a16z：從美國銀行發展史，看穩定幣的未來

作者：Will 阿望 ，Web3小律

儘管目前已經有數百萬人使用穩定幣，並交易了數萬億美元的價值，但是穩定幣這一類別的定義以及人們對它的理解仍然模糊。

穩定幣是一種價值存儲方式，也是價值的交換媒介，通常（但不一定）與美元掛鉤。雖然穩定幣的發展時間只有短短 5 年，但是其兩個維度的發展演化路徑非常有借鑒意義：1. 從非足額抵押到超額抵押，2. 從中心化到去中心化。這對於幫助我們理解穩定幣的技術結構，以及消除市場對穩定幣的誤解，十分有益。

穩定幣作為一種支付創新，簡化了價值轉移的方式。它構造出了一個平行於傳統金融基礎設施的市場，年交易量甚至已經超過了主要支付網絡。

以史為鑒，可知興替。如果我們想了解穩定幣設計局限性和可拓展性，一個有用的視角就是銀行業的發展史，來看什麼行得通，什麼行不通，以及其背後的原因。與加密貨幣中的許多產品一樣，穩定幣可能會複製銀行業發展的歷史，從簡單的銀行存款與票據開始，然後實現日益複雜的信貸來擴大貨幣供應量。

由此，本文將通過編譯 a16z 合夥人 ++Sam Broner++ 的 ++A Useful Framework for Understanding Stablecoins: Banking History++ 一文，提供一個從美國銀行業發展史的借鑒角度，來看穩定幣發展的未來。

文章將首先介紹近年來穩定幣的發展，然後對比美國銀行業的發展歷史，以便能夠在穩定幣和銀行業之間進行有效的比較。在此過程中，文章將探討近期興起的三種穩定幣貨幣形態：法定支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元，以展望未來。

Key Takeaways

通過編譯，深受啟發，究其本質，逃脫不出銀行貨幣學的三板斧。

• 儘管穩定幣的支付創新看似顛覆了傳統金融，但是最重要的是，要去理解：貨幣的本質屬性（價值尺度）與核心功能（交換媒介）是不變的。因此，穩定幣可以說是貨幣的載體或表現形式。
• 既然是本質是貨幣，幾百年近現代貨幣歷史的發展規律就極具參考意義。這也是 ++Sam Broner++ 這篇文章的可取之處，他不只看到了貨幣的發行，還看到後續銀行將信貸作為貨幣創造的工具。這直接為目前還處於貨幣發行階段的穩定幣指引了方向。
• 如果說法定貨幣支持的穩定幣是目前貨幣發行階段大眾的選擇，那麼資產支持的穩定幣將會是後續信用創造貨幣階段的選擇。個人的看法是，隨著目前越來越多缺乏流動性的 RWA 代幣化資產來到鏈上，他們的使命並不是去流轉，而是去做抵押，作為底層資產去做信用創造。
• 再來看策略支持的合成美元，由於技術結構的設計，必然會受到監管的挑戰以及用戶體驗的障礙，目前更多的是被適用於 DeFi 收益率產品中，難以突破傳統金融中的投資的不可能三角：收益、流動性與風險。然而我們看到近期一些以美債為底層資產的生息穩定幣，亦或者是 PayFi 這種創新的模式應用，正在突破這種限制。PayFi 將 DeFi 整合到支付中，將每一個美元轉化為智能、自主的資金。
• 最後，需要回歸本質的是：穩定幣、合成美元或專用貨幣的誕生，旨在通過數字貨幣與區塊鏈技術，進一步凸顯貨幣的本質屬性，加強其核心功能，提升貨幣運行效率，降低運行成本，嚴控風險，充分發揮貨幣對促進價值交換和經濟社會發展應用的積極作用。

