L1 Digital：如何开启一家加密对冲基金？

规划和战略考虑

识别和审核合适的合作伙伴，建立、测试并完善启动前的程序可能需要数月时间。与大众的普遍认知相反，从合规的角度来看，机构级别的加密投资并非「蛮荒西部」，实际上恰恰相反。高质量的服务提供商和交易对手非常厌恶风险，通常有繁琐而全面的入职流程（KYC 和 AML）。这样的规划还包括考虑诸如银行合作伙伴等领域的冗余。根据经验，设立一个典型的基金可能需要 6 到 12 个月的时间。以分步方式启动并不少见，随着某些策略的全部范围可能无法在第一天实现，逐步扩展到新资产。这也意味着投资经理在准备启动时必须考虑一定的费用负担，因为收入需要更长时间才能实现。

加密对冲基金的投资策略有效地定义了基金的运营特征和要求，以及为启动做准备的相应工作流程。下面的图表展示了我们在 L1D 所分类的策略布局。随着每个策略通过子策略、实施和流动性进一步定义自身，基金的运营特征也被定义——正如人们所说，形式追随功能。这最终体现在具体基金的结构、法律文件、交易对手和场所选择、政策和程序、会计选择，以及基金管理人的职责上。

L1D 策略框架

基金结构、条款和投资者

基金的结构通常由所交易的资产、投资经理的税收偏好以及潜在投资者的居住地决定。大多数机构基金选择注册地能够使其面对离岸交易所和交易对手，并吸引美国和非美国投资者的结构。下面的部分详细介绍了基金的发行文件，并对几个关键项目提供了进一步的细节。其中包括若干案例研究，强调了在结构和发行文件语言上的某些选择如何导致对投资者的潜在负面结果和彻底失败。

下面的图表展示了一个典型的基于开曼群岛的主-馈基金（又称主联或母子）结构。

典型的基金结构

投资者类型和考虑因素

在高层次上，设立基金时，投资经理应考虑潜在投资者的以下特征，以应对法律、税务和监管影响，以及商业考虑。

居住地——美国 vs 非美国

投资者类型——机构、合格投资者 vs 非合格投资者、合格购买者

投资者数量和最低认购金额

ERISA（美国养老计划）

透明度和报告要求

策略容量

发行文件

以下事项是在考虑基金结构时的关键因素，通常包含在基金的发行文件中——私人配售备忘录和/或有限合伙协议。

注册地

机构级基金通常选择开曼群岛作为主要注册地，较少情况下选择英属维尔京群岛。这些注册地使基金实体能够面对交易对手方——与离岸对手方进行交易。

·选择开曼群岛作为首选司法管辖区，是传统金融对冲基金在此设立的结果，并且围绕其形成了一个服务提供商体系，包括法律、合规、基金管理和审计，在另类资产管理领域建立了良好的业绩记录。这一优势也延续到了加密领域，因为许多同样的知名服务提供商现在已在该领域建立了业务。与其他司法管辖区相比，开曼群岛仍被视为“最佳选择”，其监管机构“开曼群岛金融管理局”（CIMA）加强的监管也证明了这一点。

·这些司法管辖区的成熟性体现在基金管理方面更高的监管清晰度和法律先例，以及高度发达的反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）要求，这对于良好运作的市场至关重要。这些司法管辖区通常与较高的成本相关。

·开曼群岛的成本最高，法律设立也耗时，导致许多管理者考虑英属维尔京群岛。英属维尔京群岛正不断建立自己作为被接受的司法管辖区的地位，随着更多高质量和有信誉的服务提供商在那里提供服务，其与开曼群岛的可比性也越来越高。在基金的生命周期内，为选择知名司法管辖区所支付的溢价通常是合理的。

基金实体——主基金和馈基金

根据上面的结构图，通常有主基金和馈基金实体，主基金持有投资，参与并执行所有投资组合投资活动，并将财务收益分配给底层的馈基金。

主基金通常是发行股份的开曼有限公司（LTD）。

针对离岸投资者的馈基金通常是发行股份的开曼有限公司，而针对美国在岸投资者的馈基金通常是发行有限合伙权益的特拉华有限合伙企业（LP）。美国在岸馈基金也可以是特拉华有限责任公司（LLC），但较为少见。

基金实体形式——有限公司 vs 有限合伙企业

离岸基金和主-馈基金结构能够针对多样化的资本来源，包括美国免税投资者和非美国投资者。

选择结构为有限公司（LTD）还是有限合伙企业（LP），通常由基金管理者的税务考虑驱动，以及他们希望如何获得业绩费补偿，这通常适用于主基金层面。

开曼有限公司（「LTD」）：一个独立于其所有者（股东）的独立法律实体。股东的责任通常限于在公司中投资的金额。

LTD 通常具有更简单的管理结构。它们由股东任命的董事管理，日常运营可由高级管理人员监督——通常是投资经理。

LTD 的股份可以转让，提供了所有权变更的灵活性。

LTD 具有发行不同类别的股份、具有不同权利和偏好的灵活性。这对于构建投资工具或适应不同类型的投资者可能是有利的。

LTD 通常选择从美国税收角度被视为公司，因此在 LTD 层面缴纳税款，而不将其传递给投资者。

开曼有限合伙企业（「LP」）：在有限合伙企业中，有两种类型的合伙人——普通合伙人和有限合伙人。普通合伙人负责管理合伙企业，对其债务承担个人责任。另一方面，有限合伙人具有有限责任，不参与日常管理。

LP 涉及普通合伙人（「GP」），他们负责管理合伙企业。GP 承担无限个人责任，LP 享有个人责任保护。

开曼对外国有限合伙企业不征税。

LP 具有不同的结构，有限合伙人通常贡献资本，但在股份类别方面没有同样的灵活性。

特拉华有限合伙企业（「LP」）：选择实施特拉华 LP 还是开曼 LP 可能很微妙，通常与投资者的税务和治理偏好有关。在岸基金最常见的是特拉华 LP。

特拉华的 LP 法律定义了治理和投资者权利。

对于税收而言是「传递实体」，即 LP/投资者自行缴纳税款。

通过基金的治理文件，为定义各方之间的关系提供了灵活性。

特拉华 LP 通常更便宜，设立速度更快。

投资经理/顾问/子顾问/普通合伙人（GP）

具有投资组合管理决策权并通过管理费和激励费获得报酬的实体。

拥有决策权并收取费用的实体通常取决于最终受益所有人（UBOs）、他们各自的国籍和税务偏好。

通常成立为有限责任公司（LLC），以利用有限责任保护，因为 GP（普通合伙人）具有无限责任。

资产持有结构

投资通常在主基金层面持有，但可能为某些资产/持股成立其他实体，这可能由税务、法律和监管考虑驱动。

在某些特殊情况下，投资可能直接由馈基金持有，原因与上述相同，且必须在基金的法律文件中明确规定这样做的能力。

股份类别

基金可能提供不同的股份类别，具有不同的流动性、费率结构和保留某些类型投资者的能力；通常会向做出重大资本贡献的早期投资者提供创始人股份类别。这样的股份类别可能为早期投资者提供某些优先条款，以支持基金在其早期阶段的发展。

可能为特殊情况创建特殊类别，例如用于流动性有限的资产，通常称为侧袋（见下文）。

不同的股份类别可能彼此具有不同的权利，但每个股份类别中的资产在法律上并不与其他股份类别的资产明显区分或隔离——此类示例将在下面的案例研究中涵盖。

费用

收取管理费的市场标准是与基金的流动性保持一致——例如，如果基金提供每月流动性，那么管理费应按每月收取（事后收取）。这种方法在运营上也是最有效的。正如下文所述，通常会施加锁定期，在此期间收取管理费。

业绩费通常在给定年度内累积，并仅在基于相应的高水位线（HWM）在年度基础上结算并支付。如果投资者在业绩费期间内以高于 HWM 的净值赎回，业绩费也通常会结算并收取。

一些基金可能倾向于按季度结算和收取业绩费——这不被视为最佳实践，也不是市场标准，不受投资者欢迎，且较少见。

在侧袋持有的资产上，业绩费在实现之前不会收取，直到它们从侧袋转移回流动性投资组合，要么作为流动性持有，要么在实现后以现金形式。

流动性

赎回条款和相应规定——应与底层持有的流动性一致。

锁定期——由投资经理自行决定，通常由策略和底层流动性驱动。锁定期可能有所不同，12 个月相当常见，但也可能更长。锁定期可能适用于每个投资者的初始认购，或适用于每次认购——初始和后续。不同的股份类别可能有不同的锁定期，即创始人类别可能与其他股份类别有不同的锁定期。

侧袋——见下文。

限制（Gates）——基金可能在基金或投资者层面施加限制——限制意味着如果在任何赎回窗口期间请求赎回的基金或投资者资产超过某一百分比（例如 20%），基金可以限制接受的赎回总额——这样做是为了保护（剩余的投资者）免受大额赎回对价格或投资组合构建产生的影响。

限制通常与流动性较差的资产相关，因为大额赎回的影响可能会在出售/清算资产以筹集赎回现金时影响资产的实际价格，这一特性确实可以保护投资者。

在投资者层面还是基金层面施加限制的选择，由流动性结构和投资者基础中资产管理规模的集中程度驱动。然而，更常见的是，仅在基金层面实施限制，更有利于投资者，且在运营上更高效。

