MicroStrategy 為什麼豪賭比特幣？深度剖析其資金運作與風險管理

來源：WEB3 101

整理：Lyric，ChainCatcher

編者按：在這次訪談中，矽谷101播客主理人泓君Jane、研究員劉一鳴與嘉賓鄭迪、劉鋒主要圍繞：微策略是否面臨清盤風險？如何看待微策略的比特幣投資策略，是否值得模仿？如何看待美國意圖用美元穩定幣虹吸全球流動性？等話題展開討論。ChainCatcher 進行了文字整理，希望對讀者有所啟發。

音頻轉錄可能存在稍許誤差。請收聽完整的播客：

WEB3 101：

https://web3101.fireside.fm/49

1.如何看待微策略這隻股票？

鄭迪觀點：微策略本質為投機性股票，其賣點並非股票價值，而是波動性。公司通過綜合運用股票與債券融資，上一期主要依靠發債及現金儲備，軟體業務現金流尚可，支撐債券利息支付。本周期因現金流不佳，轉而大量發行轉債，利息極低，並借助美國股市特殊機制------ATM增發股票，無需尋找特定投資者，直接在二級市場按市價出售。其資本市場運作邏輯為：低槓桿時溢價低，通過借債買比特幣加槓桿，吸引兩類投資人，一是無法購買比特幣ETF者，二是追求波動性、期望獲取更大漲幅的對沖基金等。加槓桿後，比特幣牛市中公司估值溢價上升，上一期牛市最高達300%，本輪也曾超100%。但隨著市場發現其大量增發股票，股價逐漸下跌，與幣價出現反向運行，溢價縮窄，槓桿率下降。

2.微策略是用什麼方式來融資的？它背後的運作機理是什麼？

鄭迪觀點：微策略通過綜合運用股票和債券進行融資。在上個周期，其主要依靠發債和現金儲備，也發行了一些普通債券和可轉債。當時其軟體業務現金流良好，足以支付債券利息。分析師曾給予其軟體業務5億至10億美元估值，上一期周期其估值約12億美元。微策略用自有現金流支付債券利息。

然而，本輪周期情況大變，現金流不佳甚至為負，現金儲備耗尽。因此，本輪不再發行普通債券，而是大量發行轉債，轉債利息極低。同時，微策略大量使用ATM（At-The-Market）機制賣股票。美國股市允許上市公司在獲得批准後直接在二級市場增發股票，按市價出售，投行或券商協助銷售。去年10月底，微策略獲准ATM增發210億美元新股，其420計劃包括210億美元債券（主要是可轉債和永續優先股）和210億美元股票（主要是ATM）。

微策略的資本市場運作邏輯是：槓桿低時，溢價相對低，因為投資者買微策略股票是看中其加槓桿。牛市前要拼命加槓桿，即借債買比特幣。加槓桿後，若比特幣走牛，其估值溢價會上升。上一輪牛市其溢價最高達300%，本輪最高超100%。溢價上升是因為兩類投資者：無法買ETF的投資者和追求波動性的投資者，特別是對沖基金。但當槓桿率高到一定程度，債務可持續性成問題，市場會擔心其繼續發債能力。

本輪微策略聰明地使用ATM，在比特幣上行周期時，股票易賣，瞬間能賣出大量股票，用資金買比特幣。但這會導致股價逐漸下跌，與幣價反向運行，溢價下降，槓桿率降低。

3.微策略的股票為何熱門？它的賣點是什麼？

鄭迪觀點：首先，儘管比特幣ETF已獲批准，但許多機構和個人仍無法購買。例如，國內的人民幣基金無法通過總收益互換（TRS）購買比特幣ETF，但可以購買微策略等股票。韓國養老金等機構亦然。因此，微策略為這些無法直接購買比特幣ETF的投資者提供了一種間接參與比特幣市場的方式，這也是其溢價形成的原因之一。