一、穩定幣的發展歷程

++自 Circle 2018 年推出 USDC++ 以來，這些年的發展已經有足夠的證據表明穩定幣在哪些道路上行得通，哪些行不通。

穩定幣的早期採用者使用法定支持的穩定幣來轉帳和儲蓄。雖然去中心化超額抵押借貸協議產生的穩定幣既有用又可靠，但實際需求乏善可陳。到目前為止，用戶似乎強烈傾向於以美元計價的穩定幣，而不是其他（法定或新型）面額的穩定幣。

而某些類別的穩定幣已經徹底失敗。例如 Luna-Terra 這樣的去中心化、低質押率的穩定幣，看似比法定貨幣支持或超額抵押的穩定幣更具資本效率，但最終以災難告終。其他類別的穩定幣尚待觀察：雖然生息穩定幣直觀上令人興奮，但會面臨用戶體驗和監管障礙。

++借助目前穩定幣採用的成功產品市場契合度++，其他類型以美元計價代幣也應運而生。例如 Ethena 這樣策略支持的合成美元（Strategy-Backed Synthetic Dollars）是一種尚未得到完全定義的新產品類別。雖然類似於穩定幣，但實際上尚未達到法定貨幣支持穩定幣所需要的安全標準和成熟程度，目前更多的是被 DeFi 用戶採用，承擔更高的風險並獲取更高的收益。

我們還見證了例如 Tether-USDT， Circle-USDC 法定貨幣支持的穩定幣（Fiat-Backed Stablecoins）的快速採用，這種穩定幣因其簡單性和安全性而具有吸引力。資產支持的穩定幣（Asset-Backed Stablecoins）的採用滯後，這種資產類別在傳統銀行體系中占存款投資的最大份額。

通過傳統銀行體系的視角分析穩定幣有助於解釋這些趨勢。

二、美國銀行業發展歷史：銀行存款和美國貨幣

要了解當前穩定幣如何模仿銀行體系進行發展，了解美國銀行業的歷史尤其有幫助。

在 1913 年《聯邦儲備法（Federal Reserve Act ）》之前，尤其是在 1863-1864 年的《國家銀行法》頒布之前，不同形式的貨幣形態具有不同的風險等級，因此實際價值也不同。

銀行票據（現金）（Bank notes （Cash））、存款（Deposits）和支票（Checks）的"實際"價值可能有很大差異，這取決於三個因素：發行人、兌現的難易程度，以及發行人的可信度。尤其是在 1933 年聯邦存款保險公司 （FDIC） 成立之前，存款必須針對銀行風險進行特別承保。

在這個時期，一美元 ≠ 一美元。

原因何在？因為銀行面臨著（並且仍然面臨著）保持存款投資盈利與保障存款安全之間的矛盾。 為了實現存款投資盈利，銀行需要釋放貸款並承擔投資的風險，但為了保證存款安全，銀行又需要管理風險並持有頭寸。

直到 1913 年《聯邦儲備法》頒布後，大部分情況下，一美元 = 一美元。

如今，銀行使用美元存款購買國債和股票、發放貸款，並根據 Volcker Rule 參與做市或對沖等簡單策略。Volcker Rule 在 2008 年金融危機的背景下出台，旨在限制銀行從事高風險的自營交易活動，減少零售銀行的投機活動，以降低破產風險。

雖然零售銀行客戶可能認為他們所有的錢都放在存款賬戶中，十分安全。但事實並非如此，回看 2023 年發生的矽谷銀行因資金錯配，導致流動性枯竭而倒閉事件，是我們市場血淋淋的教訓。

銀行通過將存款投資（放貸）來賺利差以盈利，銀行在幕後平衡賺錢和風險，而用戶大多不知道銀行究竟如何處理他們的存款，儘管在動蕩時期，銀行可以基本上可以保證 存款安全 。

信貸是銀行業務中特別重要的一個部分，也是銀行提高貨幣供應量和經濟資本效率的方式。儘管由於聯邦監督、消費者保護、廣泛採用和風險管理的改善，消費者可以將存款視為相對無風險的統一餘額。