同样重要的是，限制条款应明确规定，在限制被施加之前提交赎回的投资者，不应优先于在限制被施加之后提交赎回的投资者——这确保了后期赎回与早期赎回得到平等对待，并消除了任何大投资者利用系统并在流动性方面获得非预期优待的动机或可能性。

费用

基金可能会将某些运营费用计入基金，这实际上是由投资者支付的。

最佳实践是将与基金管理和运营直接相关的费用计入基金，并且不会在基金和投资经理之间产生冲突。请记住，经理因其服务而获得管理费，因此与管理公司和实体相关的运营和其他费用不应计入基金。直接的基金费用通常与为投资者服务和维护基金结构有关——包括管理员、审计、法律、监管等。管理公司的费用包括办公场所、人员、软件、研究、技术以及运营投资管理业务所需的费用。

经理应关注总费用率（「TER」）。新启动的加密基金在一段时间内通常会有相对较低的管理资产（AuM）。机构投资者对加密货币的配置可能会承担接触该资产类别的新风险，这种风险不应因高总费用率（「TER」）而加剧。

为了将 TER 保持在合理水平，强化问责制，并使经理与投资者保持一致，建议——也是自信的表现——经理承诺承担某些启动和持续的运营费用。这表明了对该领域的长期承诺，并期望通过这种承诺的 AuM 增长将补偿经理的这项投资和纪律。

良好的费用管理还可以通过减轻潜在的利益冲突，进一步使经理和投资者保持一致。在哪些直接有利于基金，哪些更多地有利于经理而非基金之间，可能存在灰色地带——例如在会议和活动中的行业存在，以及相关的费用政策就是这样一个领域。维持这种存在所产生的费用不是直接的基金费用，通常更可能包含在管理费中，甚至由经理自行承担。

加密领域已经充斥着冲突，对费用政策采取真正的受托人方法对于使机构投资者能够投资加密货币至关重要。

会计

为了正确跟踪投资者用于业绩费计算的高水位线，有两种可应用的会计方法——系列会计或平衡法。

系列或多系列会计（「系列」）是基金经理使用的一种程序，基金为其基金发行多个系列的股份——每个系列以相同的净资产价值（NAV）开始，通常为每股 100 美元或 1,000 美元。一个每月交易的基金会为每月收到的所有认购发行一个新系列的股份。因此，基金将包含如「基金 I——2012 年 1 月系列」、「基金 I——2012 年 2 月系列」或有时称为系列 A、B、C 等的股份类别。这使得跟踪高水位线和计算业绩费非常直接。每个系列都有自己的 NAV，取决于系列在年底相对于投资者高水位线的位置，那些在高水位线的系列将在年底「汇总」到主要类别和系列中，而那些低于高水位线的系列也将汇总，因为它们「低于水位」。这一过程在年底需要大量工作量，但一旦完成，往后理解和管理起来就更加容易。

在平衡法（「EQ」）会计中，基金的所有股份具有相同的 NAV。当新股份发行/认购时，它们以总 NAV 认购，取决于 NAV 是高于还是低于高水位线，投资者会收到平衡信用或借记。以低于高水位线认购的投资者将收到一份显示其股份数量和平衡借记的声明（用于未来从其进入 NAV 到高水位线的业绩激励费）；如果以高于高水位线认购，投资者会收到平衡信用，以补偿其购买 NAV 与高水位线之间可能过度收取的激励费。平衡法会计被认为相当复杂，给基金管理员增加了额外的负担，许多人无法胜任。对于基金经理的运营和会计人员也是如此。

两种方法都不优越，因为在两种情况下，投资者都受到平等对待，但系列会计通常更受欢迎，因为它更直接，更容易理解（其缺点是会产生许多系列，可能无法始终汇总到主要系列中，因此随着时间的推移可能会有许多不同的系列，这增加了管理员的运营和报告工作）。

先进先出（FIFO）——赎回通常以「先进先出」原则处理，意味着当投资者进行赎回时，被赎回的股份属于他们最早认购的系列。这对经理更有利，因为如果这些（较早的）股份高于其高水位线，此类赎回将触发业绩费的结算。

在某些情况下，经理可能选择通过会计机制而非单独的基金工具对策略施加杠杆——这并不建议这样做，关于不这样做的理由将在下面的案例研究中详细说明。

侧袋

在加密投资中，某些投资，通常是早期的协议投资，可能没有流动性。此类投资通常持有在常规投资组合之外，并被分离到侧袋类别中，不能在正常的赎回间隔内与流动性持有一起赎回。

侧袋在 2008 年危机/全球金融危机期间引起了广泛关注——侧袋最初是允许运行原本流动性策略的基金投资于流动性较差的持股的规定，通常在 AuM 百分比方面有限制，并具有某些定义的流动性催化剂，如 IPO。然而，由于全球金融危机的影响，更大部分原本流动性的投资组合变得不流动并被置于侧袋中，此类基金经历了大量赎回，意味着所有流动资产都需要清算。侧袋机制最终保护了投资者免于资产以折价价格被出售，但流动性基金的投资者最终持有的非预期的更大量不流动持股。侧袋规定的初衷并未预料到危机的这些复合效应，因此对侧袋的处理及其对投资者的影响——包括估值和费用基础——并未得到充分考虑。

侧袋本身在加密领域是一种有用的工具，但实施侧袋需要仔细考虑。侧袋投资具有以下特征：

只有在真正需要保护投资者的情况下才应创建。

理想情况下应限制在基金 AuM 的特定百分比内。

不能在正常的赎回间隔内赎回。

应（必须）在自己的法律股份类别中持有，而不仅仅是通过会计机制分离。

需收取管理费但不收取业绩费——当持股变为流动性并移回流动性投资组合时，才会对其收取业绩费。

并非所有基金投资者都接触到侧袋——通常，只有在创建侧袋投资时已是基金投资者的投资者才会分配到侧袋敞口，在任何特定侧袋投资创建后进入基金的投资者将不会接触到现有的侧袋。

在构建侧袋时的关键考虑因素：

发行文件——应明确说明允许并打算使用侧袋；如果基金结构为主-馈基金，则两套发行文件都应反映侧袋处理。

单独的股份类别——侧袋资产应放置在自己的类别中，具有相应的条款——例如，收取管理费，不收取业绩费，没有赎回权。

基金结构内的会计结构——侧袋通常在进行不流动性投资和/或现有投资变得不流动时创建；只有在创建侧袋时已投资于基金的投资者才应接触到侧袋，此类投资者通常认购该侧袋类别。当侧袋中的资产变为流动性时，通常从其类别中赎回，然后放入流动性股份类别，拥有该敞口的投资者随后认购新创建的流动性类别——这确保了投资者敞口和高水位线的准确跟踪。如果基金结构为主-馈基金，则馈基金层面的侧袋应在主基金层面有相应的侧袋，以确保馈基金和主基金之间不存在潜在的流动性不匹配。

以下事项未在基金的发行文件中直接考虑，但必须建立政策以确保利益一致并与投资者进行清晰沟通：

从侧袋类别迁移到流动性类别——应有明确的政策，规定资产何时具备足够的流动性以从侧袋类别转移到流动性类别。该政策和规则通常基于某种衡量交易所流动性、交易量和基金对现有流动性的所有权的方法。

估值——当创建侧袋时，通常按成本进行估值，作为收取管理费的基础。侧袋中的资产可以被上调估值，但必须遵守明确且实际的估值指南。一种方法可以包括基于资产近期的大额交易（例如，最近以高于基金原始成本的估值进行的融资）应用市场 ability 折扣（「DLOM」）。

在投资者报表中的反映——投资者应清楚了解其在基金中的流动性，因此侧袋类别应与流动性类别分开报告（每个流动性类别也应分别报告），以确保投资者知道其股份数量和每股净值，可根据标准流动性条款赎回。

示例侧袋结构

下面的示例结构图反映了投资者如何分配侧袋敞口的通用版本。

为了说明的目的，这里以一个离岸馈基金有限公司（Offshore Feeder LTD）为例，因为有限公司使用股份类别会计，更适合说明与此会计概念及其在侧袋中的应用相关的某些关键点。对于在岸馈基金有限合伙企业（Onshore Feeder Limited Partnership）也适用类似的机制，但在此示例中未详细反映。

主基金（Master Fund）在其投资组合中进行并持有实际的加密投资。每个馈基金投资于主基金的股份类别，并且是主基金的股东。

馈基金的投资者收到馈基金的股份——这是一个每月接受认购的基金，当投资者在特定月份认购时，会为该月份创建一个系列，以适当地核算和跟踪业绩，并计算相应的激励费。馈基金的投资者通过馈基金对主基金股份的投资价值变化，以及相应的其馈基金股份价值增长，来分配主基金投资组合的业绩。

当主基金仅持有流动性资产时，馈基金投资者间接拥有整个主基金流动性资产的比例份额。在这种情况下，主基金股份 100% 是流动性的，馈基金股份也因此是流动性的，并根据基金的条款有资格赎回。他们的馈基金股份业绩的 100% 将基于主基金股份的业绩，最终源于主基金的投资组合（具体业绩在系列层面核算）。