其次，微策略的另一大賣點在於其槓桿效應。它的股價漲幅遠超比特幣本身，這吸引了那些追求更高收益的投資者。Michael J. Saylor指出，即使投資者可以購買比特幣ETF，他們也應該選擇微策略，因為MicroStrategy本質上相當於一個隱含期權的資產。其波動性越高，隱含期權的價值也越高。在美股市場上，很難找到像MicroStrategy這樣具有高流動性和高波動性的標的。因此，它其實被視為一種優質的比特幣看漲期權。

微策略的成功還在於其強大的融資能力。公司能夠不斷融資並購買比特幣，這種模式並非簡單的比特幣投資，而是依賴於強大的融資能力，而它的融資能力源於其領導者的銷售能力。Michael J. Saylor作為公司領導者，能夠像傳教士一樣傳播其理念，銷售股票。這種獨特的商業模式和領導力使得微策略在全球範圍內難以被模仿，成為其獨特優勢的核心。

4.微策略是否面臨清盤風險？

劉鋒觀點：微策略自2020年開始購買比特幣，當時用商業軟體業務的自由資金幾億美元買入。2021年2月，公司發行了10億美元的零息可轉債，期限六年，用這筆資金繼續購買比特幣。當時市場已進入牛市，微策略的這一舉措引發了爭議，但公司依然大膽行動。2022年底，比特幣價格從7萬美元跌至不到2萬美元，公司面臨巨大壓力。儘管如此，公司通過發行股票融資來購買低價比特幣，說明他們對比特幣抱有巨大信心。

微策略的清盤風險主要取決於其債務結構和比特幣價格。公司目前的剛性債務到期時間在2028年和2029年，分別有10億美元和30億美元的債務。只要公司能夠償還這兩筆債務，就不存在清盤問題。儘管比特幣價格波動較大，但考慮到其周期性，公司仍有時間應對。即使比特幣價格在未來跌破6萬美元甚至更低，公司仍有機會在下一個牛市中恢復。因此，目前來看，微策略的債務風險並不大，其債務期限較長，為公司提供了動態調整的空間。

微策略的股價下跌可能會影響其融資能力，但交易員不會僅根據淨資產對股票定價。如果市場突然發現2028年和2029年還債時比特幣價格極低，可能會對股價產生重大影響。然而，目前來看，比特幣價格的大幅下跌不會對公司的運營模式產生根本性影響。債權人通常不會因比特幣價格下跌而要求清盤，因為這會導致雙方損失。

鄭迪觀點：上一輪熊市中，微策略面臨的問題比現在更嚴重，當時公司淨資產為負，市場極度恐慌。然而，清盤程序的發起並非易事，淨資產為負並非剛性條件。公司剛性債務到期時間較遠，沒有債權人能逼迫公司立即清盤。此外，Michael J. Saylor持有公司近48%的投票權，這使得任何清盤提議都難以通過。儘管股東可能在某些情況下有動力提出清盤，但Saylor的投票權優勢使得這種情況也不太可能發生。

市場對微策略的信心還來自於比特幣作為儲備資產的趨勢。儘管美國一些州拒絕了比特幣儲備提案，但全球主權資金已經開始進入比特幣市場。例如，阿布扎比購買了數億美元的比特幣ETF。這種趨勢才剛剛開始，未來更多機構和主權資金可能會將比特幣作為儲備資產。因此，微策略不會面臨被迫清盤或被迫出售比特幣的風險，其主要債務到期時間較遠，市場對其未來仍有信心。

5.如何看待微策略的策略，是否值得模仿？

鄭迪觀點：微策略的策略具有獨特性和難以複製性。儘管日本的MetaPlanet和港股的一些公司試圖模仿，但至今沒有一家能達到微策略的溢價水平，甚至很多處於折價狀態。一個主要原因是MicroStrategy位於美股市場，享有全球最大的流動性，這使得其溢價能夠被市場推高。相比之下，日本股市和港股市場都是區域性市場，流動性有限，難以複製這樣的高溢價。其次最重要的原因是微策略擁有Saylor作為公司領導者，他通過路演、廣播、YouTube長視頻等方式積極傳播自己的理念，吸引了大量投資者，具有極高的個人品牌影響力，可以說他本人就是一個IP、一個教主級別的銷售老闆。其他模仿者缺乏這樣一位具有強大影響力的領導者。

