加密市场的激励不对齐问题以及可持续代币经济模型评判标准

2024年11月7日，特朗普赢得大选，成为了新一届美国总统。特朗普曾在竞选期间提出了一系列亲加密货币行业的言论，故随着其竞选成功，比特币突破前高，加密市场迎来普涨。加之2014年1月的比特币ETF通过，以及9月的美联储放水，导致整个行业萦绕在歌舞升平的氛围之下，似乎整个传统金融的流动性将潮水般涌入加密市场。而在此背景下，似乎那个持续几近整整一年，被持续讨论的市场顽疾，已被人们短暂遗忘。

 

近一年来，整个Web3行业面临“项目方追逐短期利益导致的激励错位问题”，即项目方不需要考虑产品长期成功，只考虑发币并配合一定手段出货榨取市场利益。下图是近期六个币安新币的蜡烛图，是上述问题在市场中的具体体现。

这几乎是今年所有新发币项目的缩影——大部分币种上线交易所即币价颠峰，之后便一路下跌。对于这种激励不对齐问题出现的原因，我们采用一个简单的囚徒困境模型即可阐明原因。

 

市场中的逐利行为无可厚非，但我们必须要看到的是，这样的逐利方式并非常长久之计。榨取短期利益无异于饮鸩止渴，长此以往会酿成公地悲剧， 整个加密市场将逐渐丧失信心，整个行业的蛋糕会越来越小而趋向消失。反过来说，只有大家都坚持长期经营，持续发展，维护市场，才能共同达到“10”的收益。

 

如何遏制加密市场激励不对齐问题的发生？

 

首先，靠道德和舆论的约束显然是没有用的。其次有人提出，传统经济学中公地悲剧靠科斯定理的产权明晰化来解决，但这在加密市场是行不通的。其一，对于科斯定理解决实际问题的可行性，现在经济学界本就尚有争议；其二，Web3与传统经济经济市场相比具有明显差异，加密货币具有证券、商品、货币三重性质，特殊性很强，直接照搬传统经济学体系的理论，只会陷入教条主义。加密的问题要用加密的方式解决，只有可持续发展的代币经济模型，才能解决加密市场激励不对齐的问题。

 

很多人提出了代币经济模型的改进方案，但并不具备说服力，比如增强团队代币分配的透明度，将团队解锁条件改为非时间因素（比如市值）等。先不论这些方案的落地可行性，即使它们真的落地了，项目方也有各种办法去规避限制。

 

故本文提出了一套尽量具体、完备的标准体系，来阐明到底什么样的代币经济模型才具备可持续发展潜力，这在现存的研究资料中是缺失的，具有较大意义。该标准的意义主要体现在两个方面。

第一，该标准为愿意长期持续经营的项目提供了一个设计合理代币经济模型的参考；

第二，该标准为加密市场中的用户提供了一个评判某项目代币是否值得持有的标准。按照该标准进行分析，普通用户也可以判断项目的可持续发展潜力，这样一来，，用户对于那些明显榨取短期利益的项目有了辨明的能力，可以选择不进行投资，长此以往，倒逼市场放弃短期利益，转而追求长期利益。

 

一个项目是否能长期可持续地发展，有一个根本性的判断前提：该项目必须要有真正的可持续业务收入。

 

首先，任何一个可持续的项目一定应具有真实的可持续业务收入，这在传统行业中是一句废话，但在Web3中却必须强调，原因是Web3具有很大的经济泡沫，在此环境下真正有持续收入的项目是稀缺的。2021年牛市中的明星项目不可胜数，但留存下来的却是寥寥，不过Uniswap、AAVE、MakerDAO等，这些项目无一例外都具备真实可持续的业务收入；而相对地，像Axie、OlympusDAO等，虽盛极一时，终昙花一现。

 

任何项目的目标一定是盈利。而如果它不能在业务收入上盈利，无非只能出售自己手中的项目代币或币权来获利。那么面对抛压，在没有外部流动性救市的情况下， 崩盘是必然的。所以，没有真实业务收入的项目，即使市场热度再高，炒作再热，也不可能长期可持续发展。

 

