近期，RWA+ 稳定币双叙事项目 Usual 自从经 Launchpool 上线币安以来币价不断上涨，获得了市场的大量关注。

那么从产品逻辑和经济模型来看，Usual 是一个值得参与的标的吗？先说结论：USUAL 代币并不是一个具有长期发展潜力的标的，短期内可能会因经济飞轮有不错的造富效应，只不过因为经济模型机制设计，其价格又很难被拉得太高，总体来讲长短期投资都不算太合适。本文将对 Usual 项目的经济模型和投资潜力进行深度分析。（项目是 Usual，其项目代币是 USUAL，需要区分开）。

                                                                        Usual 近期行情（图源：Binance）

产品详解

Usual 是一个 RWA+ 稳定币项目，这两个赛道都是本轮周期的市场热点，颇受业内各大 VC 青睐。Usual 目前获得了 Kraken、Binance Labs、IOSG 领投的共计 1850 万美金。

                                                                     Usual 融资详情（图源：Rootdata）

Usual 项目内共有三种代币：USD0、USD0++ 和项目代币 USUAL。Usual 的三层产品逻辑围绕这三种代币展开，层层递进，整体结构简单清晰。

第一层：稳定币 USD0

USD0 是项目的基础稳定币，用户可以使用多种加密资产铸造 USD0。目前支持铸造的代币种类繁多，主要分为三类：

1. 稳定币：包括 USDT、USDC、DAI 等。
2. RWA 资产：如 Ondo 等。
3. 蓝筹加密资产：例如 ETH、WBTC，以及知名项目的代币如 CRV、UNI、MKR 等。

此外，用户还可以通过存入现实资产，如美国国库券，来铸造 USD0。

第二层：质押凭证 USD0++

持有并铸造 USD0 后，用户可以通过质押 USD0 来生成 USD0++，汇率为 1:1。USD0++ 可以视为 USD0 在 Usual 平台上的流动性凭证，类似于 Lido 上的 stETH，可以在二级市场上进行交易。

USD0++ 是质押的流动性凭证，有质押则必然要有激励机制以吸引用户参与。当前，USD0++ 的实时年化收益率（APY）为 57%，其收益来源包括：

基础收益：由于 USD0 的一部分是由美国国库券支持，USD0++ 持有者将获得这部分国库券的利息作为基础收益。

额外收益：在基础收益之上，USD0++ 持有者还将获得以 USUAL 代币形式发放的额外收益。

正因为收益构成是基础国库券收益 + 额外收益，USD0++ 也被称为“T-Bil”（增强版国库券）。

需要注意的是，USD0++ 不光可以由 USD0 质押获得，还可以由 USUAL 质押获得。这是其经济模型中很重要的一点，后面会展开分析。

                                                                 USDO++ 可由 USD0 和 USUAL 两种代币质押获得

第三层：项目代币 USUAL

USUAL 由第二层中持有 USD0++ 生产出来。而生产出来的 USUAL 可以重新质押获得 USD0++，还可以铸造治理代币 USUALx。每当新 USUAL 被铸造，USUALx 的持有者将获得其中的 10%。也就是说，USUAL 的代币分配机制中，专门分配了一部分奖励给 USUALx 的持有者（即 USUAL 的质押者），这是一种短期的经济模型的典型特征。质押 USUAL 有一个四年的锁定期。如果投资者想要提前解除质押，必须燃烧一定比例的代币才能取出。

除了上述主要的产品逻辑，用户还可以在 Curve 平台上为 USD0/USD0++ 以及 USD0/USDC 提供流动性。目前，这两种流动性的年化收益率（APY）分别为 58% 和 33%。

