++4 Alpha 核心觀點：++

一、本週宏觀回顧

1、市場修正預期，防禦情緒占主導

• 美股普遍回調，公用事業板塊逆勢上漲，資金流向防禦性資產。

• VIX 維持在 20 以上，市場情緒仍處於謹慎調整階段。

2、商品市場分化，避險情緒升溫

• 黃金突破 3000 美元/盎司創新高，銅價上漲 3.9%，顯示製造業仍有需求支撐。

• 原油價格穩定，但期貨淨持倉減少，反映市場對全球需求增長的擔憂。

3、加密市場同步調整，BTC 仍具長期配置價值

• BTC 短期拋壓緩和，長期受流動性環境支撐。

•山寨幣表現疲軟，市場風險偏好下降，穩定幣資金流入放緩。

4、關稅衝擊顯現，全球供應鏈加速調整

• BDI 指數上漲，表明亞歐地區製造業活動加快，美國運輸指數下滑，顯示國內需求疲軟。

• 供應鏈重構趨勢明顯，美國本土經濟承壓。

5、通脹數據降溫，但通脹預期分化

• CPI、PPI 低於預期，強化市場降息預期，但消費者通脹預期上升，黨派分歧明顯。

• 現實數據 vs. 預期分歧，加大市場不確定性。

6、流動性邊際寬鬆，但信用市場風險加劇

• TGA 賬戶流出，美聯儲貼現窗口使用下降，流動性暫穩。

• 信用利差擴大，CDS 上升，市場對企業與政府債務擔憂加劇，可能壓制風險資產表現。

二、下週宏觀展望

1、下週市場關鍵變數：FOMC 會議、零售數據、全球央行動態

• 關注美聯儲點陣圖的降息指引（2-3 次降息預期）。

• QT 是否暫停將成為市場焦點，可能影響市場風險偏好。

2、策略建議

ü 美股：降低高β資產，增持防禦性板塊，關注錯殺機會。

ü 加密市場：BTC 長線持有，減少山寨幣配置，觀察穩定幣流動性。

ü 信用市場：減少高槓桿企業債，增加高評級債券，警惕美債赤字風險。

ü 核心拐點信號：信用市場的修復 or FOMC 釋放更明確的寬鬆信號。

【宏觀周報┃4 Alpha】拐點何時到來？信用市場的信號如何解讀？

一、本週宏觀回顧

1、市場綜述

正如我們在上週的市場周報中所指出的，當前市場仍處於多重預期博弈的階段。本週，從美股、加密貨幣、商品市場 的具體表現來看，市場的核心交易邏輯依然圍繞著美聯儲降息預期的調整與美國經濟增長放緩 展開，投資者對風險資產的定價進入階段性調整。

美股：防禦性資產受青睞，市場修正前期樂觀情緒 。 本週，美股三大股指明顯回調 ，其中：

• 道瓊斯工業平均指數（-3.1%）、

• 納斯達克指數（-2.6%）、

• 羅素 2000 指數（-1.8%）

呈現普遍下跌，表明市場整體風險偏好回落。值得注意的是，公用事業板塊（+1.4%）成為唯一上漲的行業，反映出資金正在向防禦性資產轉移。此外，VIX 波動率指數仍維持在 20 以上，但並未進入極端恐慌區間，顯示市場情緒更多是對前期過度樂觀的修正，而非悲觀情緒的加速釋放。

商品市場：黃金創歷史新高，銅價上漲，能源市場分化。

本週，黃金突破 3000 美元/盎司，再創歷史新高，反映出市場對避險資產的需求持續增強。同時，銅價上漲 3.9%，表明市場仍然存在一定的製造業需求支撐。然而，能源市場則表現分化：

• 原油價格穩定在 67 美元附近 ，但CFTC 期貨淨持倉減少 9.6% 以上 ，暗示市場對全球需求增長的預期依然偏弱。

• 天然氣價格繼續下跌 ， 主要受供應過剩與工業需求疲軟 影響。

加密貨幣市場：波動收斂，風險偏好下降。

加密貨幣市場整體仍處於與美股同步調整 的狀態。儘管比特幣周線仍呈現下跌趨勢，但振幅收窄 ，表明短期拋壓有所緩和。然而，在山寨幣層面，ETH、SOL 等仍表現疲軟 ，顯示市場風險偏好降低。此外，穩定幣市值繼續增長，但 淨流入放緩，暗示市場流動性趨於謹慎，增量資金入場速度放緩。