回到穩定幣，它為用戶提供了許多與銀行存款和票據類似的體驗------方便可靠的價值存儲、交換媒介、借貸------但採用非綁定的"可自行托管"的形式。穩定幣將效仿其法定貨幣前身，採用將從簡單的銀行存款和票據開始，但隨著鏈上去中心化借貸協議的成熟，資產支持的穩定幣將越來越受歡迎。

三、從銀行存款角度看穩定幣

基於此背景，我們可以通過零售銀行的視角來評估三種類型的穩定幣------法定支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元。

3.1 法定貨幣支持的穩定幣

由法定貨幣支持的穩定幣類似於美國國民銀行時代（1865-1913 年）的美國銀行券（U.S. Bank Notes)。在此期間，銀行券是銀行發行的++不記名票據；聯邦法規要求客戶可以將其兌換為等值的++ ++美元++ （例如，特別美國國債）或其他法定貨幣（"++硬幣++"）。因此，雖然銀行券的價值可能因發行人的聲譽、可觸達程度和償付能力而異，但大多數人都信任銀行券。

法幣支持的穩定幣遵循同樣的原則。它們是用戶可以直接兌換為易於理解、值得信賴的法定貨幣的代幣------但也有類似的警告：雖然紙幣是任何人都可以兌換的無記名票據，但持有人可能並不住在發行銀行附近，難以兌換。隨著時間的推移，人們接受了這樣一個事實：他們可以找到可以交易的人，然後將他們的紙幣兌換成美元或硬幣。同樣，法幣支持的穩定幣用戶也越來越有信心，他們可以使用 Uniswap、Coinbase 或其他交易所來可靠地找到高質量的穩定幣承兌商。

如今，監管壓力和用戶偏好的結合似乎正在吸引越來越多的用戶轉向法幣支持的穩定幣，這些穩定幣占穩定幣總供應量的 94% 以上。Circle 和 Tether 兩家公司主導著法幣支持的穩定幣發行，共發行了超過 1500 億美元的美元主導的法幣支持的穩定幣。

但是，為什麼用戶應該信任法幣支持的穩定幣發行人呢？

畢竟，法幣支持的穩定幣是集中發行的，很容易想像穩定幣贖回時會出現"銀行擠兌"的風險。為了應對這些風險，法幣支持的穩定幣接受知名會計師事務所的審計，並獲取當地的牌照資質以及符合合規要求。例如，Circle 定期接受德勤的審計。這些審計旨在確保穩定幣發行人有足夠的法定貨幣或短期國庫券儲備來支付任何短期贖回，並且發行人有足夠的法定抵押品總額來以 1:1 的比例支持每一種穩定幣的承兌。

可驗證的儲備證明與去中心化法定穩定幣發行（Verifiable Proof of Reserve and Decentralized Issuance of Fiat Stablecoins）是可行的路徑，但是並未有太多採用。

可驗證的儲備證明將提高可審計性，目前可以通過 ++zkTLS++（零知識傳輸層安全性，也稱為網絡證明）和類似方式實現，儘管它仍然依賴於受信任的集中式權威。

去中心化發行法定支持的穩定幣可能是可行的，但存在大量監管問題。例如，要發行去中心化的法定支持的穩定幣，發行人需要在鏈上持有與傳統國債具有類似風險狀況的美國國債。這在今天還不可能，但它會讓用戶更容易信任法定支持的穩定幣。

3.2 資產支持的穩定幣

資產支持型穩定幣是鏈上借貸協議的產物，它們模仿銀行通過信貸創造新貨幣的方式。像 Sky Protocol（前身為 MakerDAO）這樣的去中心化超額抵押借貸協議發行了新的穩定幣，這些穩定幣由鏈上流動性極強的抵押品支持。