相對於一般的行銷策略，微策略的策略非常獨特，它並不強調價值投資，而是突出其波動性和投機性。它強調即使投資者可以購買比特幣ETF，也應該選擇MicroStrategy，因為其加了槓桿且隱含期權，成交量遠高於其他相關市場。這種策略吸引了大量投機者和對沖基金，而不是傳統意義上的價值投資者。

6.Michael J. Saylor如何從聲名狼藉到比特幣教主？

鄭迪觀點：Michael J. Saylor在過去20年的市場形象並不好，2001年時，他因會計醜聞聲名狼藉，微策略也因此陷入困境。然而，他通過大力行銷比特幣事業，成功轉變形象，成為比特幣領域的領軍人物。

Saylor通過微策略大量購買比特幣，成為市場上的主要買家之一，甚至比比特幣ETF更具影響力。微策略只買不賣的策略，使其在比特幣市場中占據重要地位。Saylor還曾表示，他死後將銷毀個人持有的比特幣私鑰，這一行為被看作是對比特幣行業的貢獻，儘管他個人持有的比特幣是在上一輪周期以約1萬美元的平均價格購買的。

在監管方面，微策略持有的比特幣主要托管在富達投資集團和Coinbase，符合上市公司監管要求，確保了合規性。Saylor在比特幣ETF出現之前，就已經將MicroStrategy打造成類似ETF的產品，確立了行業地位。他積極宣傳比特幣的價值，四處接受訪談，推廣囤積比特幣的理念，對比特幣牛市和行業發展做出了重要貢獻。

儘管Saylor過去有爭議，但他在比特幣領域的貢獻不容忽視。他曾勸說馬斯克將特斯拉和SpaceX的現金投資比特幣，特斯拉最終購買了15億美元的比特幣。此外，Saylor還與美國證券交易委員會（SEC）的crypto行動小組會面，討論比特幣在美國國家儲備中的地位，顯示出他在政策層面的影響力。儘管他以比特幣最大主義者著稱，但最近的談話提綱表明，他對比特幣以外的加密貨幣也持開放態度。

7.Michael J. Saylor的未來計劃是什麼呢？

鄭迪觀點：Michael J. Saylor不僅關注比特幣，他還主張美國應成為數字經濟的全球領袖。他認為，未來幾乎所有事物都可以上鏈並代幣化，包括文化娛樂等眾多領域的資產都可以轉化為現實世界資產（RWA）並上鏈。這一市場潛力巨大，規模可達數萬億美元。為了實現這一目標，Saylor主張美國應降低萬物上鏈及RWA代幣化的門檻，以促進相關市場的發展，從而使美國在數字經濟的下一階段占據全球領導地位。

從Saylor的言論中可以看出，他的視野已超越了比特幣本身，開始著眼於整個區塊鏈技術的廣泛應用及其對全球經濟格局的深遠影響。他強調，美國應積極推動區塊鏈技術的發展，利用其優勢再造一個鏈上版的美股或納斯達克，通過鏈上虹吸全球流動性，進一步鞏固美國在全球經濟中的主導地位。

8.比特幣教主Michael J. Saylor會在什麼時機買進BTC？

鄭迪觀點：Michael J. Saylor的策略是通過溢價套利來盈利。他通過出售微策略的股票來購買比特幣，利用股票的高溢價來實現套利。這種策略的關鍵在於，只有Saylor自己清楚何時會大規模出售股票，因此他是微策略最大的潛在"空頭"。其他想要做空MicroStrategy溢價的投資者，應該等待微策略行動後再跟隨，否則可能會遭受損失。

Saylor通常在溢價超過100%時出售股票，用所得資金購買比特幣。雖然看起來他可能在比特幣價格較高時買入，但他同時也在股票價格較高時賣出。因此，他並不是在高點買入，而是在高點賣出股票來獲取資金。從資產充實程度來看，Saylor已經為公司賺取了大量資金。例如，當溢價達到150%時，他通過出售股票獲得資金，而當前溢價可能不到50%，這意味著他已經在溢價高點時賺取了差價。

