作者：YBB Capital Researcher Ac-Core

一、前言：

微策略（MicroStrategy）最初是一家專注於商業智能解決方案的企業軟體公司，但自20年起，其重心顯著轉向比特幣投資。公司透過發行股票和可轉債募集資金來購買比特幣，使其成為美股市場的焦點。25年2月6日，全球持有比特幣最多的上市公司MicroStrategy宣布正式改名為Strategy（為方便閱讀，下文仍稱為微策略），當時數據顯示Strategy資產負債表上持有471107枚比特幣，約占全球比特幣總供應量的2%，到25年2月21日，微策略已經囤積了近50萬枚比特幣，價值超400億美元。

微策略本質上是透過資本結構設計，把股票市場變成比特幣提款機------以發行新股/可轉債的方式來募集資金加倉比特幣，再用比特幣持倉反哺股價估值，形成與加密資產深度綁定的資本閉環。憑藉美股特有的這套高溢價融資機制，微策略不僅在比特幣概念股中獨占鰲頭，更用股權增發與幣價操控練成了一套獲美股市場認證的"煉金術"。

二、MSTR股價投機的"磁石"是什麼？

圖源：abmedia.io

微策略的融資方式非常聰明，它主要透過股票和債券的結合來完成資金募集。在最初階段，它依賴於發債和自有現金儲備，甚至還有一些普通股和可轉債。但發普通債券的缺點是要支付利息，但當時它的現金流尚好，軟體業務帶來幾千萬美元的正向現金流，足以支付這些債務的利息。

時間來到本輪周期，它大規模使用了一種叫ATM（At-the-market）的股票增發機制，也就是直接在二級市場上賣股票。微策略透過股票增發和債券發行相結合的策略來玩資本市場的"煉金術"。在槓桿率較低時，它透過增發股票快速籌資買入比特幣，藉此加大槓桿，並在比特幣上漲時提高自己的估值溢價。在牛市期間，它的溢價一度高達300%。

不過，隨著時間的推移，市場逐漸察覺到微策略在大量拋售股票，從而導致股票價格開始回落，溢價也隨之縮小。同時，槓桿率下降，公司逐漸轉向發債為主的融資方式。隨著這種變化，微策略買入比特幣的節奏放慢，導致市場上的比特幣需求也開始減弱。

因此，微策略玩了一場"溢價對沖"的遊戲。它透過高溢價出售股票來籌資購買比特幣，而當溢價下跌時，公司轉向發債。這種模式給公司提供了足夠的資金去操作比特幣的買入，儘管市場在逐漸意識到這些操作後對其股票熱情減弱。

從整體來看，微策略在不同周期使用不同的融資策略，既利用了股票市場的高溢價優勢，又透過債券來穩步加槓桿。對比特幣來說，微策略的節奏變慢可能意味著短期內比特幣上漲的動力減弱；而對微策略來說，這種多樣化的融資方式使得它在不同市場環境下都能靈活應對。

微策略股價大漲大跌背後的原因，以及他們是怎麼靠比特幣投資吸引到一大批投機者的。百億美元市值的"點幣成金"術凸顯在哪？簡單來說，有幾個關鍵點：

1. 股價和比特幣的非線性關係：很多人覺得微策略的股價應該跟比特幣同步漲跌，但並不完全如此。比如去年11月和12月，比特幣還在漲的時候，微策略的股價其實已經開始往下跌了。所以它的股價波動不只是跟比特幣價格直接掛鉤。

2. 溢價收窄的反應和長期影響：微策略相較於之前的溢價在逐漸縮小。Michael J. Saylor推銷的重點也不是股票本身的價值，而是它的波動性。換句話說，他是把微策略當成一個高波動的投機工具去推銷，尤其吸引那些不能直接購買比特幣ETF的機構投資者。

3. 比特幣的"代理投資"：有很多機構因為法規限制或者內部政策，不能直接購買比特幣或比特幣ETF，尤其是在一些國家，如韓國和德國。所以微策略成了這些機構投資比特幣的替代選擇。買不了ETF，他們就去買微策略的股票，因為它跟比特幣高度相關。