要了解其工作原理，請試想一個活期存款賬戶（Checking Account），賬戶中的資金是創造出新資金的一部分，通過複雜的借貸、監管和風險管理系統來實現。

事實上，流通中的大部分貨幣，++即所謂的 M2 貨幣供應量++，都是由銀行通過信貸創造出來的。銀行使用抵押貸款、汽車貸款、商業貸款、庫存融資等來創造貨幣，同樣，鏈上的借貸協議使用鏈上資產作為抵押，從而創造了資產支持的穩定幣。

使信貸能夠創造新貨幣的制度稱為部分準備金銀行制度（Fractional Reserve Banking），其真正發端於 1913 年的《聯邦儲備銀行法》。此後，部分準備金銀行制度逐步成熟，並在 1933 年（聯邦存款保險公司的成立）、1971 年（尼克松總統結束金本位制）和 2020 年（準備金率降至零）進行了重大更新。

隨著每一次變革，消費者和監管機構對通過信貸創造新貨幣的體系越來越有信心。首先，銀行存款受到聯邦存款保險的保護。其次，儘管發生了 1929 年和 2008 年等重大危機，但銀行和監管機構一直在穩步改進其做法和流程以降低風險。110 年來，信貸在美國貨幣供應中所占的比例越來越大，現在已占絕大多數。

傳統金融機構採用三種方法來安全發放貸款：

1.針對具有流動性市場和快速清算實踐的資產（保證金貸款）；

2.對一組貸款（抵押貸款）進行大規模統計分析；

3.提供周到且量身定制的承保服務（商業貸款）。

鏈上去中心化借貸協議仍然只占穩定幣供應的一小部分，因為它們才剛剛起步，還有很長的路要走。

最著名的去中心化超額抵押借貸協議是透明、經過充分測試且保守的。例如，最著名的抵押借貸協議 Sky Protocol （前身為 MakerDAO）針對以下資產發行資產支持的穩定幣：鏈上、外生、低波動性和高流動性（易於出售）。Sky Protocol 還對抵押率以及有效的治理和清算協議有嚴格的規定。這些屬性確保即使市場條件發生變化，抵押品也可以安全出售，從而保護資產支持的穩定幣的贖回價值。

用戶可以根據四個標準評估抵押貸款協議：

1.治理透明度；

2.支持穩定幣的資產的比例、質量和波動性；

3.智能合約的安全性；

4.實時維持貸款抵押比率的能力。

與活期存款賬戶中的資金一樣，資產支持穩定幣是通過資產支持貸款創造的新資金，但其貸款做法更加透明、可審計且易於理解。用戶可以審計資產支持穩定幣的抵押品，這區別於傳統銀行體系只能將自己的存款託付給銀行高管進行投資決策。

此外，區塊鏈實現的去中心化和透明度可以減輕證券法旨在解決的風險。這對於穩定幣來說很重要，因為這意味著真正去中心化的資產支持穩定幣可能++超出了證券法的範圍++------這種分析可能僅限於完全依賴數字原生抵押品（而不是"現實世界資產"）的資產支持穩定幣。這是因為這種抵押品可以通過自主協議而不是集中化中介機構來保護。

隨著越來越多的經濟活動正在向鏈上轉移，預計會出現兩件事：首先，更多資產將成為鏈上借貸協議中使用的抵押品；其次，資產支持的穩定幣將占到鏈上貨幣的更大份額。其他類型的貸款最終可能會安全地在鏈上發放，以進一步擴大鏈上貨幣供應量。****

正如傳統銀行信貸的增長、監管機構降低準備金要求和信貸的實踐成熟都需要時間一樣，鏈上借貸協議的成熟也需要時間。我們有理由在不久的將來看到更多的人像使用法定貨幣支持的穩定幣一樣輕鬆地使用資產支持的穩定幣進行交易。