從最近幾週的數據來看，關稅衝擊逐步顯現，這伴隨著全球供應鏈調整和美國需求降溫。

特朗普的新一輪關稅政策不僅對風險資產的預期定價產生衝擊 ，更開始在實體經濟中發揮作用 ，本週的運輸市場數據進一步印證了這一趨勢：

• 波羅的海乾散貨指數（BDI）持續飆升 ，表明亞歐地區的海運需求旺盛 ，製造業產能可能正在加速向海外轉移。

• 美國運輸業指數（-6.5%）卻出現明顯回落 ，暗示美國國內需求疲軟 ，本土物流需求下降。

這種背離反映出，在關稅政策的影響下，全球供應鏈正經歷區域性重構 ------美國國內需求放緩，而亞歐地區的製造業和出口活動可能相對活躍。與此同時，銅價的上漲 與原油價格的穩定 進一步說明，市場對經濟衰退的定價仍然存在分歧 ，儘管宏觀經濟數據尚未明確支持衰退判斷，但未來需求前景的不確定性依然較高。

2、經濟數據分析

上週的幾個重磅數據主要是CPI、PPI以及通脹預期數據。具體來看。

週二公布的2月NFIB小企業信心指數連續三個月下降。這表明美國的中小企業對貿易政策不確定性的擔憂仍舊在持續惡化。

週三公布的CPI數據好於市場預期，季調後的總體CPI和核心CPI均為0.2%，低於市場預期的0.3%；在這兩項數據的影響，總體CPI年率下降至2.8%，數據的出爐對市場的風險偏好起到了短暫的提振作用。

圖表1:美國CPI年率變化 Source：彭博社

從細分數據來看，儘管商品通脹有所反彈，但服務通脹繼續處在下降趨勢之中，不包含住房的服務通脹則跌到了2023年10月以來的最低水平。

週四公布的PPI數據延續了下降的趨勢，核心PPI環比降幅為202年4月以來的最大，環比下降0.1%，預期上升0.3%。其中，運輸服務是PPI下降的最核心貢獻。

週五公布的密歇根大學消費者信心指數和一年期通脹預期則給出了與現實數據相反的方向，一年期、五年至十年期通脹預期初值（+3.9%，預期3.4%）繼續飆升，然而數據延續了此前的黨派分化情況，按照黨派劃分的預期有著迥異的差異，通脹預期的飆升主要來源於民主黨人士。事實上，這種黨派數據的明顯差異，讓這個數據變成了市場噪音。

圖表2:密歇根大學通脹預期調查存在明顯的黨派區別 Source：彭博社

本週公布的CPI、PPI及通脹預期數據展現出"現實通脹降溫"與"通脹預期分化"的雙重信號，對市場情緒產生複雜影響。

整體來看，現實通脹數據的回落強化了市場對美聯儲年內降息的預期，但通脹預期的波動增加了市場不確定性，加劇了短期市場的調整壓力。

3、流動性和利率市場的變化

從廣義流動性（美聯儲的資產負債表視角）看，最近兩週的流動性邊際回升趨勢明確，本週繼續維持在6萬億以上，這主要是因為美國財政部TGA賬戶的流出；此外，美聯儲貼現窗口使用量本週繼續下降，這表明當前的宏觀流動性整體趨於平穩。圖表3:美國財政部一般賬戶餘額變化 Source：Wind

從利率市場來看，聯邦基金期貨市場幾乎定價3月份降息概率極低，基本上意味著利率市場並不認為美聯儲會在3月採取降息舉措。

圖表4：聯邦基金利率期貨 Source：MacroMicro

然而，6個月的期限利率和國債收益率曲線，暗示了今年的降息仍舊是2-3次左右。過去一段時間，短端收益率大幅下行，長端相對穩定，表明市場逐漸定價美聯儲未來降息。

圖表5：國債收益率和SOFR利率表現 Source：Wind

另外一個值得關注的是美國信貸市場的變化，過去兩週企業的信用利差正在擴大，北美投資級信用違約掉期（CDX IG）到週五的讀數為55.28，本週內上浮7%以上。與此同時，美國主權CDS和高收益債券信用違約掉期均呈現不同幅度的上升。