4. Michael J. Saylor的天才推銷與微策略的"自我實現預言"：Michael J. Saylor行銷非常厲害，他不只是推銷微策略的股票，還強調它的槓桿效應。意思就是，如果你看好比特幣的漲幅，那微策略的股票漲幅會更大。而且買微策略比加槓桿去買期權要更安全，因為你不用擔心爆倉這些問題。

5. 微策略的獨特性：微策略的成功很大程度上依賴於他們強大的融資能力，Saylor不斷為公司籌錢以便購買更多比特幣。而且Saylor個人也非常會"賣"，他到處演講、上YouTube宣傳，把微策略包裝成一個"超級槓桿工具"，吸引了全球的投機者。

三、"持有比特幣，永不賣出"：Michael J. Saylor的加密聖戰

圖源：blocktempo

Michael J. Saylor過去的這一波比特幣推廣其實對整個比特幣行業有著非常深遠的影響，他透過不停地在公眾面前露面、接受採訪、發表演講，不僅讓比特幣出圈，甚至還吸引了一大批機構投資人進入市場。甚至可以說，微策略和ETF是目前比特幣市場的兩大主要買家，有趣的地方在於，ETF雖然非常重要，但相比之下，微策略的操作更引人注目，因為微策略是只買不賣的，ETF時不時還會賣點出去。

論行銷方面，最令人印象深刻的是，Saylor還曾經說過他已經立下遺囑，打算在他死後銷毀他個人持有的比特幣私鑰，完全從流通中抹去這些比特幣。他的這種"教主級別"的操作，仿佛顯示了他為比特幣行業做出了一種永恆的貢獻。雖然沒有人知道未來他是否會真的兌現他的承諾，但他這麼一說，或多或少地給市場打了一針興奮劑。

另外，其實微策略的比特幣並不由Saylor本人及微策略公司控制，這些比特幣被託管在Fidelity和Coinbase Custody這兩家可信的第三方託管機構，符合上市公司的審計和監管要求，所以那些擔心他個人去世後比特幣會怎麼處理的人大可以放心。

Michael J. Saylor不僅是比特幣的大力推動者，在某種程度上，他甚至比一些早期的比特幣投資者還要極端。早在ETF出現之前，他就把微策略打造成了類似比特幣ETF的存在，他和馬斯克之間的對話更是為比特幣投資帶來了關鍵性的推動。據市場傳言，馬斯克之所以決定讓特斯拉購買比特幣，很大程度上是因為Saylor的建議。

Saylor不僅僅侷限於比特幣。市場中有部分人認為，他的最新言論表明他支持整個數字經濟的發展，提出美國應該成為全球數字經濟的領袖，並且推動所有資產上鏈，代幣化。他不再只是個比特幣極端主義者，而是看到了區塊鏈技術在廣泛領域中的潛力。這種開放的態度也讓他在區塊鏈行業中獲得了更多的認同。

視線來到美國對未來的數字經濟佈局，Saylor甚至提出了將比特幣納入國家戰略儲備的設想，進一步擴大美國在全球數字經濟中的領導地位。他不僅推動比特幣，還提出了一個全球鏈上經濟的願景，這讓我們看到了未來全球經濟可能會走向更加去中心化的金融格局，甚至可能出現一個超越主權國家的賽博金融體系。

不過，在這個未來格局下，資本流動和監管也將面臨新的挑戰。特別是美國如果主導這一鏈上經濟，全球其他國家或組織，如中國、歐盟或韓國，將會面臨更大的資本外流壓力。即使各國監管機構有試圖透過傳統的手段來控制資本流動，但在去中心化的鏈上經濟面前，這些手段將變得無力。3月25日，特朗普家族加密項目World Liberty Financial Inc.（WLFI）官方宣布計劃推出穩定幣USD1，穩定幣的生意實在太過於賺錢，並且USD1將100%由短期美國政府國債、美元存款及其他現金等價物支持，這似乎在明牌美國未來將會更多地透過穩定幣發行來緩解美債危機。

