Hashkey Capital 报告：我们为什么看多山寨币？

原文标题：Why We Are Bullish on Altcoins

（原报告于 2024 年 10 月 22 日发出，本报告为翻译版）

作者：Hashkey Capital

编译：Mensh，ChainCatcher

 

近期市场概览

市场情绪在第三季度对山寨币普遍看跌，比特币的市场主导地位上升至约54%，这是自2021年4月以来的最高水平。山寨币季节指数目前为37，此前在8月中旬达到了最低点。HashKey前20名代币指数和主题指数在第三季度表现逊色于比特币，这种表现不佳可归因于对美国经济衰退的持续担忧、德国政府和Mt Gox抛售等外部冲击、日元套利交易的解除，以及web3行业内缺乏显著的行业发展。

不同加密货币板块年化收益率

山寨币 Season指数

尽管在第三季度末市场有所恢复，但根据Dune的行业分类，Layer 1是唯一在第三季度录得正回报并超越比特币的领域。投资者的兴趣在过去一个季度中已从DeF和DePIN转向AI和meme。这一转变导致DeFi和基础设施相关代币表现不佳，LRT领域下跌了15.77%，服务基础设施则下降了18.09%。

90天相对加密赛道强度

L1智能合约平台。尽管以太坊在应用数量、开发者数量和总锁定价值（TVL）方面仍然是领导者，但其市场地位正受到包括Solana、Tron、Ton和新兴的Sui等多个替代平台的挑战。这些平台通过提供更低的费用和吸引更多用户进行竞争，这导致以太坊的手续费市场份额下降。

主要公链活跃用户数

三月份的Dencun升级导致以太坊Layer 2费用大幅下降。加上来自其他Layer 1平台的竞争加剧，这导致以太坊的交易费用下降。因此，以太坊的通缩状态受到挑战，引发了对ETH“超声波货币”叙事的质疑。尽管面临这些挑战，以太坊生态系统的采用趋势依然强劲，80%的代币化资产仍然驻留在其网络上。此外，索尼等大型公司已宣布计划在以太坊上构建其区块链项目。

DePIN在2024年初获得了关注，得益于Solana在DePIN应用中的作用以及AI与加密货币的融合。节点销售帮助建立社区并推动收入。然而，到第三季度，由于整体加密市场的看跌情绪以及对现实世界应用和商业可持续性的怀疑，该领域的势头减缓。对DePIN资产的热情也随之降温。

AI

受OpenAI的ChatGPT推动，人工智能的需求日益增长，增加了对存储、计算和网络资源的需求。集中式AI基础设施面临高门槛和数据控制等挑战。区块链通过提供代币激励，促进用户和社区参与，提供了解决方案。Bittensor（TAO）以其去中心化的机器学习平台领先，而Fetch.ai（FET）则因利用AI和自主代理优化运输和供应链而脱颖而出。

RWA

TradFi的参与推动了代币化资产的增长。最近的发展包括Mantra的5亿美元房地产代币化、BlackRock的BUIDL基金超过5亿美元，以及对Securitize和Ironlight的投资。WisdomTree也通过其WisdomTree Connect平台扩展，提供代币化基金。Avalanche（AVAX）专注于合规性和安全性，与Citi和JPMorgan合作提供链上RWA解决方案，而Ondo Finance（ONDO）则为DeFi用户提供对美国国债的代币化访问。随着法规的完善，预计将会出现更多提供多样化代币化证券的项目，以吸引更广泛的投资者群体。

DeFi

DeFi在多个方面取得了显著进展，提供了更好的可扩展性和更清晰的使用案例。在不同的市场周期中，DeFi展现了通过竞争性收益机会吸引资本的能力。来自之前周期的知名DeFi项目，如AAVE（2020年）、LIDO（2020年）、MakerDAO（2017年）和Chainlink（2017年），已成为生态系统基础设施的重要组成部分。

主要DeFi协议LTV

从区块链的角度来看，以太坊在总锁定价值（TVL）方面保持领先，其次是Tron。然而，DeFi市场的资本流入特别受到Scroll和Sui的TVL增长的推动。

头部区块链TVL

游戏与娱乐

在第三季度，Web3游戏的市值下降了8%。尽管如此，Web3游戏仍然是一个强有力的参与者，占所有dApp活动的30%，日活跃钱包数量达到210万个。预计新游戏的发布将对未来市场产生积极影响。Ronin和TON生态系统在Web3游戏领域处于领先地位。Ronin受益于Axie Infinity的成功，而TON则通过与Telegram的无缝集成，使其对9亿用户可及。一些TON迷你游戏，包括Notcoin、Catizen和Hamster Kombat等，已成为显著的热门游戏。