主權和企業信用違約掉期利差的擴大表明了：一方面市場對美債，包括財政赤字可持續的擔憂有所增大，同時對企業信用風險的擔憂也同步上升。這些因素將陸續傳導至資本市場，進一步壓制市場上行。

二、下週宏觀展望

當前市場處於"通脹降溫但預期抬升"、"信用風險抬升但經濟尚未衰退"、"流動性邊際寬鬆但政策受限"的三重矛盾期。市場情緒仍然沒有擺脫恐慌區間，特朗普關稅的不確定性仍舊對市場穩定預期的形成構成了極大的壓力。此外，本週周報我們特別提醒投資者關注信用市場，信用市場是風險資產的重要前瞻指標，它直接反映了市場對企業和政府償債能力的信心，信用市場的變化往往先於股市或其他風險資產市場，其拐點往往預示著風險偏好的變化。

基於前述的分析，我們的總體看法是：

1）全球股市：防禦為主，關注錯殺機會。

l 美股方面，市場仍處於預期調整階段，需降低高β資產配置，增加防禦性板塊（如公用事業、醫療、消費必需品），以應對市場波動。同時，VIX指數高企，表明市場仍處於謹慎情緒中，因此短期應避免過度押注高成長、高波動板塊，如科技股和小盤股。

l 關注錯殺機會：市場情緒回落往往帶來非理性拋售，建議關注高分紅、現金流穩定的藍籌股，尤其是具備全球競爭力且估值回落的龍頭企業，這類資產在市場情緒企穩後可能率先修復。

l 適當增加亞歐市場配置：隨著關稅政策效應逐步顯現，全球供應鏈調整正在加速，亞歐市場的出口、製造業活動相對更加活躍，建議增加亞太地區（特別是中國、印度、東南亞）及歐洲市場的資產配置，以對沖美國市場的不確定性。

2）加密市場：BTC長線仍具配置價值，減少山寨幣風險

l 比特幣（BTC）短期拋壓緩和，長期仍具支撐。雖然上週BTC仍呈現下跌趨勢，但振幅收窄，表明市場恐慌性拋售有所減弱。從宏觀角度來看，流動性邊際回暖、資金流入趨勢未變，對BTC構成長期支撐，因此可繼續持有或逢低加倉。

l 減少山寨幣配置，市場風險偏好降低，資金仍主要集中在BTC，短期內其他加密資產可能繼續承壓，建議減少風險敞口，保持觀望態度。

l 關注穩定幣資金流向，穩定幣市值增長放緩，說明增量資金入場節奏趨緩，需進一步觀察市場流動性狀況，以判斷加密市場下一階段的方向。

3）信用市場：警惕信用利差擴大，債務風險可能加劇

l 信用利差擴張，市場風險偏好下降。北美投資級信用違約掉期（CDX IG）上週上升超過7%，美國主權CDS及高收益債信用違約掉期同步走擴，反映出市場對企業和政府債務的擔憂正在上升。

l 避免高槓桿企業債券，增加高評級債券配置。隨著信用風險上升，高槓桿企業可能面臨更大的償債壓力，建議減少低評級公司債的配置，轉向投資級債券或美國中長期國債，以降低信用風險敞口。

l 警惕美債赤字問題的影響。主權信用違約掉期（CDS）上升，意味著市場對美債可持續性的擔憂加劇，若赤字問題持續惡化，可能進一步推高市場避險情緒，進而影響整體風險資產的表現。

總的來說，市場仍在尋找新的平衡點，投資者需要保持謹慎，並在市場出現超調時把握潛在的優質資產錯殺機會。

下週關鍵的宏觀數據如下：

特別一提的是，下週FOMC會議市場的主要博弈關鍵點在於點陣圖到底給出的是2/3次的降息預期、以及鮑威爾發言的傾向性；此外，另一個值得關注的是是美聯儲是否會在本次會議上宣布暫停QT，根據目前市場的流動性情況，以及銀行體系的儲備金，QT暫停或許可以期待，這將對當前的市場起到較大的提振。