四、莫比烏斯式循環，Michael J. Saylor的資產博弈

圖源：thepaper

如今比特幣的價格較高位已跌至8.7萬美元附近，而微策略的持倉成本大概是6.6萬美元。這讓人不禁思考：如果比特幣的價格跌破了微策略購買比特幣的成本價，市場會發生什麼？

在上一輪熊市的時候，微策略的處境甚至比現在還要糟糕。當時他們的淨資產已經出現負數，這對任何公司來說都是極為罕見的情況。雖然有一些公司在特殊情況下（比如因為發放大量股票期權）會出現淨資產為負的情況，但一般來說公司淨資產為負就很容易引發市場恐慌。然而，微策略當時並沒有清盤，也沒有被迫出售比特幣，主要是因為他們的債務到期時間還遠，沒有人能迫使他們立即清盤。

這裡有意思的地方是微策略的創始人Michael J. Saylor幾乎擁有了48%的投票權，這也讓任何試圖發起清盤的提議變得非常困難。所以即便在公司財務狀況緊張的情況下，債權人和股東們也沒法輕易提出清盤的要求。

那麼，假如比特幣真的跌破持倉平均成本，微策略的股票會不會陷入所謂的"死亡螺旋"？實際上在上一輪熊市的時候這個問題就被提出了。當時微策略的淨資產為負，市場恐慌情緒很嚴重，但現在的市場應該更有經驗了，投資者已經經歷過這些波動，所以不會像當時那麼驚慌。

此外Michael J. Saylor和他的團隊實際上擁有一些靈活的手段來應對市場波動。比如他們可以選擇發債、增發股票，甚至用持有的比特幣作為抵押來借錢。微策略目前擁有大約400億美元的比特幣，這意味著他們可以抵押這些比特幣來獲取資金，即使價格下跌，他們也可以透過補充抵押品來避免被迫出售。

而且他們的主要債務最早要到2028年才到期，在這之前沒有人能逼迫他們做出不利的決策。暫時來看，即便比特幣的價格出現波動，微策略也並不會立刻面臨巨大的財務壓力，也不太可能被迫出售比特幣。

更重要的是，全球範圍內越來越多的主權資金和機構已開始將比特幣視為儲備資產，這也是一個大趨勢。在這個背景下，比特幣的長期前景依然被看好。正如市場傳言的那樣，像阿布扎比這樣的國家已經開始購買大量的比特幣ETF，這種趨勢預示著未來將會有更多的國家和機構進入比特幣市場。儘管短期內比特幣價格可能還會發生一些波動，但長期來看微策略的策略和市場大勢似乎是吻合的。雖然他們的財務狀況可能會在未來幾個月甚至幾年內遇到挑戰。

所以我們整體觀察下來，雖然比特幣價格的波動確實可能給微策略帶來一些短期壓力，但考慮到他們的債務期限和市場趨勢，他們目前並沒有清盤或被迫出售比特幣的風險。相反，他們可能會利用當前的市場環境繼續增加比特幣的持有量，進一步鞏固他們在加密貨幣領域的地位。在這一系列的背後，有幾個值得思考進一步探討的問題：

比特幣市場的波動性能否保持當前水平？

微策略本質上是透過比特幣的高波動性來為自己提供高槓桿的投資工具。但如果比特幣逐漸被機構投資者接受，波動性下降，公司還能否維持現有的高回報策略？隨著比特幣ETF的推出，長期的比特幣價格周期性已被打破，比特幣現貨價格因ETF等分散的金融衍生化而變得趨於平穩。黃金透過ETF後其價格走勢已為我們提供了一個參考答案，往期比特幣的高波動性將不復存在，整體變化從激進走向柔和。