加密货币将受益于全球货币宽松周期

全球经济正处于货币宽松周期之中。主要的新兴市场国家早在2023年下半年便开始了降息。而大多数发达市场国家则在2024年下半年启动了降息周期，唯独日本例外。

根据最新的隔夜指数掉期（OIS）定价，市场预计美联储将在2025年底之前将基准利率下调超过160个基点，降至约3.20%。对于英格兰银行、欧洲中央银行、加拿大储备银行和加拿大银行也有类似的预期，预计在此次宽松周期中，利率将下降约100到200个基点。

美国实际利率与主要实物资产定价

美国实际利率是定价主要实物资产（包括黄金和加密货币）的关键因素。历史上，发达市场（DM）的利率周期与美国实际利率之间存在强烈相关性。然而，由于主要发达市场中央银行正在进行量化紧缩（QT），实际利率仍然处于较高水平。

预计美联储和欧洲中央银行（ECB）将在2025年上半年结束其QT计划，若经济衰退压力加剧，可能会提前结束。

最近美国回购市场的压力

最近，美国回购市场出现了增加的压力，SOFR在季度末大幅上升。这一情况与2019年回购市场危机相似，当时美联储被迫突然停止了其资产负债表的缩减。量化紧缩的结束可能会导致美国实际收益率显著下降，这将有利于加密货币行业。

主要中央银行资产负债表%GDP

SOFR的飙升让我们想起了2019年回购危机

主要发达市场中央银行降息的累计次数与10年期美国实际收益率对比

注：根据美联储、欧洲央行、英国央行、英国央行、澳大利亚央行和日本央行的 OIS 期货定价的累计降息次数、 央行、欧洲央行、英国央行、澳大利亚央行和日本央行按央行资产负债表规模加权计算的降息次数。资产负债表规模加权。资料来源：彭博

实际收益率与加密资产之间的关系

当前宽松周期中的降息空间与全球流动性

在当前的宽松周期中，降息仍有充足的空间，且量化紧缩可能在年末前结束，我们可能会看到信贷需求上升和货币基础扩张的双重效应。这些因素预计将推动全球流动性周期进入新的上升轨道。

加密货币与全球流动性的相关性很高。在这里，我们将全球流动性定义为主要经济体的M2总供应量，具体由BGeometrics提供。我们使用对数线性回归分析，检查了比特币和以太币价格如何随时间与全球流动性紧密跟踪。

           

全球货币供应和数字资产的关系

加密货币与全球流动性指数的敏感性分析

对主要资产类别在10年和6个月期间与全球流动性指数的β因子进行分析，历史数据表明，加密货币对全球流动性的变化最为敏感，各种加密资产的β值超过8.5。然而，在过去6个月中，敏感性因子变为负值。我们认为，这些短期偏差是由于特有冲击造成的，例如政府抛售和之前的估值膨胀。

资产对全球货币供应量增加1%的β值

全球流动性对加密市场的领先作用

全球流动性通常领先加密市场约三个月。我们将比特币和HashKey前20指数（作为山寨币的代理）的8周变化与全球货币供应量进行了对比。值得注意的是，全球流动性指数在过去几个月中呈上升趋势。

全球M2 vs 比特币 vs HashKey前20指数（作为山寨币的代理）的8周变化

美国选举对加密市场的影响

美国选举是未来30天内加密市场的一个关键外部变量。比特币的波动率期限结构在11月8日的到期日附近显示出明显的拐点，表明市场预期加大。选举结果以及对国会两院的控制将塑造未来的美国经济政策，进而影响加密监管和投资者信心。

特朗普胜选概率和比特币价格

九月份的Polymarket数据显示，特朗普的选举机会感知与比特币价格之间存在分歧，这表明加密市场已经对选举风险进行了部分定价。历史上，一旦选举的短期不确定性减弱，加密市场往往会经历显著的反弹。