那么汇总一下，整个 Usual 的产品逻辑如下图：

USUAL 代币经济模型分析

基本信息

                                                                                     USUAL 代币基本信息

Usual 的代币分配中，只有 10% 分配给投资者，剩余 90% 用于生态建设。这是 Usual 的一大亮点，也是其着重宣传的卖点之一。客观来说，这样的分配比例有效防止了团队和早期持币者的过度抛压，为 Usual 的代币经济模型增色不少。尤其是在今年，作为行业风向标的币安上架了一系列早期筹码和团队分配比例较高的“VC 币”，导致多数代币在上线后价格迅速下跌，被怀疑与项目方、VC 相互配合在市场上榨取短期利益。

这种做法若只是偶尔为之尚可接受，但若长期持续，用户将不再因市场惯性购买 VC 币，最终真正陷入“VC 与散户互不接盘”的尴尬局面，导致加密市场陷入“公地悲剧”。近期，一些项目方也预见到了这一危机，开始在经济模型中有意识地减少 VC 和团队的分配比例。

除了 Usual，最近备受关注的链上 DEX 项目 Hyperliquid 也采取了类似策，将大部分代币空投给社区，同时给代币施加强赋能，让利于用户，并且不进行任何融资，有效防止了 VC 的抛压。Hyperliquid 空投后，没有出现预期的下跌，反而币价上涨了 10 倍有余。

深入研究

USUAL 的经济模型中存在两个飞轮。

首先是用户质押稳定币或 USD0 持有 USD0++，可以得到 USUAL 代币作为质押的激励，作为奖励的 USUAL 代币又可以重新质押为 USD0++ 形成闭环。在这个飞轮中存在三个代币，USD0、USD0++ 和 USUAL，不过可以用等效的思路将 USD0 简化掉。为什么呢？

用户用购买 USD0 最大的应用场景，其实就是质押在 Usual 中换取 USD0++，而其他应用场景如到 Curve 中添加流动性的 USD0，实际上才占其总量的 10% 左右。此外，在 USD0++ 的 57%APY 中，只有很少一部分是基本的国库券收入，其余大部分都是以 USUAL 代币的形式提供的。因此，我们可以将这部分逻辑简化为，将其他资产存入并兑换 USD0，相当于直接在市场上购买 USUAL。

将 USD0 简化掉，这个飞轮就变成了：用户可以购买 USUAL 并将其质押为 USD0++，以获得 USUAL 作为激励，然后再次质押为 USD0++，形成一个“USUAL-USD0++-USUAL”的闭环。在《加密市场的激励不对齐问题以及可持续代币经济模型评判标准》一文中，我们分析指出，如果一个代币存在质押激励机制且质押与激励为同一种代币，通常是一个标准的短期项目经济模型设计。此处质押和激励代币都是 USUAL，正是这种情况。

为什么呢？我们详细解析一下 USUAL 经济飞轮的运作机制。由于质押与激励的币种都是 USUAL，其质押收益率质押收益率=USUAL 价格 xUSUAL 增发数，而 USUAL 的增发数量又取决于质押率。因此，当 USUAL 价格上涨时，质押收益率会因价格和增发数量的复合作用而迅速提升。这种收益率的提升又会吸引更多用户购买 USUAL 并参与质押，进而进一步推高质押收益率。

如此循环往复，USUAL 的币价和质押收益率都会呈现出加速上升的趋势。这是典型的短期 ponzi 类项目经济飞轮，上个牛市中这种经济模型的项目非常多，例如 OlympusDAO，其币价一度实现了百倍涨幅，质押收益率甚至超过了 10000%。

然而，这种模型的缺陷在于，一旦 USUAL 价格下跌，质押收益率也会因价格和增发数量共同下降的复合作用而大幅降低，引发用户的恐慌情绪，导致大量抛售 USUAL，形成“越跌越急”的死亡螺旋。因此，具备这种飞轮效应的项目，其币价不仅上涨迅猛，跌幅也同样剧烈。而由于下跌趋势往往异常强劲，救市的难度较大，往往币价出现一个巅峰之后就会急跌归零。当年的 OlympusDAO 虽盛极一时，但终成昙花一现。