在下面的图表 1 中，主基金在 1 月份仅持有流动性投资，整个业绩将分配给馈基金投资者，所有馈基金系列都将受益于主基金的业绩，并且每个相同的系列（即在同一个月认购的）将具有相同的业绩。

主基金支持有流动性投资

图 2 显示的是一个主基金投资组合，该基金确定其投资组合的 10% 在 2 月份流动性不足。

主基金持有流动和非流动资产，并发行侧袋

当主基金投资组合中的某些部分缺乏流动性时，这些资产无法被出售以满足馈基金投资者的赎回请求。资产可能缺乏流动性有两个主要原因——要么某些资产由于某种困境而变得不流动，要么主基金因特殊机会而投资于不流动性资产。无论哪种情况，只有在这些不流动性资产进入主基金投资组合时已投资的馈基金投资者，才应对这些不流动性资产具有敞口——从费用和业绩的角度，以及从其持股流动性变化的角度。

为了处理投资组合中部分缺乏流动性的问题，主基金将在2 月份创建一个侧袋，持有这些不流动性资产，只有在 2 月之前已投资的主基金投资者才会对侧袋有敞口——他们将从侧袋未来的业绩中获得损益。关键是，在创建侧袋（将通过将其 10% 的流动性股份转换并转入侧袋股份来完成）之后，他们只有90%的股份有资格赎回（因为其初始流动性股份的 10% 已转换为侧袋股份）。在3 月份认购主基金的投资者将不会对 2 月份创建的侧袋有敞口。

主基金将创建一个特殊的股份类别来持有侧袋资产——即SP 类股份。当这种情况发生时，馈基金的投资组合将持有两种资产（流动性主基金股份和不可赎回的主基金 SP 股份），并且必须相应地创建一个侧袋股份类别来持有不流动性敞口，例如主基金 SP 股份。这是为了确保适当的会计和流动性管理，以匹配主基金的流动性敞口，因为投资者的投资日期现在对于确定其敞口、业绩和费用至关重要。当馈基金投资者赎回（只能从流动性类别，即 A 类股份），馈基金将从主基金赎回部分流动性股份，为赎回的投资者筹集资金。馈基金的 SP 股份（与主基金的 SP 股份一样）是不可赎回的。

对每个侧袋和相应类别进行单独的会计核算是必要的，以确保价值被公平地分配。

在这种结构中，离岸馈基金的投资者在主基金层面上从会计和法律角度都获得了对应的敞口（在在岸馈基金的投资者中也存在类似的机制）。这确保了只有实际的流动性资产才能在主基金层面被出售，以筹集现金在馈基金层面支付赎回。

离岸馈基金的投资者将收到反映其流动性类别和侧袋类别的投资者报表，以便他们知道其总资本是多少，以及哪些资本可用于赎回。

Feeder Ltd. 投资者声明

这种会计处理和适当的结构设计并未被许多管理者和服务提供商很好地理解。投资经理、法律顾问、基金管理员和审计师之间的紧密协调对于确保结构和权利的可执行性以及与发行文件条款的兼容性至关重要。

治理

董事会——良好的治理实践要求基金的董事会中有一名独立成员，而且通常应由独立董事占多数，即独立董事数量多于关联董事（例如 CEO 和/或 CIO）。通常，离岸基金的董事由在基金注册地专门从事此类公司服务的公司提供。如果可能，最好有一位具有实际运营经验和专业知识的独立董事，能够在处理复杂的运营问题时增加价值——此类个人也可以以顾问身份而非正式董事的身份提供价值。

对于新成立的加密基金，独立董事会变得越来越普遍，但与董事相关的费用直接由基金承担。

附带协议——基金可能与某些投资者签订附带协议，为他们提供基金发行文件中未直接规定的某些权利。附带协议通常应保留给基金的大型、战略性和/或早期投资者。附带协议可能包括与信息权利、费用条款和治理事项相关的条款。

监管状态

基金通常受其所在司法管辖区的当地公司或共同基金法律的监管。在美国，即使基金免于在 SEC 注册，且投资经理不是根据《1940 年投资顾问法》注册的投资顾问（RIA），SEC 和其他监管机构（如 CFTC）仍可进行监督和执法。

新兴的管理者通常选择被视为 ERA（豁免报告顾问），其报告要求要低得多。在美国，基金将根据《1940 年投资公司法》中的私人基金类别进行归类。两个常见的类别是 3(c)(1)，允许少于 100 名投资者，或 3(c)(7)，仅允许合格购买者（个人拥有 500 万美元可投资资产，实体拥有 2500 万美元可投资资产）。许多新基金选择成为 3(c)(1)，因为报告要求较低。然而，管理者必须认识到，由于允许的投资者数量有限，他们可能不希望接受小额认购，以便在基金可接受的投资者数量方面管理这个投资者「预算」。

根据《1933 年证券法》，私人基金可通过规则 506(b) 筹集资本，允许筹集资金但禁止广泛招揽；或通过规则 506(c)，允许广泛招揽但伴随更高的报告要求。

建立一个实体通常需要在每个司法管辖区聘请法律顾问，进行相应的备案，以及持续的维护和合规。

实物认购和赎回

基金可以选择接受投资者以加密货币（实物）进行的认购。

在某些情况下，基金可能被允许以实物支付赎回——这通常不理想，可能会产生监管和税务问题，因为投资者可能没有技术能力来托管资产，或者从监管角度可能不被允许直接持有加密资产。

实物认购可能会带来估值、税务和合规问题。通常，为了避免估值问题，实物认购只接受 BTC 或 ETH。从税务角度来看，在美国，实物认购可能会为投资者触发税务事件，这需要加以考虑。在合规方面，实物认购将是钱包到钱包的交易，因此基金管理员以及接受认购的基金代理应该具备对发送钱包地址进行适当 KYC 的能力，投资者也应该意识到这一点。如果基金确实接受了投资者的实物认购，那么当该投资者赎回时，从反洗钱的角度，最佳实践是用实物支付与实物认购金额相等的赎回款项，任何利润则以现金支付。

关键人物风险

关键人物条款允许投资者在关键人物（如 CIO）失去能力或不再参与基金时，超出正常赎回窗口进行赎回——包含此类条款被视为最佳实践。

案例研究

以下案例研究强调了基金结构中的选择，以及在发行文件中反映的内容，如何导致对投资者不利或潜在灾难性的结果。这些选择被理解为各自管理者出于最佳意图所做的，通常是为了实现运营和成本效率。

侧袋

一家基金向投资者提供侧袋敞口，但没有创建法律上独立的侧袋，而仅在会计上记录侧袋敞口。

经理和基金的意图是明确的，且会计处理是正确的。

然而，由于没有创建法律上的侧袋，基金的投资者理论上和法律上可以赎回他们的全部余额——包括流动性和不流动性的侧袋持有——并且根据基金文件的条款，合法地有权获得其全部余额。

投资者收到的投资者报表没有反映侧袋类别（因为没有创建），因此可能认为他们全部报告的净资产价值（NAV）可用于赎回。

如果基金中的一位大投资者确实在其合法权利范围内进行了这样的赎回，这将迫使经理以极为不利的条件清算不流动性资产，损害剩余投资者的利益，和/或出售基金最流动性的资产，留下最不流动的资产给剩余投资者，并使整个基金面临崩溃的风险。

最终，这一问题得到了纠正，在更新的基金法律文件中提供了明确的定义，创建了正式和合法的侧袋，以及适当的投资者报告。

值得注意的是，这一问题是由 L1D 发现的。

该基金的经理、审计师、基金管理员和法律顾问都认为最初设计和实施的结构是合理和适当的。进一步的教训是，即使是经验丰富的服务提供商也不总是正确的，管理者必须自己掌握这样的专业知识。

结构设计

L1D 打算投资的策略实际上是一个更大基金（「伞形基金」）的一个股份类别，该基金通过不同的股份类别提供各种策略。每个股份类别都有其对应的费用条款和赎回权利。

该伞形基金是一个标准的主-馈基金结构。

从表面上看，这似乎是一种通过单一基金结构来扩展各种策略的方法，以节省成本和执行费用。然而，「风险」部分的一项规定如下：

跨类别责任。就会计目的而言，每个类别和系列的股份将代表一个单独的账户，并将保持单独的会计记录。然而，这种安排仅在股东之间具有约束力，对与基金作为一个整体进行交易的外部债权人并无约束力。因此，基金的所有资产都可能用于满足基金的所有负债，而不论这些资产或负债归属于任何单独的投资组合。实际上，跨类别责任通常只会在某个类别破产或耗尽其资产并无法满足其所有负债的情况下出现。

这意味着什么？这意味着如果伞形基金被清算，每个股份类别的资产将被视为可供伞形基金债权人使用的资产，可能会消灭每个股份类别的资产。

发生了什么？伞形基金最终由于风险管理不善，导致其爆仓和清算，每个股份类别的资产，包括 L1D 考虑作为投资机会的特定股份类别，都被纳入破产财产中。该基金和该股份类别的资产随后成为广泛诉讼的对象，投资者基本上无能为力，收回无望。