劉鋒觀點：Saylor的商業模式是出售高溢價資產，購買被低估的資產。他通過各種方式獲取資金，包括發債、出售股票或抵押比特幣。他需要比較獲取資金的成本與購買比特幣的價格，以確定哪種方式最划算。儘管他可能在比特幣價格較高時買入，但他可能通過出售三倍價值的資產來購買一倍價值的比特幣，從而實現資產的增值。

9.如何看待近期比特幣價格下跌與微策略的關係？

鄭迪觀點：去年11月中旬，我發現微策略的股票走勢出現異常，原因在於公司獲得了420億美元的授權，開始大量通過ATM機制增發股票融資。這一策略被Michael J. Saylor用來維持股票的高溢價並大量賣出股票，以高於資產價值的價格套現。從11月到12月，公司大約賣出了150億美元的股票，相當於每個交易日淨賣出3億美元。這種大規模的股票出售導致市場難以承接，股價必然下跌。儘管比特幣價格上漲，MicroStrategy股價卻下跌，原因在於公司轉向通過賣股票而非發債券融資，導致其估值溢價下降，股價難以支撐。

從另一個角度看，比特幣價格大幅上漲的原因在於微策略每天淨買入3億美元比特幣，這種大規模的買入對市場產生了顯著影響。然而，到了1月，儘管微策略繼續購買比特幣，但其買入速度明顯放緩。1月4日開始，公司進入財報靜默期，無法繼續大規模購買。到了2月4日，公司發布財報後，明確表示將減少通過股票融資的力度，轉向發債融資。這一轉變的原因在於，經過兩個月的股票出售和比特幣購買，MicroStrategy的估值溢價大幅下降，槓桿率也降低至15%，遠低於其長期目標的20%至30%。因此，公司需要通過發債來增加槓桿。

2月5日，公司回到市場後，開始通過發債融資，這意味著其買入比特幣的速度將變慢。與通過ATM增發股票不同，發債融資需要更多時間來安排和執行。這導致市場預期微策略的買入速度將放慢，從而對比特幣價格產生負面影響。微策略轉向發債融資對公司的股價可能是一個積極信號，但對比特幣價格來說則是一個負面因素，因為市場上最大的邊際買家之一的買入速度變慢了，導致比特幣的上行空間受到限制。

10.如何看待美國意圖用美元穩定幣虹吸全球流動性？

鄭迪觀點：美國試圖通過美元穩定幣虹吸全球流動性，其目的是在鏈上再造一個類似美股或納斯達克的市場。韓國監管官員已表示對美元穩定幣的擔憂，認為其大規模推廣本質上是借錢給美國政府。美元穩定幣收到的資金通常用於購買美國國債。目前，美元穩定幣規模已達2000億美元，雖相對較小，但已使USDT成為美國國債第18大持有人。若未來規模擴大至數萬億美元，將對美國國債市場產生巨大影響，填補資金缺口，降低融資成本。

美元穩定幣的推廣使全球變相借錢給美國政府，減少了美國對傳統渠道融資的依賴，如不再需要財政部長頻繁遊說他國購買美國國債。這也是歐盟推動歐元穩定幣的原因。韓國政府對美元穩定幣也有清醒認知和擔憂。

從資本管制角度看，傳統手段如限制券商開戶可有效控制資本外流。但在鏈上市場，尤其是美國主導的鏈上美股市場出現後，資本管制難度極大。個人可通過錢包自由交易美國資產，難以監管。自托管錢包的普及使資本管制幾乎不可能，資金可輕易跨境流動。

結合特朗普政府破壞全球協調、以鄰為壑的政策，其對鏈上經濟時代的到來持歡迎態度。若美國引領鏈上經濟和數字經濟時代，將虹吸全球流動性，鞏固其金融霸權，對其他國家的金融穩定和資本管制構成挑戰。