3.3 策略支持的合成美元

最近，一些項目推出了面值 1 美元的代幣，這些代幣代表了抵押品和投資策略的結合。這些代幣通常與穩定幣混為一談，但由策略支持的合成美元不應被視為穩定幣。原因如下：

策略支持的合成美元（Strategy-backed synthetic dollars，SBSD）讓用戶直接面臨資產主動管理的交易風險。它們通常是中心化的、抵押不足的代幣，並帶有金融衍生品屬性。更準確地說，SBSD 是開放式對沖基金中的美元份額------這種結構既難以審計，又可能讓用戶面臨中心化交易所 （CEX） 風險和資產價格波動，例如，如果市場出現重大波動或情緒持續下跌。

這些屬性使得 SBSD 不適合用作可靠的價值存儲或交換媒介，而穩定幣的最主要用途正是這些。雖然 SBSD 可以以多種方式構建，風險和穩定性水平也各不相同，但它們都提供了人們可能希望在其投資組合中加入的以美元計價的金融產品。

SBSD 可以建立在多種策略之上------例如，++基差交易++或參與收益生成協議，如幫助保障主動驗證服務（AVSs）的 Restaking 再質押協議。這些項目管理風險和回報，通常允許用戶在現金頭寸的基礎上獲得收益。通過用收益來管理風險，包括評估 AVSs 以降低風險、尋找更高收益的機會，或監控基差交易的倒掛，項目可以產生一種產生收益的策略支持合成美元（SBSD）。

用戶在使用任何 SBSD 之前，都應深入了解其風險和機制（與任何新工具一樣）。DeFi 用戶還應考慮在 DeFi 策略中使用 SBSD 的後果，因為脫鉤會產生嚴重的連鎖反應。當資產脫鉤或相對於其跟蹤資產突然貶值時，依賴價格穩定性和穩定收益的衍生品可能會突然不穩定。但是，當策略包含中心化、閉源或不可審計的組件時，承保任何給定策略的風險可能很困難或不可能。

儘管我們看到銀行確實對存款實施了簡單的策略，且是主動管理的，但是這只占整體資本配置的一小部分。很難大規模使用這些策略來支持整體的穩定幣，因為它們必須得到主動管理，這使得這些策略很難可靠地去中心化或審計。SBSD 使用戶面臨比銀行存款更大的風險。如果用戶的存款被存放在這樣的工具中，用戶有理由持懷疑態度。

事實上，用戶一直對 SBSD 持謹慎態度。儘管它們在風險偏好較高的用戶中很受歡迎，但很少有用戶與它們進行交易。此外，美國證券交易委員會已對發行"穩定幣"的人採取了++執法++ ++行動++，這些穩定幣的功能類似於投資基金中的股票。

四、最後

穩定幣的時代已經到來。全球有超過 1600 億美元的穩定幣用於交易。它們分為兩大類：法定支持的穩定幣和資產支持的穩定幣。其他以美元計價的代幣，如策略支持的合成美元，在人們的認知度中有所增長，但不符合穩定幣作為存儲價值和交換媒介的定義。

銀行業歷史是理解穩定幣資產類別的一個很好的指標------穩定幣必須首先圍繞一種清晰、易懂、可輕鬆兌換的貨幣形態進行整合，類似於美聯儲鈔票在 19 世紀和 20 世紀初贏得大眾認知的方式。

隨著時間的推移，我們應該預計由去中心化超額抵押借貸協議發行的資產支持穩定幣的數量會增加，就像銀行通過存款信貸增加了 M2 貨幣供應量一樣。最後，我們應該預計 DeFi 將繼續增長，既為投資者創造更多的 SBSD，也提高資產支持穩定幣的質量和數量。

這種分析雖然可能很有用，但是我們更應該著眼於現狀。穩定幣已經是最便宜的匯款方式，這意味著穩定幣有真正的機會重構支付行業，為現有企業創造機會。更重要的是，為初創公司創造機會，讓他們能夠在一個無摩擦、無成本的全新支付平台上進行構建。