投资层面的风险管理失败导致了爆仓，运营/结构层面的弱点导致了未接触实际失败策略的投资者进一步的资本损失。一个在 PPM 中相对平淡表述的、考虑不周的结构决策，导致了投资者在压力情景下的巨大损失。风险实际上被埋藏在 PPM 中作为一个关键风险因素，尽管不是故意隐藏的。

基于该结构，L1D 在初步尽职调查中放弃了该投资。

会计杠杆

以下案例研究提供了在尝试在股份类别层面应用不同策略而非通过各自拥有资产和负债的单独基金时的风险视角。其叙述与前一个例子非常相似——投资过程中的风险管理失败，被结构性弱点放大了。

该基金通过单一基金内的股份类别提供了其策略的杠杆和非杠杆版本。

该基金是一个单一的资金池，所有抵押品都与基金的交易对手方在一个单一的法律池中——所有损益都归因于整个基金，经理根据股份类别的杠杆在会计基础上分配损益。

基金的策略和相应的风险管理流程在未通知投资者的情况下发生了变化，这恰逢一次重大市场事件，有效地消灭了基金与其对手方的抵押品，导致了大规模的清算。

根据在股份类别层面定义的杠杆比率，非杠杆股份类别的投资者本来预期会有较大损失，但不会被清零。同样，PPM 中表示的跨类别责任风险传达了这一风险，但非杠杆股份类别的投资者并未很好地理解。

该基金的失败是多种事件的汇合结果——未通知的策略改变和糟糕的风险管理，恰逢市场尾部事件，加上结构性选择，意味着意图获得非杠杆敞口的投资者仍然受到杠杆应用的影响。

净资产价值（NAV）报告延迟

参见服务提供商部分，基金管理员。

运营堆栈

运营堆栈在此被定义为经理为执行其投资策略而必须承担的所有功能和角色的完整体系。这些功能包括交易、财务管理、对手方管理、托管、中台、法律和合规、投资者关系、报告以及服务提供商。

在传统金融（TradFi）的交易活动中，有几个专门的参与方确保安全的结算和所有权——下面的图表反映了美国股票交易中涉及的各方。

在加密交易和投资中，交易场所和托管构成了核心基础设施，因为它们的综合功能形成了传统金融结算和主经纪模型的平行架构。由于这些实体位于所有交易的核心，因此所有流程和工作流都围绕与它们的交互而开发。下面的图表展示了主经纪商所扮演的角色及其提供的服务。

在传统金融中，主经纪商的一个关键功能是提供保证金、抵押品管理和净额结算。这使得基金能够在头寸间实现资本效率。为了提供这项服务，主经纪商通常可以再抵押托管的客户资产（例如，将证券借给主经纪商的其他客户）。

虽然主经纪商在管理对手方风险中发挥关键作用，但主经纪商本身就是基金的主要对手方，并且本身也构成风险。再抵押机制意味着客户资产被借出，如果主经纪商因任何原因失败，基金客户将成为债权人，因为再抵押意味着客户资产不再属于客户的财产。

在加密领域，没有与传统金融主经纪商直接对应的机构。场外交易（OTC）柜台和托管机构正尝试以不同方式填补这一角色或其某些方面。FalconX 和 Hidden Road 就是两个例子。然而，鉴于加密货币的离散性质——特别是底层资产位于不一定可互操作的不同区块链上——交易所的报告系统也更为有限，且在各种司法管辖区运营，加密领域的主经纪业务仍在发展中。最重要的是，一个实体首先成为主经纪商的动机是能够再抵押客户资产，这是其商业模式的明确方面。在全球金融危机（GFC）期间的主经纪商失败，展示了主经纪商自身对其对冲基金客户构成的对手方风险。鉴于经纪商和交易所资本实力较弱，受到监管机构或投资者的风险管理监督程度较低，且在危机中不会得到救助，这种在加密货币中的对手方风险被放大了。加密货币固有的波动性和所带来的风险管理挑战进一步加剧了这一点。这些因素使得从对手方风险的角度，以“安全”的方式将传统金融的主经纪模型应用于加密货币变得非常困难。

主经纪模型在定义加密投资经理的运营堆栈中是有用的，因为经理在内部承担了主经纪商的大部分功能，和/或在多个服务提供商和对手方之间组装各种功能。这些角色和技能通常既有内部化也有外包，但鉴于该领域可用服务提供商的性质，大部分甚至大多数专业知识应预计在内部，经理自身的领域知识至关重要。

加密对冲基金的运营堆栈

以下是加密对冲基金（Crypto HF）中的主要运营功能。在运营和投资/交易之间保持一定程度的分离仍然很重要，这通常适用于涉及资产移动的签名政策。

中台/后台：基金会计、交易和投资组合对账、净值（NAV）生成——通常监督和管理基金管理员。

财务管理：管理现金及等价物、在交易所的抵押品、稳定币库存、银行关系。

对手方管理：对包括交易所和场外交易柜台在内的对手方进行尽职调查，与对手方开户并协商商业条款，建立基金托管资产与对手方之间的资产转移和结算程序，设定对每个对手方的敞口限额。

托管和质押：内部非托管钱包基础设施，第三方托管机构——包括建立白名单和多重签名（「Multisig」）程序，维护钱包、硬件和相关政策及安全规定，对第三方托管提供商进行尽职调查。

IT 与数据管理：数据系统、投资组合会计、备份和恢复、网络安全。

报告：内部报告、投资者报告、审计。

估值：制定和应用估值政策。

法律和合规：管理外部法律顾问、内部政策和程序，处理包括 AEOI、FATCA、AML/KYC 等在内的监管备案和其他事项。

服务提供商管理：对服务提供商进行尽职调查，服务协议的审查和谈判，管理服务提供商，重点关注基金的管理员。

运营角色

鉴于上述运营职能和职责，在考虑运营人员（通常是运营总监和/或首席运营官）的适当技能时，必要的技能集应包括这些领域的经验，并且可能还取决于基金的策略和底层资产。所需的经验通常分为两类：

会计和审计——适用于所有基金，但对于高换手率、众多项目和复杂股份结构（如侧袋）的基金尤为关键。

法律和结构——适用于交易结构化产品和包含税务及监管组件策略的基金，通常是某种形式的套利。

在这两种情况下，如果个人的专业知识存在差距，例如会计师没有法律背景，这些差距通常由外部人士（如法律顾问）填补。然而，需要注意的是，该领域的基金管理员——正如下文将更详细讨论的那样——通常在启动前和启动后的前 3-6 个月需要大量的监督和管理。具有基金运营、基金管理或与基金管理员打交道经验的个人，或会计专业人士，通常非常适合管理这一过程。

最佳实践是，投资经理能够维护一套基金的影子记录，有效地执行一个与基金管理员保存的记录相对应的「影子」系统。这使得投资经理、基金管理员和金融对手方之间能够进行三方对账。三方对账在月末进行，以确保所有记录一致匹配。

基金运营涉及的实体概览

资产生命周期

从基金认购、交易到赎回的资产流动，展示了运营堆栈的功能。下面的通用生命周期指示了运营的关键节点：

投资者认购被转入基金银行账户

投资者的认购资金被转入基金的投资者银行账户，在通过 KYC/AML 审核后，资金被转移到基金的交易或运营账户。

法定货币被转移到法币入口（交易所或 OTC），并兑换成（通常为）稳定币；通常情况下，基金管理员必须作为从银行账户转出法定货币的第二签署人。

稳定币余额可能被持有在交易所和/或第三方托管机构中。

投资委员会/首席投资官（CIO）决定交易/投资

为了合规（例如个人交易政策）和/或风险管理目的，进行交易前审批。

交易员通过对手方——交易所或 OTC——获取流动性，指定订单类型，如市价单、限价单、止损单，可能还包括执行算法，如 TWAP（时间加权平均价格）、VWAP（成交量加权平均价格）。

通过 API、门户网站或聊天工具（如 Telegram）与对手方交互。

如果在交易所交易上市资产，使用稳定币余额，结算后的资产被转移到第三方托管机构。

在 OTC 交易中，一些交易可能需要预先资金，或者 OTC 柜台可能提供一定的信用额度——订单被执行、结算，然后资产被转移到第三方托管机构。

如果是永续合约交易——需要在交易所维持抵押品余额，定期支付资金费。

清算和结算——在交易结算期间验证交易细节；一旦交易结算，资产被转移到存储/托管机构。

投资团队评估对敞口和风险参数的影响。

运营团队每天对所有头寸进行对账——资产、账户余额（对手方、托管、银行）、价格、数量、价格参考，计算投资组合的损益；发布内部报告。

月末，向基金管理员提供交易文件和对账资料

基金管理员独立地与所有对手方、托管机构、银行核实资产和价格——通常是手动，通过 API，从 OTC 柜台获取支持（如 Telegram 聊天记录），和/或使用第三方工具（如 Lukka），应用费用和支出预提。