除此之外还有一点很关键的是，好的设计经济模型一定是与业务收入相关联的。好的项目未必有好的经济模型，最典型的例子就是Uniswap。Uniswap是迄今为止整个Web3行业几乎最成功的项目，但其经济模型却并不成功，主要原因便是为其经济模型不与业务收入挂钩，所以其代币UNI并不是一个理想的投资标的。关于这点，涉及到较复杂的其他因素，后文将详细说明。

 

如果说业务收入是项目可持续的前提，那么代币经济模型中的质押激励机制，就是其可持续的基础。一个好的Web3项目可以比作一栋坚固的建筑。业务收入相当于建筑的地基，质押激励机制则像是建筑中的钢筋框架。如果没有业务收入，就相当于没有地基，建筑根本无法立起来；而如果有业务收入但缺乏质押激励机制，就像只有地基而没有钢筋支撑，建筑虽然可以立起，但在面对风雨和时间的考验时，难免显得无力。

 

所谓质押激励机制指的是，项目必须有一套机制，让持币者可以将所持项目原生代币进行质押，并使其获得一定奖励。不同类型的项目，质押形式不同，奖励形式也不同。

 

举例来说，对于Etherum这类PoS公链，质押形式就是Staking成为PoS验证节点，奖励形式是获得增发的公链代币；对于CDP稳定币，质押形式是将Token作为抵押品，奖励形式是获得治理权，以及稳定币抗抵押品下跌能力等隐形奖励。对于上文提到的OlympusDAO这类纯Ponzi项目，则是直接将原生代币质押进协议，并获得更多原生代币作为奖励。这里最特殊的是Curve代表的经济模型， 这类经济模型能将质押激励机制和项目的业务收入联系起来，下一节会详细讨论。

 

那么具体而言，为什么一定要有质押激励机制？质押是减少代币市场流通量最重要的机制。现在的项目Token基本没有初始发行时就直接解锁100%的，也就是说随时间推移代币解锁，几乎必然处于通货膨胀状态，此时如果没有减少市场流通量，形成通货紧缩的机制或手段，其币价必然会随着解锁而下跌，用户也会因此失去长期持有该代币的信心。

 

质押是目的，激励是手段。质押后的奖励，一方面补偿用户锁定流动性付出的机会成本，另一方面则是通过收益吸引用户质押。用户受到奖励收益吸引进行质押，代币市场流动量降低，币价升高，进而吸引更多用户购买进行质押，该代币就会进入良性循环。

 

所以质押激励机制是任何一个良好代币经济模型的基础。当然这里有一个绕不开的话题：比特币是加密货币领域最成功的项目，但并没有质押激励机制。这是为什么呢？

 

这个问题具有很大的特殊性。对区块链领域开创性的意义、比黄金更合适的价值存储手段、PoW矿机的运营成本等等，这些更重要的因素造就了比特币在加密货币领域无可争议的共识。共识基础加上比特币固定总量的设计，让人们相比于其他代币，对于比特币的价值信仰处于断崖式的领先。换句话说，比特币的成功，只因为它是比特币。并不是每一个总量固定但不设有质押机制的PoW代币都可以复制比特币的成功，Litecoin、BCH、FTC，反例数不胜数。

 

同理，因为比特币的的共识早已远超其经济模型的意义，所以后文关于代币经济模型的所有论述，也都不将比特币划在讨论范围中。

 

至此，一个好的经济模型已初具雏形。一个项目的代币的质押激励机制，根据其所分发奖励形式不同，又可以分为几种情况。

第一种是从所质押代币的经济模型中，直接预设一定分配比例，作为质押的奖励。这类经济模型是短期项目的标配，其币价特点是往往会有一波短期内的急速拉升，然后迅速下跌至很低的水平。这种经济模型没有自我稳定能力，如果有大量外部流动性救市，其币价有可能下跌后被短暂拉起，但最终难逃厄运。

 

这里最关键的点是，此类项目分发的质押奖励与被质押的是同一种代币，且没有锁仓机制。这类项目的代表是DeFi Summer中一众小DEX的二池LP挖矿，举例来说，我在某名为“Aswap”的DEX中提供WBTC/ETH交易对进行LP挖矿，LP奖励为Aswap的原生代币A，用户可以将LP挖矿所得的A进行质押，按一定APR获得更多的A。Aswap平台在A的经济模型中预留了总量的20%，专门作为质押奖励。