                                             图源：《加密市场的激励不对齐问题以及可持续代币经济模型评判标准》

我们来分析产品中的第二个飞轮——用户将 USUAL 质押为 USUALx，并再次获得 USUAL 作为奖励。这个飞轮的构造与上面一个几乎一模一样，区别在于没有 USD0 和 USD0++ 的中和，会使使其币价曲线更加陡峭。USD0++ 的实时 APY 是 57%，USUALx 的实时 APY 高达 410%。当然可以预见的是，等到 Usual 走下坡路时，这个飞轮带来的急跌效应也会比第一个更强。

所以 USUAL 经济模型中的质押激励机制决定了，它是一个短期急起急跌的项目，同时它的启动需要由一股强大的初始流动性来点燃。寻找这个强大初始流动性的来源，成为我们评估 USUAL 投资潜力的第二个关键点。

Usual 由 Binance Labs 领投，且 USUAL 代币的初始发行比例为 12.37%，其中币安 Launchpool 占比 7.5%，超过了初始发行量的一半。这表明 USUAL 很可能是币安主导的强庄币。那么问题就变成了：币安是否愿意为 USUAL 飞轮提供初始流动性？大概率是愿意的。基于我们对 2025 年的牛市预期，市场流动性充足，再加上现在 USUAL 的市值仅有 6 亿美元左右，币安应该有意愿推动飞轮运转，然后再择机退出。

欠阻尼机制

在我们的代币经济评判标准中，有一个非常重要的指标：代币是否具备“欠阻尼机制”。欠阻尼机制指的是代币的经济模型能够在币价无论涨跌时可以减缓其变化趋势，该机制最经典的例子就是以太坊。当以太坊生态活跃时，ETH 价格呈上涨趋势，此时以太坊 Gas 费增加，抑制一部分用户购买和参与，抑制价格继续上升；当生态冷清时，ETH 价格下降，此时 Gas 费降低，吸引用户参与，防止价格进一步下跌。

这样具备欠阻尼机制的代币经济模型能够平抑币价，避免币价因市场情绪而过度波动，而真正靠项目收入和用户共识的增长提高币价。欠阻尼机制是项目具备长期发展潜力的关键特征，具体解释参考《加密市场的激励不对齐问题以及可持续代币经济模型评判标准》。

USUAL 具备欠阻尼机制，其发行量基于 TVL（锁定总价值）的动态调整：当 TVL 增长时，USUAL 的发行量减少；当 TVL 下降时，USUAL 的发行量增加。

                                                                             USUAL 发行量与 TVL 的关系

TVL 提高时，用户从增加的国库券中获取更多收益，同时 USUAL 的币价也会增长，于是就通过减少发行量降低收益率和热度；相反地，TVL 降低时，用户收益也会降低，项目发行更多 USAUL 提高收益和热度。这样一来，Usual 的热度可以被调控在一个温和的区间，不会因短期市场情绪透支长期发展潜力。

USUAL 的投资潜力与风险

通过上面的经济模型分析我们可以看到，USUAL 的质押激励机制是一个短期飞轮，但其又未完全按照短期项目经济模型设计，增加了一个欠阻尼机制中和了短期飞轮的急涨效应，再加上其建立在现实资产之上，不会有 OlympusDAO 那样惊人的涨幅和 APY。

所以 USUAL 的经济模型既不具备太多长期发展的潜力，又没有短期飞轮的高收益，食之无味，弃之可惜，颇有“鸡肋”之感。除此之外 Usual 还有一个风险：目前，USD0 在 Curve 等外部市场的占比远低于在 Usual 项目中质押的占比，如果出现大规模撤资，外部市场无力对抗，可能会导致价格脱钩。

综上所述，无论我们想寻找一个适合长期持有的标的，还是短期快速获得高收益的标的，USUAL 都是不算是一个良好的选择。不过如果能在早期参与进去，也应该可以获得一定的收益。