我们估计，比特币仍处于三年牛市周期的中期。流动性改善和美国选举不确定性的解决预计将推动市场进一步上涨，可能在接下来的3-6个月内创下新的历史最高点。

此外，比特币在历史上通常在第四季度表现强劲，过去十年的平均回报率达到40%。这些因素，加上有利的宏观经济环境，表明牛市可能会继续其上升轨道。

比特币十年每月涨跌幅

山寨币在比特币新高前的表现

我们观察到，在比特币创下新历史最高点的前三个月，山寨币往往表现出高β特征。自2016年以来，在比特币达到新的周期高点的四次情况下，山寨币指数在这些高点前的三个月内超过了比特币，唯一的例外发生在2016年第二季度。

当前的衍生品市场已对美国本轮宽松周期的终端利率定价略高于3%。随着美国货币宽松延续到明年，我们认为相对高质押收益的主要山寨币，如ETH和SOL，可能会受益。此外，质押协议（例如STETH）和delta中性DeFi协议（例如ENA）预计将从低利率环境中增加的追求收益行为中获益。

然而，本轮周期中山寨币仍面临风险。随着更多项目以低流通供应量推出，总计1550亿美元的资金将被解锁。价格走势可能会与比特币脱钩，因为资本流入难以吸收不断增长的供应。因此，识别基本面和技术面强劲的山寨币资产比以往任何时候都更为重要。

比特币与山寨币在比特币周期高点前3个月的表现

过去几年代币解锁

时机：何时以及如何导航山寨币市场

比特币主导地位

历史上，山寨币在比特币主导地位达到峰值后表现良好。当比特币在周期初期占据市场份额时，资本往往在比特币主导地位减弱后转向山寨币。这个周期使山寨币受益，因为投资者寻求更高风险、更高回报的资产。

比特币主导

山寨季的历史

• 2013-2014 山寨季

开始日期：2013年11月

结束日期：2014年1月

比特币主导率：2013年11月约95%；2014年1月约85%

促发因素：多种新加密货币的推出，紧随比特币的初步成功。

关键事件：引入了莱特币（LTC）、瑞波币（XRP）和狗狗币（DOGE）。比特币在2013年底价格飙升至超过$1000，随后出现回调。

 

• 2017-2018 山寨季

开始日期：2017 年 12 月

结束日期：2018 年 1 月


比特币主导率：2017 年 12 月 约62%；2018 年 1 月 约33%


促发因素： ICO（首次代币发行）热潮。


关键事件：以太坊促成了 创建 ERC-20 代币、促进了众多ICO。大量散户投资者涌入在媒体报道FOMO。比特币在 2017 年 12 月达到近 20000 美元。2017 年 12 月达到近 20000 美元。

 

• 2020-2021 山寨季

开始日期： 2020 年 12 月

结束日期：2021 年 4 月


比特币主导率：2020 年 12 月约70%；2021年 4 月约40%


促发因素：DeFi和 NFT的繁荣。


关键事件：DeFi 平台的增长，如 Uniswap、Aave和 Compound 等 DeFi 平台的增长。随着 CryptoPunks 和 Compound 等项目的出现，NFT 的受欢迎程度激增。CryptoPunks 和 Bored Ape Yacht 俱乐部的崛起。机构对加密货币的兴趣、包括来自特斯拉和 MicroStrategy 等公司的投资。

 

从静态角度来看，BTC 主导地位（BTC.D）可能需要达到 62%-70% 的水平，才能开启另类币季节。目前，BTC.D 约为 57%，这意味着比特币的市值将需要增长约 2800 亿美元。

这意味着比特币的价格需要超过$76000. 对于 70% 的 BTC.D价格必须达到达到 108,000 美元，平均估计约为$92000. 在乐观的情况下，当比特币的价格超过 10 万美元时，更有可能出现另类币季节。在乐观的情况下，当比特币价格超过 80000 美元时，就更有可能出现另类币季节。


另一个因素是比特币价格飙升与 ETF 之间的相关性。和 ETF 之间的相关性。虽然这通常被认为是积极的，但如果如果加密原生基金推动涨势，资本可能会从比特币转向另类币。

从比特币转向另类币。但是，当 ETF 引领市场时，资金不太可能转向山寨币，因为主流投资者通常无法直接接触到它们。相反，资金更有可能流向其他加密相关股票，它们属于两个不同的世界。