投资经理与基金管理员合作，解决对账中的差异，计算最终的净资产值（NAV）。

基金管理员应用内部质量保证（QA）流程，计算基金净值和投资者净值。

基金管理员向投资经理提供最终的净资产值资料以供审查和签署，发布投资者报表。

投资者提交赎回申请

投资的资产从托管机构转移到交易所/OTC，转换为法定货币，并发送到基金的投资者银行账户。

在净资产值获得批准后

基金管理员授权向赎回的投资者支付赎回款。

概括的对手方资金流

此图表反映了在资产生命周期中描述的资金流动。

交易场所和对手方风险管理

自从 FTX 崩溃以来，基金重新评估了其管理对手方风险的方法，特别是是否将资产留在任何交易所，以及如何管理对任何在任何时间持有基金资产的实体的敞口，包括 OTC 柜台、做市商和托管机构。交易所托管是一种托管形式（在「托管」部分有更详细的介绍），即交易所持有客户资产，这些资产与交易所资产混合在一起，且不具备破产隔离性。基金在交易所持有资产是因为这样更容易、更省成本和更具资本效率。

还值得注意的是，与 OTC 柜台的协议规定了付款交割（DVP），即客户在资产交付之前付款。此外，这些协议通常规定此类资产与其他客户资产混合，而非隔离或具备破产隔离性。因此，在资产交付之前，仍存在 OTC 对手方违约的风险。在 FTX 崩溃期间，某些 OTC 柜台自身与 FTX 有未结算的客户交易。这些 OTC 柜台成为 FTX 遗产的债权人，尽管没有义务，但他们选择用自己的资产负债表全额补偿了客户。正式承保交易所和 OTC 对手方一直很困难，因为财务报表不一定可用，可能用处有限，尽管透明度正在提高。

对手方风险管理的方法

为了适当管理对手方风险，投资经理应制定与其投资策略相兼容的政策。这可能/应该包括定义：

允许对任何对手方的最大敞口。

允许对任何对手方类型的最大敞口——交易所、OTC、托管。

允许对任何子类别的最大敞口——合格托管人 vs 其他。

交易结算的最长时间限制——通常以小时计。

在任何给定时间可未结算的基金资产比例。

可以采取其他措施来监控对手方的健康状况，包括定期「ping」对手方进行小额交易以测试响应时间。如果响应时间超出正常范围，经理可能会转移敞口离开该对手方。众所周知，基金经理会持续监控市场活动、新闻和主要参与者的钱包，以识别异常活动，提前应对任何潜在违约并转移资产。

对 DeFi 的考虑

去中心化交易所（「DEX」）和自动做市商（「AMM」）可以补充基金的对手方范围，在某些条件下可以作为替代。当某些中心化参与者经历困境时，他们的 DeFi 对应方表现相对良好。

当与 DeFi 协议交互时，基金将对手方风险转化为智能合约风险。一般来说，承保智能合约风险的最佳方法是以与定义对手方敞口限额相同的方式来确定敞口规模（如上所述）。

此外，与 DeFi 协议交互时，还有访问和托管的考虑，在第 6 节——托管中有更详细的介绍。

三方结构

为了管理与交易所相关的对手方风险，有几个服务提供商开发了创新的方法，这些方法实施了三方结构。下面详细介绍的解决方案已经获得了显著的关注。

正如其名称所示，在此安排中有（至少）三个参与方——相互交易的两方，以及第三方——管理交易中抵押品的实体，通常是托管机构。第三方将监控和管理交易中涉及的抵押资产。

该结构的一个关键特征是管理抵押品的一方以法律隔离的方式（通常是信托）维护资产，保护交易双方免受管理抵押品和保障结构的实体的影响。

在此结构中，管理抵押品的实体确保双方交付并付款，然后进行结算。

作为流程的一部分，根据保证金要求发布或返还超额抵押品，向双方对手方提供报告，并持续监控资产以确保其足以支持对手方之间的金融交易。

Copper ClearLoop

Copper Technologies 通过其 ClearLoop 产品，实现了场外结算或托管内结算。在这种设置中，双方——基金客户和交易所对手方——都有效地向 Copper 提供抵押品（此类抵押品在信托中），Copper 代表双方作为中立的结算代理。这保护了基金免受交易所对手方违约的风险，保护了本金（抵押品），但如果对手方在（盈利的）交易结算之前违约，仍存在损益风险。

Copper 一直是这种设置的早期创新者，并利用了其托管技术和现有的交易所集成。

包括 Anchorage、Fireblocks、Bitgo、Binance 在内的所有其他主要托管机构都在使用法律结构和技术开发自己的三方协议，和/或可能与 Copper 合作。

Hidden Road

Hidden Road Partners（「HRP」）开发了一种主经纪业务形式，提供了资本效率和对手方风险保护。HRP 从机构投资者那里筹集资本，并向他们支付资本回报，资金来源于为客户提供交易融资。HRP 通过设定风险限额并要求提前提供部分抵押品来降低其风险。客户随后可以在交易场所之间对冲头寸。

在此框架下：

基金无需向交易所或交易伙伴提供抵押品。

对手方风险被转移到 HRP 的资产负债表上。

交易在 ISDA 和标准的主经纪协议下记录。

客户可以在不同场所对投资组合进行保证金交易。

财务管理——法定货币和稳定币

在加密对冲基金（Crypto HF）中，财务管理功能通常是管理小额法定货币余额和稳定币库存的组合。一旦接受了投资者的认购，资金通常通过法币入口（交易所或 OTC 柜台）兑换成稳定币。财务管理功能的考虑因素如下：

银行合作伙伴

稳定币

银行合作伙伴

鉴于大多数活动都是以加密货币进行的，通常是稳定币，Crypto HF 通常保持非常低的法定货币余额。尽管如此，所有的 Crypto HF 都需要建立银行合作伙伴关系，以接受投资者的认购，资助基于法定货币的支出并支付服务提供商。愿意与加密客户合作的银行合作伙伴数量在持续增加，但从反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）的角度来看，开户流程可能繁琐，往往需要数月才能完成。

鉴于银行愿意与加密客户合作的态度可能会根据各自的风险偏好而改变，基金应至少与两家银行合作伙伴合作以确保冗余。当硅谷银行（Silicon Valley Bank）、签名银行（Signature Bank）和银门银行（Silvergate Bank）倒闭时，许多基金失去了银行合作伙伴，无法可靠地开展某些业务，包括为在这些银行倒闭之前已提交并接受的赎回提供资金。

开户流程需要大量的文件，可能通过门户网站或直接提交文件。从银行的角度来看，流程的目标是确保客户在 AML 和 KYC 方面不构成任何风险。为此，银行将对基金结构、其最终受益所有人（UBOs）、控制人员（例如董事）以及投资经理进行尽职调查。具有更复杂管理和所有权结构的基金和投资经理应准备好解释各实体之间的关系——为此准备一份组织结构图是有用的。

以下是美国银行启动流程所需的标准文件集。这些文件相当标准，但它们本身可能包含多达 100 个与基金运营、投资经理、所有服务提供商以及潜在投资者相关的基本问题。此外，一旦开户成功，通常还有持续的/年度合规工作，可能相当于重新开户。

银行合作伙伴开户文件要求：

账户申请表

尽职调查问卷

公司注册证书——通常需要公证或认证

私人配售备忘录

公司章程或有限合伙协议

财务报表

董事名册

商业登记摘录

W-BEN-E 表格

《海外账户税收合规法案》（FATCA）ID——全球中介识别号码（GIIN）

美国税号

账户签署人和授权用户的护照/驾驶执照

最终受益所有人证明

所有底层最终受益所有人（UBOs，持股超过 10% 或 25%）的护照/驾驶执照/住所证明

监管注册状态

与关键服务提供商的服务协议——基金管理、合规、董事

稳定币

稳定币是进行加密交易不可或缺的一部分。稳定币也存在某些运营风险。稳定币本身，特别是 USDT/Tether，周期性地受到有关监管、储备支持、脱锚以及赎回可能被暂停的「恐慌」（尽管这从未发生过）。因此，将稳定币库存分散到多个稳定币中是明智的。

银行合作伙伴通常不对月度最低余额施加要求，但也通常不为小型基金账户提供全套服务，包括购买和持有美国国债的能力。因此，基金可能会选择其他形式的稳定币，包括 Ondo（一种由短期美国国债和银行存款支持的代币化票据），或 Centrifuge 提供的类似产品，包括真实世界资产（RWA）。带有收益的稳定币产品可能存在其自身的风险，每种稳定币产品的结构应经过尽职调查，以正确理解这些风险。

托管

在加密领域，「托管」一词是一个比喻，因为资产没有实物形式的表现，例如股票证书。

在传统金融（TradFi）中，托管是基于身份的，即托管人作为个人和公司实体资产所有权的代理人。在加密货币中，托管人则作为访问和控制私钥的代理人。

加密货币有多种类型的托管方式，适当的托管形式通常由交易资产和交易频率的投资策略决定。很可能会同时实施多种类型的托管。

在策略允许的情况下，使用第三方托管人被认为是优选的，因为他们提供了多个级别的冗余，并且通常具有可扩展性。此外，正如第 4 节所述，托管人可能会扩展他们的技术来支持三方安排。在选择第三方托管人时，应采用严格的尽职调查过程。在某些情况下，可能需要某种形式的自我托管——这可能包括使用硬件钱包和/或智能合约多重签名钱包。