微策略的融資手段到底能持續多久？

現階段，這種融資買幣的模式是建立在市場對比特幣長期看漲的前提下的，但如果未來比特幣的價格進入長期震盪甚至下跌區間，微策略的財務狀況是否能夠承受？如果公司繼續透過發債和增發股票來籌集資金買入比特幣，市場對其股票的溢價會進一步縮小，微策略的融資手段本質高度依賴市場的樂觀情緒。一旦比特幣價格進入長期震盪或下跌區間，財務壓力方面，現有債務需要支付利息，公司還要應對因增發股票而稀釋的股東權益。特定的政策環境也可能影響微策略的融資模式，特朗普政府時期的某些政策可能為企業提供了較為寬鬆的融資環境，促進了戰略儲備的建立。但如果這些利好因素逐漸消退，微策略的融資條件或將不如從前。

Michael J. Saylor是支持比特幣的理想主義者還是比特幣的套利者？

Saylor的角色實際上是理想主義者和套利者的結合，深刻理解並認同比特幣的長期潛力，也非常擅長利用市場機制為公司和個人謀利。利用比特幣的高度波動性，將微策略的股票作為一種"槓桿化比特幣投資工具"進行推銷。這種做法吸引了那些無法直接投資比特幣或比特幣ETF的機構投資者，這些機構透過購買微策略股票，間接獲得比特幣敞口。與其說Michael J. Saylor是比特幣的堅定信仰者，不如說Michael J. Saylor是比特幣市場波動性機會的套利者，微策略的一系列操作本質是借比特幣賺取股票市場的"震盪行情"收益，最終微策略本身可能更多依賴於市場情緒和比特幣的價格表現，而非比特幣的長期價值本身。

五、財富引擎 Or 加密寒霜？

圖源：X@MicroStrategy

微策略的資本運作模式恰逢其時，但MSTR的股票能不能參與？個人觀點，對於加密內部人員來說，MSTR的賠率是大於直接參與比特幣的，MSTR整體更像是比特幣的加速器版本。

微策略表面上是一家專注於商業數據分析的軟體公司，但實際上它的運作模式已經完全轉向了比特幣資產囤積。MSTR帶有槓桿效應。因為公司持有大量BTC，並且可能透過借款或發行債券來增持，這放大了其股價對比特幣價格變動的敏感性。當BTC上漲時，MSTR可能漲幅更大，反之亦然。

其股票從年初的68美元一路飆升到現在約400美元，這一漲幅甚至超過了許多知名公司如NVIDIA、Palantir和Coinbase。這背後究竟是什麼原因讓微策略股票表現如此驚人？有人認為是創始人Michael J. Saylor透過一種"無限資金外挂"的操作模式，成功推高了股價；也有人批評這類似於龐氏騙局，並擔憂它可能會引發下一次加密貨幣市場的崩盤。

微策略目前的比特幣投資收益大大超過其傳統業務的收入。儘管其軟體業務收入在過去數年基本沒有增長，甚至有所下滑，但微策略透過不斷發行債券和稀釋股權，籌集資金購買更多的比特幣的方式實現了公司整體的利潤上漲。微策略將股票與比特幣深度綁定在一起，這種操作有好處但也為公司帶來了一定的風險，因為公司核心業務無法為其帶來顯著利潤，所有的前景都壓在了比特幣的價格上漲上。事實上誰也不知道，未來比特幣的價格走向會借由更多的金融衍生品+ETF+戰略儲備實現平穩上漲，還是迎來一波"大清算"。

公司透過發行無息的可轉換票據（Convertible Note）進一步推高了融資能力。這些票據允許投資者在未來將其轉換為公司股權，但轉換價格遠高於當前的股價。表面上看，這似乎是對投資者不利的交易，但實際上，票據持有者享有優先清算權，能夠降低風險。而微策略則可以透過這種融資方式繼續囤積比特幣，推動其股票和比特幣價格的雙重上漲。

這套玩法非常聰明的點在於它成功地將風險從公司本身轉移到了股市上，透過發行可轉債來融資，然後用這些錢買比特幣，等到債務到期時如果公司股價足夠高，債權人就會選擇將債務轉成股票，而不是要求公司還錢，這樣一來債務問題可完全轉移到了股票市場，所以股票市場的多空頭賠率整體大於加密市場。