11.未來的金融格局可能是什麼樣的？

鄭迪觀點：從歷史和現狀來看，在公司或巨頭尚未強大到足以無視主權政府的情況下，出現一個全球性的賽博空間的概率較小。儘管美國科技公司實力強大，但尚未形成這種趨勢。例如，馬斯克雖資源掌控能力強，但仍需與建制派結合以實現技術加速主義。因此，主權政府的重要性依然顯著，尤其是美國領導權的歸屬。

賽博空間的發展依賴於強國的支持。若得到美國等強國支持，賽博空間可能繁榮發展；若無大國支持，其發展將受限。當前，美國處於混亂期，傾向於利用賽博空間虹吸全球流動性。歷史上曾有提議八國集團聯手扼殺比特幣，但在全球衝突加劇、缺乏國際協調的情況下，這種提議難以實現。相反，比特幣等加密貨幣在對抗加劇的背景下，成為繞開傳統金融體系的新媒介。美國和俄羅斯等國對比特幣的認可，說明在對抗加劇的情況下，各方需要新的金融媒介。

美國希望主導新的金融體系，其他國家則應爭奪其中的領導權，而非另起爐灶。建立新的全球共識體系難度極大，民間支持也難以保障。

劉鋒觀點：網絡國家（network states）的概念已流行兩年，由巴拉吉（Balaji Srinivasan）提出，他曾是Coinbase的CTO。這一概念可視為無政府主義的升級版，主張大型互聯網公司結合新技術，可能催生基於網絡的新國家形態。這種理論基於技術進步和加密貨幣，尤其是穩定幣的興起，賦予了更多社區和技術主導的金融應用。過去幾年，許多團體嘗試建立非主權領地。

然而，加密貨幣和網絡國家概念的背景是其在美國曾受政府和監管機構排斥。但新美國政府上台後，監管和政策框架發生戲劇性變化，從被排斥到被擁抱。這反映出理想與現實的妥協：原本反建制、叛離主權國家的加密貨幣，如今卻希望借助美國政策發展。

12.黃金市場有些什麼秘密？

鄭迪觀點：其中之一是其部分儲備制度。許多投資者買賣的黃金並非實物黃金，而是紙黃金。在倫敦黃金市場，約90%的帳戶採用不分割儲存方式，僅10%採用分割儲存。不分割儲存意味著投資者的黃金與其他人的黃金混放，管理費較低，但存在道德風險，因為無法確切監督黃金是否真實存在。這種部分儲備制度在傳統金融市場較為常見，但在加密貨幣領域，由於區塊鏈技術的透明性，這種操作難度較大。

因此，黃金價格的波動也受到各國央行和政府的默契影響。黃金價格不能漲得過高，否則會削弱對全球法幣體系的信任，導致資金從法幣體系中抽離。所以黃金價格在某些時候需要維持平衡，既允許上漲，但不能過於迅猛。這種平衡部分源於托管商和央行的黃金租賃和互換操作，這些操作又無需公開匯報，使得黃金儲備的真實情況難以核實。

在流動性危機期間，黃金價格通常會大幅下跌。例如，2020年2月底，黃金價格在本應上漲時突然下跌7%，這表明市場上存在大量黃金被借出並拋售的情況。類似的情況在2008年11月雷曼兄弟倒閉後也曾出現，當時黃金租賃利率異常上升至2.5%，遠高於正常水平的0.1%。這表明大量黃金被央行借出並在市場上拋售，導致價格暴跌。而借出的黃金是否歸還無人知曉。全球黃金匯報體系僅報告名義儲備量，缺乏透明度，要核實所有黃金儲備倉庫幾乎不可能。

13.如何抉擇比特幣與黃金？

鄭迪觀點：從交割角度看，黃金交割複雜不便。例如，英國向法國交割黃金，並非直接運輸，而是通過紐約美聯儲金庫內部轉移完成。這與比特幣形成鮮明對比，比特幣可在鏈上瞬間完成交割，具有更高的可追蹤性、透明性和支付性，是更優的"數字黃金"。