托管政策

理解各种托管类型之间的技术差异很重要，顶级托管人的产品各自实现了几种行业标准的安全架构。现有加密托管人的业绩记录相当不错，没有发生过重大损失，无论是系统性的还是个别的，他们都经受住了该行业各种特有的危机。事实上，托管人从这些危机中受益，因为投资者现在越来越重视第三方托管人。

每个基金策略都不同，完整的托管设置可能会包括多种形式的托管来满足策略的全部需求。这个过程应导致创建一个实用的托管政策，考虑以下因素：

交易资产：并非所有托管人都支持所有资产，确保全面的资产支持可能意味着与多个托管人合作。

交易频率：实施相对高频交易的策略，可能会在交易所保留部分基金资产；然而，现在有第三方托管人使用 MPC 架构，也支持相对快速地访问资产。

多元化和限额：与对手方管理一样，类似的方法可应用于托管——此类限额通常适用于托管类型之间的分配——第三方托管、交易所托管和自我托管。

投资者偏好：一些机构投资者可能偏好或要求基金资产的大部分由受监管的第三方托管人管理。然而，最终应由经理代表投资者决定最佳方法。

内部资源：对于策略需要使用自我托管的团队，这些团队应具备必要的技术专长和/或获取途径，以建立适当的运营安全计划，确保妥善保管硬件和恢复短语。对于主要依赖第三方托管人的团队也是如此——需要有安全且实用的方法来备份种子和恢复短语。

恢复协议：在所有情况下，经理必须制定在发生灾难性事件（包括关键人员丧失能力）的情况下恢复私钥、种子和恢复短语的协议。这些协议通常涉及技术和法律措施的结合，包括使用保险箱和其他形式的物理安全，以及在灾难情况下指定第三方法律代理人代表基金行事。

访问控制：确定经理内部的谁、在何种情况下、通过何种方法，能够创建白名单地址、访问资产以及从托管中移动/提取资产——这包括定义 2FA 方法、智能手机的使用，以及多重签名钱包的法定人数要求。

资产的隔离和控制：与任何第三方（交易所、托管人或其他对手方）合作时，必须了解资产在法律上被隔离并属于基金的程度，以及如果对手方失败，基金的法律追索权。

第三方监督：与第三方合作时，必须了解他们受审计师和/或监管机构监督的程度。

监管考虑：基金可能有其自身的监管考虑。总部位于美国的管理者可能无法使用欧洲或其他地区的某些托管人，如果他们希望这样做，需要设计和实施允许此操作的管理和所有权结构。

冗余：关键服务的冗余是优选的，但并不总是可能的。与第三方托管人开户和维护账户涉及一定的开销和成本，对于新启动的管理者来说可能不值得，但在可行的情况下应考虑冗余。

选择托管人的主要考虑因素按定义是安全性。最终，策略的底层资产性质和交易频率将决定托管方法和托管人。对于涉及多种交易风格和子策略的更复杂策略，可能会选择多种托管方法和托管人。

以下详细说明了四种主要托管类别的优缺点：

自我托管

基于浏览器、软件、冷钱包/硬件/离线。

广泛的资产支持，更大的控制权。

安全，但需要非常好的框架，具有多层冗余、协调和技术知识。

通常用于没有第三方支持的资产。

非托管

智能合约托管/多重签名钱包：资产存储在由用户创建和管理的智能合约钱包中（例如 EVM 的 Safe，Solana 的 Squads）。

更适合低周转率的策略，而非交易频率较高的策略，因为在钱包之间移动资产在操作上更复杂。

可能涉及使用硬件访问非托管钱包。

第三方托管

机构级别。

明确定义的功能和控制。

可能具有某些合规/轻监管地位，例如合格托管人，并接受 SOC 审计；其他（如 Anchorage）已置于美国货币监理署（OCC）的监督下；可能在有限程度上获得保险。

承担资产、服务、管理复杂技术的责任。

次级托管，机构投资者可以将托管操作外包给托管人在集合账户或隔离账户设置中（托管人不知道最终投资者）。

可以是温钱包、热钱包、冷钱包（见下文）。

下表提供了每种钱包类型的特征的高层概览。

第三方托管人

这些托管人通常技术最先进，提供完整的托管基础设施和相应的工作流程。第三方托管人被认为同时持有密钥（或部分密钥材料）和资产本身。第三方托管人通常采用两种架构：

多方计算（MPC）

MPC 是一种将密钥碎片组合起来签署交易的方法。当客户希望除了托管人持有的部分外，自己也持有部分私钥（「碎片」或「份额」）时，就会使用 MPC。这防止了托管人滥用密钥，使得从任何一方窃取密钥实际上变得不可能，但也增加了对密钥妥善保管的整体责任。MPC 实现了一种托管解决方案，其中多重签名要求取代了离线存储私钥的需求。碎片在地理和架构上都是分散的。

硬件安全模块（HSM）

HSM 是允许安全且受控地解密私钥的硬件。私钥在设备上生成，无法在不损坏设备的情况下提取——即使对设备持有者，私钥也从未暴露，无法复制或被黑客攻击。HSM 经常被宣传为更好的「冷存储」方式，因为它们允许更快地解密私钥，从而更实时地访问资产。HSM 的最大潜在缺点是密钥保存在单一的中央位置，可能被用来签署不应签署的交易——因此需要自定义业务逻辑，要求生物特征认证。

在选择第三方托管提供商时，本文并不主张 MPC 与 HSM 的优劣。迄今为止，两者都经过了相对充分的测试，证明了足够的安全性。事实上，MPC 托管人可以将每个碎片保存在 HSM 模块中，因此这些技术是互补的。

与第三方托管人开户

与托管人合作需要协商托管协议，进行全面的 AML/KYC 流程，以及创建托管库。与托管库交互的安全措施是托管人和投资经理的政策结合，可以构成投资管理操作中资产安全的基础。与托管人合作的技术和安全方面通常涉及以下步骤和流程：

访问和认证：设置对托管人平台的安全访问。这可能涉及创建强密码、启用双因素认证（2FA）、为授权人员定义访问控制、启用生物识别和视频回拨。

测试和验证：用小额资金测试存取款流程，确保在处理大量持有之前一切顺利。

安全培训：托管人可能会提供如何安全使用其平台的培训，包括保护登录凭证和管理资产的最佳实践。

资产转移：将数字资产转移到托管人指定的钱包或地址。这可能涉及一次性转移或逐步转移。

创建白名单和白名单创建政策：制定内部政策，规定谁可以创建和批准白名单；创建白名单地址并进行测试。

指定交易权限：对于每个白名单地址，指定允许的交易类型。常见的权限包括：

存款：允许资金存入白名单地址。

取款：允许从白名单地址取款。设置内部取款权限。

转账：允许在白名单地址和托管解决方案内的其他地址之间转账。

监管地位

更成熟的托管人通常会在其运营的司法管辖区寻求某种形式的监管监督。这是积极的，因为此类监督通常伴随着要求，包括接受第三方控制审计，如 SOC 或 ISAE（服务组织控制和国际鉴证业务准则）。这些审计评估并测试组织的内部控制框架。此类审计并不保证托管人一定适合基金，或是运营良好的企业，最重要的是，并不意味着安全性得到保证。但这些审计确实提供了一些安慰，即托管人具有一致的内部控制环境。

在美国，托管人可能寻求由 SEC 授予的合格托管人地位，或成为州特许信托公司。在这两种情况下，此类托管人都被允许提供符合 SEC 托管规则的托管服务，以便他们可以代表注册投资顾问（RIA）充当托管人。RIA 通常选择与合格托管人或州特许信托公司合作，但他们也越来越多地与实际上并非合格托管人的 MPC 提供商合作，RIA 及其法律顾问认为，为了以最符合其投资策略的受托人方式运营其基金，这是合理的。Fireblocks 就是这样一家 MPC 提供商，最近推出了 Fireblocks 全球托管人网络来解决这一问题。Fordefi 是另一家类似的 MPC 提供商。

机构级第三方托管人

有许多机构级的参与者，每个都应根据其优点进行适当的尽职调查和选择。以下机构是相对知名的品牌，每个都有其独特的特点。

Coinbase Custody

可能是最知名的托管人，Coinbase 是一家纽约州特许信托公司（在爱尔兰为欧洲客户设有类似结构）。作为一家上市公司，被认为是相对良好的商业风险，尽管客户资产是隔离的，不能被再抵押，并受到上市公司报告要求的严格审查。

Anchorage Digital

Anchorage 是一家基于 HSM 的托管人。它也是一家（美国）全国特许的合格托管人，受美国货币监理署（OCC）的监督，并拥有有限的银行执照。Anchorage 试图将自己定位为美国监管最严格的数字资产托管人。

Copper Technologies

Copper 是一家英国的托管人（现已在瑞士获得许可）。Copper 是一家基于 MPC 的托管人，并以其 Walled Garden 托管解决方案进行了创新。Walled Garden 解决方案使基金能够在白名单交易所的范围内轻松快速地移动抵押品，但未经多层认证，不允许在 Walled Garden 之外进行取款。Copper 利用其托管技术支持其 ClearLoop 产品。

Fireblocks

Fireblocks 是一家基于 MPC 的基础设施提供商，它不被视为托管人，因为其没有被授权保护客户资产，而是保护他们的私钥，因此无法获得美国联邦或州的特许成为托管人。然而，实际上它是一个托管提供商，因为它提供多重签名钱包和安全的传输网络。