 

于是，当用户LP挖矿获得A后，会选择质押A牟取更多利益。好，问题来了， 当我质押获得奖励后，我是把奖励继续存入质押，还是直接“挖提卖”获利？这本质上其实还是囚徒困境。

我当然知道如果我继续存入，随着本金越来越多，获利也会越来越多，且如果大家都坚定持有，随着更多新人进入，币价也会上涨。但问题在于，如果其他LP进行“挖提卖”，那么币价会快速下跌，我的收益将会快速受损，而我不能确定其他LP的行为，只能按最坏的情况考虑，与他们一起“挖提卖”。这样一来，随着不断抛压，市场上A币流通量越来越大，币价便会下跌且一蹶不振。

 

除了这类DEX二池挖矿，上文提到的以OlympusDAO为代表的纯ponzi盘，也是同样类型的经济模型。

再举一个例子。假设我买入了某Ponzi项目“BDAO”的代币B。B的经济模型规定， 用户可以质押B，获得更多B作为奖励，奖励来源为B的经济模型中所预留部分，占总量的20%。

 

我买入了B并参与质押，市场上B的流通量就会减少，B的价格和质押收益率随之上升，上升后吸引更多人购买B参与质押，B流通量更少，价格更高，如此循环，B的价格和质押收益率会在短时间内被抬得极高。OlympusDAO的APY最高曾超过10000%，币价一度超过1000美元（现为16.1美元）。

 

只是一旦B的价格有下降趋势，由于没有锁仓，我为了规避损失，就会迅速解质押并卖出B。B的流通量变多，价格下降，更多用户解质押，币价进一步下降，如此恶性循环，币价迅速下跌甚至归零。

这类代币经济模型不可长期持续，关键原因在于奖励的代币与质押的是同一种代币，容易相互作用陷入死亡飞轮，加之无锁仓机制，持币者可随时解除质押，流通稀缺性难以得到保证。

第二种经济模型是用平台的业务收入作为质押奖励的来源，且质押代币与奖励代币币种不同，并配有锁仓机制。这种代币模型的典型代表就是DeFi时代的巨头之一——Curve。

假设某用户在Curve上提供C、D两种币所组成交易对的流动性，他得到的LP奖励不是Curve的原生代币CRV，而是C、D代币。平台会向C、D代币间的每笔swap会收取一定的手续费，并将手续费的一部分会分给LP，另一部分则是分给veCRV的持有者。veCRV由CRV持币者根据不同锁仓数量和期限按一定比例获得。简化这个场景，相当于是质押CRV，可以获得C、D代币。

这种质押奖励机制有两个好处。其一是有锁仓机制，确保了当币价下跌时，不会出现大量抛压，陷入上述死亡飞轮；其二是质押代币与奖励代币非同一币种，即使质押代币价格短期内有所下降，只要奖励代币价格稳定，用户就不会失去信心，陷入“挖提卖”困局。

 

 

这里就可以照应上文的内容：一个对自己长期潜力有信心的项目，将业务收入融入代币经济模型中是必要的。我们所讨论的第一种短期经济模型的质押激励形式，显然与业务收入完全无关，或者说其项目本身根本就未必有真正的业务收入。

 

这里我们举两个反例，Uniswap和Lido。这两个项目的业务收入都非常可观，且都是非常成功的项目，但其经济模型设计却很难被认为是适合长期投资的。拿Lido来说，这个如今DeFiLlama排名第一的天王级项目，LSD赛道的龙头，其原生代币LDO的币价却从上线以来一直只能区间震荡，究其原因，就是LDO的经济模型没有和项目的业务收入产生任何联系。

Lido的盈利模式很简单但非常成功：以太坊PoS质押有32个ETH的最低数量限制，普通散户难以满足，Lido就将散户的资金整合起来，以“团购”的形式促成散户质押，并从PoS质押奖励中收取一定比例手续费。无可置疑的是，Lido的切入点很准，其商业模式也给Lido带来了巨大的业务收入。

 