黃金的真偽鑑定難度大，掺假現象難以用肉眼識別，而比特幣不存在此問題。只要比特幣能提至錢包或鏈上，就一定是真實的。此外，黃金在地球上稀缺，但在太陽系並不稀缺，如小行星帶存在巨量黃金。未來人類若移民火星，火星可借助小行星帶資源發展重工業，這將改變黃金的稀缺性。

儘管比特幣在多方面優於黃金，但也面臨量子計算風險。未來10至15年可能出現能攻破現有加密算法的量子計算機。比特幣升級抗量子算法需礦工大會決定，但礦工因沉沒成本和利益集團阻撓，可能拖延升級時間，這是比特幣獨有的風險。不過，短期內比特幣仍優於黃金。

在流動性危機期間，真正的避險工具是短期美國國債和日元，而非黃金或比特幣。日元平時被大量借入，危機時需償還，因此價格上漲。短期美國國債在危機時也會上漲，如疫情期間一年期美國國債收益率曾升至0.8%。相比之下，黃金和比特幣在流動性危機時通常被拋售，因為它們實際上是提款機。

14.如何看待模仿微策略大量囤積非比特幣的資產？

劉鋒觀點：問題可拆解為兩部分：一是其他公司是否可能採用微策略的策略購買除比特幣外的加密貨幣；二是為何黃金領域未出現類似微策略的公司。黃金市場近期因特朗普可能徵收黃金進口稅的傳言出現搶運潮，導致倫敦黃金市場交割延遲，凸顯其部分準備金制度的特性。歷史上，亨特兄弟曾囤積白銀，甚至當時的交易量佔據了整個白銀市場的60%左右，此舉引發美國政府干預，催生大額倉位匯報機制。若有人試圖囤積黃金白銀複製微策略模式，恐遭政府整治。即使真的有人成功囤積了市場大部分交易額度的黃金，全球央行持有3.3萬噸黃金儲備，可隨時借出平息市場恐慌。加密貨幣市場目前較透明，傳統金融體系在其中的利益尚小，未達黃金市場規模。若比特幣或其他加密貨幣價格大幅上漲，直到與黃金的整個體量相當的時候，傳統金融體系可能採取類似黃金市場的操作，如製造假比特幣或紙比特幣來打壓價格。

鄭迪觀點：其他加密貨幣雖有可能被大量囤積，但要達到比特幣的廣泛共識難度較大。比特幣被視為數字黃金，無需過多考慮現金流問題，而其他加密貨幣需考慮使用場景、手續費和收入等因素，例如以太坊就面臨Solana的競爭和現下meme行情的影響，增長受限。微策略的成功依賴於比特幣的強共識，其他加密貨幣難以複製。後來者若想模仿微策略，需選擇正確的標的，該標的需有持續增長潛力。比特幣的共識已形成，其他加密貨幣難以超越。當然也有成功的例子，比如當時喊出了"比特金萊特銀"口號的萊特幣，能夠有今天的地位最主要的一點是萊特幣將自己定義為一個追隨者。模仿微策略的方式可在一定程度上成功，但要達到其高度很難。

15.如何使用AI工具做行業研究？

鄭迪觀點：現在有許多研究工具，推薦大家多使用GPT、Grok、Deeppseek等AI工具。許多研究無需親自深入，我常在手機上完成，以往需用電腦專門研究。因常移動，我逼迫自己學習新工具，以便隨時隨地開展研究。比如，可讓GPT繪圖、提供見解，像微策略如何托管比特幣這類信息，大模型都能搜出。雖需不斷校正，要求其給出數據來源，並跨語種搜索，才能得到答案。除大模型外，Polymarket是極佳工具，但被多國禁止，如新加坡、法國。Polymarket以真金白銀開盤，讓人預測事件概率。微軟股東投票前一周，Polymarket就開了賭局，當時已押注一兩百萬美元，預測比特幣儲備方案通過概率僅12%，且持續下降，我提前一周便知此方案難通過。我的研究方法是先用大模型初步研究，再用自身框架校正，訓練模型，大幅提高研究效率。其次，查看Polymarket賭局，重要的是賭局概率的變化趨勢，而非具體數值。如Polymarket上美國通過國家儲備的概率持續下降，表明市場看衰。