Fordefi

Fordefi 是一家基于 MPC 的基础设施提供商，是一个相对较新的参与者，但已迅速获得了牵引力，特别是在 DeFi 领域活跃的基金和交易持有期较短的基金中。与 Fireblocks 类似，它不被视为托管人，因为其没有被授权保护客户资产，而是保护他们的私钥，但实际上它是一个托管提供商，因为它提供多重签名钱包和安全的传输网络。

质押（Staking）

许多投资策略包括质押资产以获得收益。

质押提供商的核心服务是向权益证明（PoS）区块链提供质押服务。当 PoS 代币的所有者将其代币委托给验证者（也称为质押提供商）时，就会发生质押。验证者运行的软件托管在云端或裸机服务器上。该软件维护了区块链状态的完整记录，并包含验证者应如何操作的复杂规则。质押领域的成熟参与者包括 Figment、Coinbase 和 Blockdaemon，这些服务相当商品化。

质押的运营考虑相当简单。资产由第三方托管人托管，然后托管人将要质押的资产委托给第三方质押提供商。如果某些资产存储在非托管钱包中，也可以类似地委托给第三方质押提供商。在这种情况下，资产从未「离开」托管，质押提供商只能使用资产来验证网络。质押提供商带来的风险在于由于故障或停机未能正确验证，导致奖励被削减，但不会导致资产损失，这在技术上是不可能的。尽管如此，质押提供商也应接受与第三方托管提供商类似的尽职调查，尽管如前所述，质押代理的失败不会导致资产损失，资产仍由托管人控制。

本质上，每种资产都有两个管理密钥——一个转移密钥（将资产从一方转移到另一方），一个质押/验证密钥，只参与权益证明机制。这两个密钥可以独立托管，因为它们是不同的，且在密码学上不相关。

对第三方托管人的尽职调查和评估

对托管人的适当审查涉及在多个类别中检查其运营。此类信息通常包含在尽职调查问卷、SOC/ISAE 报告和账户协议中。

资产支持

代币、分叉、空投、质押、治理、借贷

安全和控制

内部安全措施

访问控制和防欺诈

网络安全和灾难恢复

密钥生成和管理

条款

客户资产的隔离和破产隔离

合同义务

三方协议支持和集成

业务

业绩记录

财务实力和资产负债表

客户支持

技术

资产保管方法

认证方法/MPC/2FA/生物识别

可访问性——检索和移动资产所需时间

监管和合规

AML/KYC——客户开户实践

第三方监督——监管机构、审计师

背景调查

报告
净资产价值（NAV）、余额转移、订单
服务提供商支持
对基金管理员、审计师的权限和访问
客户资产的隔离

以下是与全球知名机构托管人签订的托管协议的摘录，展示了明确规定客户资产隔离和再抵押条款的清晰语言。所有托管协议都应包含类似的语言。

账户协议摘录

自我托管——密钥生成和管理

密钥生成过程适用于自我托管和第三方托管人。下面描述的过程是创建自我托管钱包的全面框架。较小的团队需要考虑可用的资源，以创建一个既高效又实用的资产检索过程，并具有安全的冗余恢复机制。

参与者

安全性

访问控制——日志记录、摄像头

员工背景调查

密钥生成的「四眼原则」

没有单个人员控制端到端过程

职责分离和独立性——防止串通

多次演练和培训

冗余

审计流程——精心选择的外部审查，提供独立保证，在密钥生成仪式上有外部参与者

密钥/种子短语的分片和安全保管：

主种子拆分成多个组件并分散存储；N 取 M 的组合，要求最小法定人数以重新创建/恢复

拆分成独立的组件进行存储，使用 Shamir 秘密共享，碎片在地理上分散并安全存储

Shamir 秘密共享或等效方法——以便在某个碎片丢失或损坏时仍可恢复密钥

事先合同约定的解决流程，使用独立的第三方；请求者/取回者为不同方

将恢复种子写下并离线存储在安全的位置，该位置应与硬件钱包的位置分开；应有多方参与存储和访问恢复短语，确保不存在关键人物风险

对 DeFi 的考虑

鉴于与去中心化交易所（DEX）的交互性质，托管的应用方式有所不同。

基金通常会直接使用 MPC 提供商和/或 MetaMask Institutional（MMI）与 DEX 和 DeFi 协议进行交互。Copper 提供了一种 DeFi 解决方案，正在逐步获得认可，Fordefi 也设计了其服务，以通过机构级别的安全性使 DeFi 更易于访问。

MetaMask Institutional 允许访问冷存储中的资产，而无需先将资产转移到热钱包（即使用浏览器扩展）。

对于 Copper，Copper 提供了自己的软件版本，类似于 MetaMask，与 Copper 的托管库集成。

服务提供商

加密领域在关键服务提供商方面提供了越来越多的选择，包括基金管理、审计、法律顾问和公司服务。本节将重点关注这些服务提供商，因为它们对于启动和管理加密对冲基金（Crypto HF）至关重要，正如上一节中所述的托管机构一样。本节末尾是对该领域其他服务的总结，这些服务有很多种，如开篇所述，对所有服务提供详尽的覆盖超出了本文的范围。其他服务的使用在很大程度上取决于投资策略、经理可用的技能以及经济因素。

许多传统金融（TradFi）领域的成熟服务提供商正在扩大其服务范围，以服务于加密领域——特别是拥有全球业务的审计公司。然而，他们在数字资产方面的经验和专业知识仍在发展中。在基金管理方面，选择更为有限，只有少数相对成熟的公司为该领域提供服务。选择服务提供商的最重要因素是他们在数字资产、基金会计系统、技术专业知识、声誉和客户服务方面积累的经验。

依赖服务提供商的建议和专业知识是很自然的——但管理者也必须对各自的流程负责，因为服务提供商提供的指导并不总是正确的，后果的严重程度可能有所不同。该领域缺乏竞争本身就带来了风险，管理者需要意识到这一点。

基金管理员

基金管理员可以说是最重要的第三方服务提供商，也是高质量选项最少的一个。基金管理员实际上位于投资者和基金之间，按照定义是独立的。在对基金管理员进行审查和聘用后，在启动后的入职流程和关系的初始阶段（即长达 4–5 个月期间），需要大量的监督和管理，因此，拥有有经验的运营人员或单独聘用这些人员非常重要。

基金管理员的职能包括：

估值和定价：基金管理员计算并验证对冲基金的净资产值（NAV）。这涉及对基金资产的估值，可能包括广泛的金融工具、加密货币（现货和归属）、衍生品（如永续合约、期货）、股票、流动性池、私人协议、质押资产的收益、计息和非计息的稳定币。

会计和财务报告：维护基金的会计记录，包括跟踪收入、支出、收益和损失。基金管理员为投资者生成财务报表和报告，确保符合会计准则和监管要求。

过户代理：验证和管理基金份额的分配。

投资者服务：与投资者互动，处理认购、赎回和转让，并为投资者查询提供支持，计算投资者份额价值并准备投资者报表以供分发。

合规和监管报告：协助确保基金遵守相关法规，包括反洗钱（AML）和了解您的客户（KYC）要求，以及 AEOI（自动信息交换）。他们根据需要准备并提交报告给监管机构。

对账：将基金的记录与经纪商、对手方和其他服务提供商的记录进行对账，以识别交易、结算和现金头寸中的任何差异。

费用计算：根据基金的业绩和费用结构计算管理费和业绩费。

审计支持：与外部审计师合作，提供财务审计所需的文件和数据。

技术和报告：通常提供对软件和报告系统的访问，使基金经理能够监控其基金的业绩和政策合规性。

数据管理：维护和保护敏感数据，包括交易数据、投资者信息和财务记录。

值得注意的是，基金管理员的声誉很重要，但在进行尽职调查和管理关系时，关注分配给基金账户的服务团队也很有用，并从基金投资者收到投资者报表和来自基金的正式沟通的角度考虑体验——在为基金管理员开户或过渡到新的基金管理员时，这通常被忽视。

对账

在处理加密对冲基金时，基金管理员通常在投资组合对账和定价方面遇到困难，这可能导致无法及时向投资者提供正式的 NAV（通常在任何给定月份结束后 30 天内）。重要的是，基金管理员能够独立于投资经理对投资组合进行对账和定价。这需要访问和处理来自以下来源的数据：

交易场所和对手方

托管提供商

银行合作伙伴

区块链

DeFi（去中心化金融）池

由于这些数据通常不以统一的方式提供，而且从底层链（例如 Etherscan 和其他区块浏览器）读取的区块链交易不一定反映离散的交易，因此，重建导致钱包地址月末余额的交易流可能非常复杂。即使是一些最成熟的基金管理员，准确、及时、可扩展地、高度自动化地完成这项工作也被证明是困难的。