但是，这样一个成功的项目，却未必值得用户持有其代币。为什么呢？LDO持币者的主要权益仅仅在于参与Lido DAO的治理，包括对协议参数调整、节点运营商选择等关键决策进行投票，然而，并不能从质押手续费中获得任何分红。

 

Uniswap和情况也差不多，作为DEX的绝对龙头，业务收入自然极其可观，但同样不与UNI的持币者分享，导致UNI一度被调侃为加密货币中最大的“吉祥物”（指持有UNI仅有纪念意义）。

 

所以一个项目再成功，收益再高，如果不在代币经济模型中设置一些机制与持币者分享收益，其代币的长期潜力也必然大打折扣。

 

这里肯定有人产生疑问：以太坊的PoS增发，不也是将质押和激励设置成同一币种吗？难道以太坊的代币模型不成功吗？怎么没见ETH币价崩盘呢？首先我们仍然需要强调，以太坊与比特币同理，这类划时代产品所具有的共识远超经济模型的影响，它们都只能算是特例。

 

抛开这个因素不谈，以太坊虽然质押和激励是同一币种，但其代币经济模型具有一种“欠阻尼力”，赋予了币价稳定性。

 

“欠阻尼”这个概念来借用了物理学和工程学的概念“欠阻尼系统”，原指无论物体向哪个方向运动，系统都能产生一种阻碍但不阻止其运动的力，称为“欠阻尼力”，可以调节物体的回到平衡状态。

 

一个物体往前走，我施加一个相反的阻力，这个阻力随着动力变化，永远比动力小一点，使物体运动的速度减慢但不会改变方向。最典型的阻尼力就是弹簧的弹力，你压弹簧，你会感觉到阻力越来越大，但不会压不动；你拉弹簧，也会感到阻力越来越大， 但不会拉不动。这两个过程中，虽然你继续发力仍然能使弹簧产生形变，但会更费劲，所以你就不想继续发力了，这个运动趋势也就慢慢停下来了。

 

 

以太坊即具备这种“欠阻尼力”。每当以太坊生态火热，ETH币价上升，其Gas也会上涨，抑制用户继续购买ETH并参与生态，进而抑制币价继续上升；而当以太坊生态冷清，ETH币价下降，Gas也会降低，吸引更多用户参与生态，防止币价继续下降。也就是说，具备欠阻尼力的代币，其经济模型会防止币价因市场情绪而过度波动。

 

那么为什么即使这样，ETH的价格还翻了几千倍呢？这是因为没有外部资金进入的情况下，欠阻尼力会维持项目币价在某一区间。但如果越来越多的人认可该项目的基本面和可持续发展的潜力，就会有外部资金不断进入，冲破欠阻尼力的限制。

 

也就是说，这类代币经济模型，一方面靠欠阻尼力减弱市场情绪的冲击，一方面实打实地靠项目本身吸引更多投资，这才是可持续发展的代币经济模型，可持续发展的项目应有的样子。Layer1类项目会因热度调整链上gas，往往都会具备这种“欠阻尼力”，所以往往Layer1公链币的价格相对难以炒作，能真实地反映该链的市场共识度。

 

反观上节中提到的第一类短期经济模型，其质押激励机制的设计，导致其不但没有欠阻尼力，反而具备“正推动力”，币价上涨，质押更促进其上涨，币价下跌则更促进其下跌。所以具有这类代币经济模型的项目，币价因市场热度而上涨时往往势头凶猛，而一旦略有下跌，也是一发不可收拾，除非有极大的外部流动性救市，这类项目可能重复一次上涨下跌过程，但最终必定以崩盘而告终，因为只靠外部流动性救市是不现实的，经济模型的原罪注定了这类项目的最终失败。

上图即OlympusDAO因外部流动性救市焕发第二春，但最终依然归零。

 

以上是从代币经济模型本身来看，项目是否具备可持续发展可能的评判标准。这是最基本的，而要一步评估，还要看该项目代币是否具有充分的应用场景。

 

 

自身应用场景其实我们上文已经讨论过，就是持有某个项目的代币，可以在其项目协议内部有更多应用和获利空间，即我们平时所说的“代币赋能”。这一点上，UNI、LDO等有明显不足。

