減少します。新たな発行シェアがなければ、実際の保有量は減少します。ETCを例にとると、9月から10月にかけて新たな発行がない場合、年率3%の管理費が日々計上され、保有量が減少しました。

（データ出典：QKL123,2020/11/30）

四、グレースケール信託の二次市場

1、二次市場の取引量

GBTCは2015年3月にアメリカの最高レベルの店頭取引市場OTCQXに上場し、2017年から2019年にかけて連続してOTCQX Best市場で最もパフォーマンスの良い50銘柄の1つに選ばれました。現在、日々の取引額は約3億ドルで、OTC市場で最も活発な銘柄です。ETHE（イーサリアム信託）の日々の取引額も数千万ドルに達し、トップ10に入っています。他の製品は二次市場での活発度が低いです。

（データ出典：otcmarkets，2020/11/30）

2、二次市場のプレミアム

GBTCの二次市場価格はBTCの価格動向と基本的に一致しており、二次市場のボラティリティは高いですが、正のプレミアムが持続的に存在し、最高時には100%を超え、近年は約20%で維持されています。

米国のOTC市場とビットコイン現物市場は隔離された市場であり、償還不可、6ヶ月のロックアップ期間、限られた流通量が、アービトラージに一定のハードルを設け、信託シェアが二次市場で長期的に正のプレミアムを持つ要因となっています。また、流通率が低いほどプレミアムが高くなります。例えば、ライトコイン信託（LTCN）の二次市場プレミアムは一時57倍に達しましたが、実際の流通量は10万シェア未満で、流通率はわずか1%です。ビットコイン信託のプレミアムは二次市場の活発さに応じて縮小傾向にあり、現在は約20%です。

（データ出典：grayscale，2020/11/30）

コイン本位の投資家にとって、GBTCを通じてコイン本位の収益を増強することができます。BTCの実物出資モデルでグレースケールにGBTCシェアを購入し、6ヶ月のロックアップ期間が終了した後、二次市場でGBTCを売却することで、収益は二次市場のプレミアムから年率2%の管理費を差し引いたものになります。

そのほか、借りたコインを使ってレバレッジを拡大することもできますし、借りた株を売却して事前に収益を確定することもできますが、これらは追加の借入コストをカバーできるかどうかを考慮する必要があります。

ドル本位の投資家にとって、GBTCシェアを保有している場合、コイン価格が大幅に下落すると、GBTCの価格も同様に下落します。二次市場のプレミアムは必ずしも確定的な収益をもたらすわけではないため、グレースケールがこのような投資家にとって最大の利点は、コンプライアンスのあるチャネルを通じてビットコインのエクスポージャーを便利に追跡できることです。

五、グレースケールビットコイン信託の投資家

グレースケールビットコイン信託は、アメリカの《証券法》D条項506（c）に基づいて設立されており、D条項は発行者がアメリカ証券取引委員会（SEC）に登録せずに投資家から資金を調達できることを許可するもので、プライベートオファー規則と呼ばれています。506（c）条項の下では、発行者は適格投資家のみを受け入れることができます。

（資料出典：grayscale公式サイト）

2020年の第3四半期のデータによると、機関投資家は81%を占め、過去12ヶ月のデータとほぼ一致しています。その中でヘッジファンドがグレースケール製品に対してかなりの貢献をしていると思われます。適格な個人投資家の割合は8%で、相対的に減少しています。ファミリーオフィスの割合は8%で、増加しています。一方、退職口座ファンドの割合は2%で、ほぼ横ばいです。

投資家の地域分布を見ると、2020年第3四半期には43%の資金流入がアメリカの投資家からで、57%の資金流入がオフショア投資家からです。

2020年11月30日現在、fintelの統計によると、合計26社がGBTCシェアを保有しており、総計約5972万シェアで、GBTCの発行済みシェアの10.6%を占めています。その中で、暗号資産貸出会社BlockFiは約2424万シェアを保有し、4.3%を占めており、第一位です。三箭資本は2106万シェアを保有し、3.7%を占めており、第二位です。100万シェア以上を保有しているのは5社のみです。

（データ出典：fintel,2020/11/30）

グレースケールがSECに提出した資料によると、その関連会社DCG、ジェネシスおよびグレースケール資産管理会社は、報告期間中に合計で発行済みシェアの5%を超えるシェアを保有しておらず、割合は減少傾向にあります。他の信託製品に対する関連会社の保有状況はまだ報告されていません。

（データ出典：sec.gov）

公開されているデータによると、GBTCには明確な大口保有者は存在せず、SECの要求に従い、単一の機関が5%を超える保有をしている場合はSECに説明を提出する必要があります。

六、競合製品

1、ウィルシャー・フェニックス

6月12日、資産管理会社ウィルシャー・フェニックス・ファンズLLCはSECにビットコイン商品信託の登録声明を提出しました。承認されれば、この信託はOTCマーケットのOTCQX Best Marketplaceで公開取引されることができます。

グレースケールとの主な違いは以下の通りです：1）現金ドルのみでの購入が可能、2）投資家は毎月の最終営業日（償還日）に全額または一部のシェアを償還できる（規定の最低償還規模以上）、3）管理費が低く、0.9%です。

2、3iQ

カナダのデジタル資産管理会社3iQ Corpのビットコインファンド（QBTC.U）は、Aクラスシェア（すべての投資家向け）とFクラスシェア（機関向け）を発行し、トロント証券取引所で取引されています。このビットコインファンドの構造は、固定数量のユニットを発行するクローズドエンドファンドです。ユニットは2020年4月のIPO期間中に公開販売され、定期的にオーバーナイト販売され、適格な投資家にプライベートプレースメントが行われています。現在の規模は約1万BTCです。

3、21Shares

スイスに本社を置く暗号通貨取引所取引製品（ETP）の主要発行者21Sharesは、現在11種類の暗号ETP製品を提供しており、BTC、ETH、BCH、XRP、XTZなどが含まれています。また、ビットコインのパフォーマンスを追跡することで、総回収投資の「ショート」エクスポージャーを得ることを目的としたショートビットコイン（SBTC）取引所取引製品（ETP）も発表しました。BTC ETPは合計34万ユニットが発行され、各ユニットは0.005BTCに相当し、総保有量は1700BTCです。

現在の競合製品は、管理規模や二次市場の流動性の観点から、グレースケールに対して脅威とはなっていませんが、将来的にビットコインETFが承認されれば、グレースケールモデルの魅力は間違いなく減少するでしょう。

要約すると、グレースケールモデルにはいくつかの核心的な特徴があります。第一に、コンプライアンスの方法で一次市場と二次市場をつなぎ、適格な機関投資家を結びつけること。第二に、実物出資を認めてコイン本位の投資家をつなぐこと。第三に、二次市場での長期的な正のプレミアムがアービトラージャーを引き寄せることです。

現時点では、グレースケールの「入金のみ」のモデルは、複雑な戦略を必要とせず、管理費が資金規模の増加に伴って持続的に増加するため、非常に魅力的ですが、その持続可能性は、二次市場の流動性と高いプレミアムの間の微妙なバランスを維持する必要があります。一次市場の購入者が柔軟に退出できるようにし、資金が継続的に流入するように引き寄せる必要があります。一度正のプレミアムが持続的に縮小し、さらには負になると、この周期的な正の循環も破壊されるでしょう。