过去，缺乏某些标准导致了会计和审计问题，包括：

没有针对 DeFi 处理的会计标准，可能会产生估值问题。

在 DEX（去中心化交易所）上处理 LP（流动性提供者）头寸。

将质押奖励记为资本利得与收入。

DEX 不提供用于独立对账的 API 访问，因此必须使用区块浏览器。

从这种缺乏标准中得出的结论是，管理者必须在入职过程中和持续的基础上向基金管理员解释投资策略的性质，并确保管理员的方法与审计标准一致，因此需要基金审计师的投入。

某些基金管理员建立了内部系统。许多使用名为 Lukka 的工具，这是一家为中后台加密资产处理提供技术和数据服务的提供商。这是一个加密原生产品，可以连接、标准化、对账、处理和报告可供审计的信息。它通过自动连接来收集基金与之交互的所有交易所、钱包、区块链和账户（例如银行账户）中的数据。

服务提供商

基金管理员

基金管理员可以说是最重要的第三方服务提供商，也是高质量选项最少的一个。基金管理员实际上位于投资者和基金之间，按照定义是独立的。在对基金管理员进行审查和聘用后，在启动后的入职流程和关系的初始阶段（即长达 4-5 个月期间），需要大量的监督和管理，因此，拥有有经验的运营人员或单独聘用这些人员非常重要。

基金管理员的职能包括：

估值和定价：基金管理员计算并验证对冲基金的净资产值（NAV）。这涉及对基金资产的估值，可能包括广泛的金融工具、加密货币——现货和归属、衍生品（如永续掉期、期货）、股票、流动性池、私人协议、质押资产的收益、计息和非计息的稳定币。

过户代理：验证和管理基金份额的分配。

投资者服务：与投资者互动，处理认购、赎回和转让，为投资者查询提供支持，计算投资者份额价值，准备并分发投资者报表。

合规和监管报告：协助确保基金遵守相关法规，包括反洗钱（AML）和了解您的客户（KYC）要求，以及自动信息交换（AEOI）。他们根据需要准备并提交报告给监管机构。

对账：将基金的记录与经纪商、对手方和其他服务提供商的记录进行对账，以识别交易、结算和现金头寸中的任何差异。

费用计算：根据基金的业绩和费用结构计算管理费和业绩费。

审计支持：与外部审计师合作，提供财务审计所需的必要文件和数据。

技术和报告：通常提供对软件和报告系统的访问，使基金经理能够监控其基金的业绩和政策合规性。

数据管理：维护和保护敏感数据，包括交易数据、投资者信息和财务记录。

对账

在处理加密对冲基金时，基金管理员通常在投资组合对账和定价方面遇到困难，这可能导致无法及时向投资者提供正式的净资产值（NAV）（通常在任何给定月份结束后 30 天内）。重要的是，基金管理员能够独立于投资经理对投资组合进行对账和定价。这需要访问和处理来自以下来源的数据：

交易场所和对手方

托管提供商

银行合作伙伴

区块链

DeFi（去中心化金融）池

过去，缺乏某些标准导致了会计和审计问题，包括：

对 DeFi 处理没有会计标准，可能会产生估值问题。

在 DEX（去中心化交易所）上处理 LP（流动性提供者）头寸。

将质押奖励记为资本利得与收入。

DEX 不提供用于独立对账的 API 访问，因此必须使用区块浏览器。

合规、政策和程序

监管风险是加密行业面临的最大风险之一，加密领域充斥着潜在的利益冲突，以及利用加密特性为自身谋利、损害投资者和公众利益的可疑甚至不良行为者。在这种背景下，加密领域的管理者必须采取一种道德的方法，通过合规文化，以及适当且有据可查的政策和程序，使其制度化和透明化。这不仅有助于行业发展，也使基金对机构配置者更具吸引力。此外，制定和采用健全的实践也是提高效率和可扩展性的一种手段。

从美国的角度来看，基金在数年内都不会达到注册成为美国证券交易委员会（SEC）注册投资顾问（RIA）所需的资产管理规模（AuM）门槛。然而，鉴于全球对加密货币的严格审查，建议投资经理采取一种如同受监管的姿态，或者通过实施健全的政策框架为向 SEC 注册奠定基础。

这种姿态涉及采用一套内部政策和程序，清晰阐述与基金投资相关的固有运营风险，以及如何管理这些风险。本文的其他部分提出了托管、对手方管理和估值的政策框架，这些是涵盖运营各个方面的政策的基本起点（见下文）。

新成立的投资经理不太可能需要一名合规官，但这属于领导运营的个人的职责范围。根据策略和投资经理的其他独特特征，外部法律顾问和合规专家可能会有所帮助。成本也是一个因素，如果此类外部建议直接有利于基金，它可能是合理的基金开支，否则，此类费用通常由投资经理承担。

政策和程序

对于新成立的基金，创建大量的文件堆可能看似多余，但此举的目标是真正反思与运营相关的风险和复杂性，建立促进良好治理、效率和规模的流程。为投资者提供流程的透明度对于建立信任和问责制也至关重要。

一套最基本的政策应包括：

对手方风险政策——包括在「交易场所和对手方风险管理」部分中描述的敞口限额。

托管政策——涵盖与所有形式的托管相关的所有事项，包括自我托管、交易所托管、智能合约/多重签名托管和第三方托管——如「托管」部分所述。

安全政策——物理（办公）安全、网络安全、密码管理、背景调查、灾难恢复和业务连续性。

合规政策——涵盖个人账户交易、内幕交易。

利益冲突政策——涵盖可能被解读为产生冲突并使投资经理和投资者的利益不一致的外部业务活动和关系。

估值政策——确定资产如何估值的框架——由投资经理决定并由基金管理员实施。当基金投资于流动性差的资产（如持有在侧袋中的 SAFTs）时，考虑到一旦持仓变为流动性资产可能会收取业绩费，估值有特殊的考虑。此外，流动性差的持仓可能会被上调估值，从而增加管理费的基础。针对非流动性资产和侧袋的估值政策应考虑以下因素：

按成本持有头寸，直到可验证的催化剂出现，即完成融资轮次、场外交易等。

应用缺乏市场流动性的折扣——流动性不足扣减。

应用缺乏市场流动性的折扣——可比投资（例如，相同资产有不同的锁定期）。

交易所流动性——确定是否有真正的交易兴趣，审查可信交易所的 30 天平均交易量与归属代币数量的比较。

监管设置

大多数基金可能会面对美国的离岸对手方，因此将通过离岸（即开曼群岛或英属维尔京群岛）主基金执行交易。然而，离岸对手方在为基金开户时，对于在结构中某处可能存在美国最终受益所有人（UBOs）的基金变得越来越严格，例如在投资经理层面。因此，总部位于美国的管理者必须考虑可能涉及由投资经理任命的子顾问的结构，后者正式负责投资组合的管理。这可能涉及聘请第三方来管理子顾问和/或在当地（例如离岸司法管辖区）雇佣某人，并可能实施某种形式的经济实质，以创建符合严格的反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）开户要求的结构。

通常情况下，法律顾问和专业服务提供商负责管理与基金实体在其相应司法管辖区的成立和注册相关的所有当地监管事务。

如「服务提供商」部分所述，AML/KYC 流程和代表通常由基金管理员根据当地（司法管辖区）法律实施，并可能由当地代表执行。

系统

支持加密领域运营的系统处于不同的成熟阶段，目前还没有系统成为普遍采用的标准，但一些有趣的参与者已经出现。如第 7 节服务提供商中所述，计划启动基金的团队通常具备很高的技术专长。

与运营相关的关键数据主要涉及投资组合对账，如在「服务提供商」部分中关于基金管理员的内容中所述。在审核基金管理员时，了解他们使用的工具以及如何使用这些工具非常重要，重点是流程的自动化和系统化程度，以及质量控制的实施方式。高质量的基金管理员应拥有合格的内部技术团队，能够对接与对手方的 API 接口（如可用），并且擅长读取区块浏览器和使用与 DeFi 池接口的仪表盘。

在传统金融中，通常有一个集成的技术栈，通常由主经纪平台提供，并支持某种形式的交易直通处理（Straight-Through-Processing）。这个栈通常包括：

投资组合管理系统（PMS）

订单管理系统（OMS）

执行管理系统（EMS）

数据聚合平台（用于运营，而非分析）

集成会计系统

此外，交易场所和托管人提供给客户的信息质量差异很大，但正在逐步改善。

在加密领域，有几个平台提供 PMS、OMS 和 EMS 的不同版本，通常专注于通过多资产交易基础设施进行流动性聚合，连接基金、经纪商、OTC 柜台、借贷人、托管人、交易所和零售平台，管理从价格发现到结算的整个交易周期，包括：

交易前流程——价格发现、流动性聚合

交易和执行——多交易商询价（RFQ）、订单管理

交易后——结算集成

分析和报告

这一领域的参与者包括 Talos、CoinRoutes、Elwood 和 Liquid Mercury。

这些平台都非常出色，但新成立的管理者通常难以证明其成本的合理性，且根据策略的不同，这些平台在运营真正规模化后才会增加价值。此外，这些平台可能更适合系统化策略，而非专注于基本面资产选择的策略。

新成立的管理者还应了解服务提供商和对手方用于入职和合规目的的某些系统。这些产品包括 Chainalysis、TRM Labs 和 Elliptic。这些平台已成为加密生态系统中的基础设施，用于客户验证、钱包反洗钱（AML）和交易监控。新成立的管理者不太可能直接需要这些系统，但在与金融对手方入职时，可能会间接接触到它们。

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