 

除此之外，“生态应用场景”同样重要。所谓生态应用场景，指的是该项目的代币能否在其所在生态的其他项目中获得赋能，这代表着所在生态的其他项目是否认可该项目及其所在赛道的发展前景，是否认为为其代币赋能的同时会对自身的业务有利。

 

举例来说，在Restaking龙头Eigenlayer上，除了ETH之外，还可以使用一系列LST，以及LPToken进行Restaking，这代表着Eigenlayer对于LSD赛道和DeFi赛道的认可。未来也许Eigenlayer还会支持稳定币、RWA资产等等，也是同样意味着Eigenlayer对对应项目和赛道前景的态度。

去中心化借贷协议Compound中仅允许使用部分蓝筹资产和稳定币提供贷款，也是一样的道理。

再比如，一众EVM L2使用ETH作为Gas，更是代表着整个EVM生态对于ETH的认可，所以为其提供“生态应用场景”。所以代币可以获得这种“生态应用场景”，是其项目及所在赛道具有可持续发展潜力的另一种体现。

 

其实说了这么多，市场无非永远遵循最基本的经济学原理：供需关系。供过于求，则价格下降；供不应求，则价格上涨。加密货币市场是一样的。那么设计代币经济模型的本质，无非是尽量吸引持有（需求），减少流通（供应）。上述可持续发展经济模型的评判标准，只不过是我对当前加密行业现存大量项目的经济模型进行研究后提炼的，在当前时间节点下对促成“增加需求减少供给”目标的一套较为可行的理论。但不必局限于此，随着加密行业的发展，一定还有更多新的代币经济模型被设计出来，只要满足增加需求减少供给的总纲，都具备可持续发展潜力，需要具体问题具体分析。

 

除供需关系之外，可持续发展的代币经济模型需具备的另一关键因素是对于市场预期的管理。换句话说，你一定要设计一套机制，让市场上的用户预期在将来，你的代币会供不应求，这样他们才愿意购买并长期持有，你的项目自然有了可持续发展的潜力，Curve的质押机制、ETH的欠阻尼机制，甚至BTC的总量恒定机制都是如此。

 

说到这里就不得不提及近一年来讨论度很高的，所谓的“VC币高估值低流通”问题。这些代币初始流通比例极低，每过一段时间便大量解锁形成几乎不可逆的通货膨胀，需求几乎不可能跟上供给。随着这种代币发行得越来越多，用户自然对这样明显“供过于求”的经济模型产生了负面预期，不会选择购买并持有这种代币。这也是为什么今年大多数代币一进入CEX便只能持续下跌的原因之一。

 

至此，本文提出了一套完整的长期可持续发展潜力的代币经济模型评判体系。这套体系既可以作为项目方设计代币经济模型的参考，更可以作为加密市场普通用户评判代币经济模型的标准。对于开头我们提到的囚徒困境和公地悲剧，我想该体系是具备一定价值的。

 

回到开头提到的囚徒困境。囚徒困境之所以难解，是因为虽然双方都选择对整个体系有利的策略，会互惠互利，获得远超背叛对方的收益，但是由于信息是隔绝的，一方不知道另一方的策略，只得选择自私策略明哲保身，最终形成双输局面，酿成公地悲剧。

 

但信息隔绝只存在于单次囚徒博弈，如果是多次重复囚徒博弈，这种信息隔绝将不复存在。根据博弈论的原理，多次重复囚徒博弈中，双方知道对方上次博弈中所选择的策略，且都会意识到尽管自私背叛的单次收益大，但长期中却会因为对整个体系的破坏导致双输。因此多次重复囚徒博弈中，个体往往不会盲目选择自私策略。根据经济学家的大量实验，跟随对方上一次的策略选择，是多重囚徒博弈中收益最高的占优策略。

 

那么回到加密市场中，目前的激励不对齐问题会引起公地悲剧。但如果某些项目方可以开始设计使用可持续发展的代币经济模型，追逐长期利益，一段时间后，市场上的其他项目方可能也会跟随其动作，不再榨取短期利益。长此以往，加密市场的囚徒困境和公地悲剧将得以解决。