风险偏好——尚未达到

另一个关键因素是风险偏好。目前，必须解决两个关键的风险偏好问题：

1. 投资者优先考虑盈利。鉴于加密货币机构产生的利润微乎其微，人们越来越依赖比特币。
2. 山寨币行业表现不佳，几乎没有值得关注的项目。

要解决这些问题，比特币首先需要上涨。目前的价格水平是不够的，因为山寨币的损失需要比特币的回报来抵消。这就是比特币价格突破 80000 美元的原因。

此外，ETH、SOL、RWA、AI 和 DePIN 等新兴行业必须表现强劲。幸运的是，美国和中国最近的量化宽松措施在一定程度上提升了风险偏好。

风险偏好仍然是最大的挑战，我们必须等待进一步的改善。尽管比特币在第一季度表现优异，但其发展势头已经放缓。尽管比特币被誉为价值储存和数字货币，但其与黄金的比率已从第一季度的 33.6 降至 10 月初的 23，低于年初的 20.5。降至 23，低于年初的 20.5。当黄金因降息和地缘政治紧张局势而创下新高时，比特币却停滞不前。这表明大市场对加密货币的风险偏好仍然较低，大量资金尚未流入比特币作为数字黄金的替代品。

比特币和黄金比率

从历史上看，比特币/黄金比率的上行一般与阿尔特币季节相吻合。因此，风险偏好的下降会对新特币的表现产生不利影响。因此，有必要等待比特币/黄金比率进入上升趋势，以发出更有利的信号。


自 2012 年以来，标准普尔 500 指数在美国总统大选后几年的表现大大超过其在非大选年的表现。平均而言，标普 500 指数在大选后的三个月内上涨了约 6.6%。6 个月后，增幅上升至 13.8%，一年后，平均增幅为 24.8%。相比之下，在非大选年，标准普尔 500 指数在三个月后通常会出现 0.03% 的最小跌幅，六个月后会有 1.8% 的小幅上涨，一年后会有 6.9% 的小幅上涨。比特币的价格走势也遵循了这一趋势，在美国大选后的几个月和一年中表现出明显的强势。

美国股权和比特币在大选期间表现

全球流动性和比特币

从韩国交易所的角度来看，阿尔特币的溢价仍然相对较低。据 Kaiko 称，折扣已达到 FTX 倒闭以来的最低点，这表明韩国交易商可能已在两个月的价格下跌后实现了盈利。只有当市场过渡到溢价阶段时，旺季才有可能重现。

韩国市场上的新特币溢价/折扣

有几种山寨币已经超过了 360 天移动平均线，这是牛市初期的典型趋势。随着更广泛的加密货币市场重现牛市行情，这一比例有望进一步上升。

山寨币广度指标

以太坊--窘迫的游戏

如前所述，以太坊表现不佳可归因于几个因素：

竞争加剧——用户越来越多地迁移到交易速度更快、可扩展性更强的高吞吐量区块链上

交易费用降低——对第二层扩展解决方案的依赖大大降低了以太坊网络的交易费用。虽然这对用户有利，但却对网络的整体创收产生了负面影响。

价值转移——第 2 层解决方案、数据可用性服务、替代区块链以及盯盘和重新盯盘等机制的发展，使以太坊核心网络的价值发生了转移。

以太坊自2023年1月以来TVL

根据 VanEck 的数据，自 2023 年 1 月以来，ETH 在以太坊生态系统代币价值中所占的份额已从 97% 下降到 89%。在以太坊于 2022 年 9 月过渡到权益证明共识机制后，以太坊综合权益费率（CESR）与有效联邦基金利率（EFFR）一起，被细分为共识奖励和交易费用两部分。自 2023 年 6 月以来，联邦基金利率与 CESR 之间的利差一直为负值。不过，这一差距正在缩小，目前处于 2023 年 12 月以来的最高水平。在美联储降息预期和网络使用量增加的推动下，预计这一利差将继续缩小，并可能在未来几个季度转为正值。

以太币质押复合收益率与 EFFR对比

根据现有数据，预计以太坊的表现将持续低迷，直至进入通货紧缩阶段。最近网络使用量的减少导致约有 150 万个代币恢复到合并时的供应水平。

ETH自从2022年9月the Merge以来的供应量

Vitalik Buterin最近发表了关于 “一致性 ”的评论，指出 “主要的挑战是确保所有项目协作构建一个以太坊生态系统，而不是138个不兼容的领地”。

最近由各种生态系统提出的以太坊一致性概念强调的是一种正和方法。正如Vitalik Buterin所指出的："一个项目的成功应该惠及整个以太坊社区（如 ETH 持有者、以太坊用户），即使他们并不是项目自身生态系统的一部分。” 这一举措代表着加强以太坊的更广泛运动的开始。

虽然众多第二层解决方案提高了以太坊的速度和效率，但它们也带来了碎片化，降低了 2020 年 DeFi 和 NFT 热潮期间的凝聚力。尽管如此，由于资本支出相对较低，以太坊不太可能成为低利润运营商。虽然每个周期都会出现竞争者，但这并不会削弱以太坊的强势地位。

目前，以太坊社区正在制定衡量 “以太坊一致性 ”的指标，预计这些努力将产生最佳实践，进一步巩固以太坊的生态系统，确保长期成功。

 

坚实的基本面——Solana、Chainlink、DeFi

我们将 Solana 视为主要的基本面游戏

无 MEV，无第二层——Solana 无需矿工提取价值（MEV）和第二层解决方案即可运行。因此，所有价值都集中在其第一层代币中。

活动增加——网络使用率的上升导致交易费用的增加，这标志着更大的活跃度和采用率。

机构采用加速——Solana 继续在加密货币领域，特别是meme社区，巩固其地位，重点关注高活跃度和机构信任。

• 与主要机构合作： 在过去一年中，Solana 机构加速采用。首先是 Visa，它利用Solana 区块链进行稳定币结算。
• Paypal 的 PYUSD 发布： 2024 年 5 月，PayPal 在 Solana 上推出了PYUSD 稳定币。
• 富兰克林邓普顿： 管理着 1.4 万亿美元资产的富兰克林邓普顿宣布计划在 Solana区块链上的共同基金代币化。
• 花旗银行： 花旗银行正在探索 Solana 在跨境金融交易和智能合约使用方面的功能。

社区和人气——Solana 强大的社区参与度，加上其较低的交易成本，极大地促进了其纪念币的成功。Telegram 和 Discord 等平台上围绕这些代币的讨论、促销和合作非常活跃。

性能——根据 coinmarketcap 的数据，迄今为止，基于 Solana 的 meme 币的平均回报率为 8469%，而基于以太坊的 meme 币的平均回报率为 962%。
Solana上的著名meme币包括Dogwifhat（WIF）、Bonk (BONK) 和 Popcat (POPCAT)。

市场动态——Solana 因其高吞吐量和用户友好型工具而成为推出新纪念币的首选平台。该网络每天都有大量代币发行，反映了一个充满活力、不断发展的生态系统。

 

Chainlink

Chainlink 取得了重大进展，获得了约 250 亿美元的总价值保障（TVS），约为其峰值的一半。与此同时，LINK 的价格仅为其历史最高价的 25%，这表明其潜在价值相当可观。作为最大的甲骨文供应商，Chainlink已做好充分准备，从整个行业迅速兴起的RWA项目的增长中获益。

Chainlink TVS

Swift上Chainlink的商业模式

早期进入——Chainlink 较早进入市场，并与机构建立了伙伴关系，这巩固了它作为甲骨文网络领头羊的地位，使它与其他网络相比具有竞争优势。

商业模式——Chainlink 的重点是为dApps、智能合约和RWA服务提供数据支持。这使该网络能够受益于对这些基于区块链的服务日益增长的需求。

银行业务整合——银行和金融机构正在利用 SWIFT 和 ISO 20022 等标准，在区块链技术的基础上分层建设其现有基础设施，以加快区块链集成，而无需更换传统系统。

 

DeFi

DeFi 协议取得了突破性进展，实现了可扩展性并提供了明确的用例。

美联储已进入宽松时期，大幅降低利率以刺激经济。这导致系统内流动性充裕，并鼓励人们寻求更多新兴收益机会，因为传统的无风险利率非常低。

上一轮周期中的许多 DeFi 项目已逐渐成为基础性基础设施，并跨越了周期，形成了 “必备 ”景观。

DeFi 开始向多链条生态系统扩展，行业领先地位越来越稳固，不受链条间竞争的影响。

机构兴趣

2024 年，ETF 市场经历了大幅增长，尤其是在加密货币相关产品领域。根据 ETFstore 的数据：

在2024年推出的525只ETF中，前25名中有13只与比特币或以太币直接相关。如果将包含加密货币风险的 MSTR 期权策略 ETF 计算在内，这一数字将增加到 14 个业绩排名前四的 ETF 都是现货比特币 ETF。此外，在排名前 7 位的加密货币相关 ETF 中，有 5 种是市场上表现最强劲的 ETF。这些趋势凸显了机构对通过 ETF 进行加密货币投资的兴趣与日俱增，而比特币和以太币仍在该领域占据主导地位。

2024 年新设 ETF 流入量排名