一.引言

2024年11月26日，Hashkey Group代幣HSK上線。截至截稿日，HSK幣價表現良好，最高攀升至大概1.5美元，總市值達15億。HashKey Group因其旗下的合規交易所而備受矚目，畢竟合規是一條在加密行業中飽受爭議的賽道。這使得市場對HSK的前景褒貶不一。
開宗明義，從代幣經濟模型的角度來看，HSK代幣是具有長期可持續發展潛力的。在今年眾多"VC幣"短期導向的經濟模型設計下，許多項目在TGE後幣價一路下跌，而HSK"具備長期發展潛力"，這已經是一種較高的評價。本文將結合宏觀背景，基於系統化的代幣經濟模型評判標準，對HSK的經濟模型進行深入分析，不僅停留在分配機制和供應量等表面信息上，而是進一步探討如何判斷一款代幣經濟模型的深層優劣。

二.宏觀背景分析：合規與發幣

在分析代幣經濟模型之前，我們先簡要了解一下HashKey在當前加密市場宏觀環境中的定位。
交易所因其與資產安全直接相關的特殊性，在加密產業鏈中扮演著敏感且重要的角色，其合規化問題在市場中長期存在爭議。一方面，合規化能夠顯著提升交易所的可信度，吸引更廣泛的用戶群體並獲得監管認可；另一方面，合規化也可能削弱用戶隱私保護，甚至被認為與加密行業的去中心化精神相悖。
其實從歷史規律來看，任何行業的發展都難以脫離"從野蠻生長到合法合規"的必然軌跡。無論初期多麼自由或混亂，當行業達到一定體量後，合法合規化就會成為進一步發展的必經之路。因此，合規化是Web3行業邁向成熟的不可避免趨勢。而至於去中心化，雖然可能與合規產生矛盾，但長期來看，兩者也可能在博弈中趨於平衡，達成共生的狀態，所以去中心化的精神未必會因合規被削弱。
在這一背景下，HashKey的定位顯得尤為獨特。作為首個發行代幣的持牌交易所，HashKey既承載了加密行業去中心化的基因，又積極探索合規化的發展路徑，同時"發幣"與"持牌"正是這一平衡的具體體現。
因此，從行業發展的宏觀規律來看，如果你認同隨著行業規模的擴大，合規化是不可避免的趨勢，那麼HashKey無疑是值得關注的；如果你認為去中心化與合規化不可調和，那麼Hashkey並不適合你的理念。不過正如那句經典的話所說，"機會總是在分歧中孕育而生。"

三.真實業務收入：可持續代幣經濟模型的前提

下面我們正式進入對HSK代幣經濟模型的分析。首先，具有真實業務收入是代幣經濟模型 可持續發展 的核心前提。
真實業務收入指項目不依賴任何如代幣、 NFT 、遊戲裝備等投資品的買賣，用戶因使用價值為其支付帶來的收入。 以 Arweave 為例，它通過提供去中心化的永久存儲服務獲取收入，用戶支付的費用直接與其存儲數據的需求掛鉤。這種收入來源完全基於服務本身的使用價值，而非依賴代幣投機行為。用戶支付的資金用於數據的長期存儲和網絡的維護，形成了真實的業務收入模式。
一些GameFi項目則是反面典型，比如某些鏈遊的主要收入來源於NFT角色和遊戲裝備的銷售。這些項目往往通過初期炒作吸引用戶購入NFT或代幣，但遊戲內的實際玩法和體驗價值較低，用戶支付的費用更多是基於投機心理，而非服務本身的使用價值。一旦市場熱度下降，項目則難以持續。
那麼為什麼真實業務收入是代幣經濟模型可持續發展的前提呢？原因有以下兩點：
首先，任何加密項目的利潤來源主要分為兩種：一種是基於真實業務收入，另一種則是通過市場操控，比如通過拉盤吸引FOMO情緒的用戶買入後再出貨變現。如果一個項目缺乏真實業務收入，只能依賴後者，這種模式往往是不具備可持續性的。
其次，一個真正優秀的代幣經濟模型，必須設計一定機制與項目的真實業務收入進行有機結合。這種結合可以通過各種機制將項目的收益回饋給代幣持有者，從而增強代幣的長期價值。這個問題聽起來簡單，但實際上內容比較複雜，相關內容在《加密市場的激勵不對齊問題以及可持續代幣經濟模型評判標準》中有著詳細的論述。
需要特別強調的是，HSK並非僅僅是HashKey交易所的平台幣，而是覆蓋整個HashKey Group生態的核心代幣。這種定位使其在應用場景和賦能機制上更具廣度與深度。

那麼，HashKey Group的主要業務收入來源包括以下幾個方面：

1. HashKey Exchange和HashKey Global交易所的收入：與一線頭部交易所相比，其日交易量基本會差一到兩個數量級，但這如果和大部分鏈上項目相比就相當可觀了。
2. HashKey Capital：作為區塊鏈領域的重要投資機構，HashKey Capital 的資金管理規模高達 10 億美元，並累計投資了 600 多個區塊鏈項目。
3. HashKey Cloud：專注於為全球客戶提供專業、穩定、安全的區塊鏈服務，其節點驗證服務覆蓋了超過 80 條主流公鏈，管理資產規模達到 120 萬 ETH。

此外，HashKey Group 還計劃推出 EVM L2 公鏈------HashKey Chain。這一佈局與 Coinbase 的"交易所 + L2 公鏈 + 其他服務"業務結構頗為相似，為其生態系統增加了更多可能性。
綜上來看，如果將 HashKey Group 與其他 Web3 項目進行橫向對比，其業務收入表現可以位列"次一線"水平。然而，考慮到大多數項目甚至完全沒有真實收入，這樣的表現已經相當優秀了。這也充分說明，HSK具備良好的業務收入，其代幣經濟模型的可持續發展潛力有了堅實的前提基礎。接下來，我們將具體分析其經濟模型的設計與表現。

四.代幣經濟模型分析

如果將代幣經濟模型劃分為兩個部分：基本信息和深入研究，那麼目前幾乎所有關於經濟模型的文章都只停留在基本信息的介紹。這部分內容固然重要，但僅憑基本信息就試圖判斷一個代幣經濟模型是否健康、是否具備長期發展的潛力，顯然是不夠的。要真正看清其價值，還必須深入剖析代幣經濟模型的具體機制。

基本信息

|------|-------------------------------------------| | 概述 | Hashkey Group集團幣 | | 總供應量 | 1B | | 發布公鏈 | 以太坊（ERC-20） | | 其他標註 | 以激勵為基礎的公平分配給生態系統用戶和貢獻者，不得通過私人或公開銷售銷售以籌集資金 |

分配機制如下

HSK代幣經濟的基本機制整體比較合理，我們不花太多篇幅，這裡需要注意的主要有兩點：

1. 30%的團隊激勵比例較高，可能會引發部分市場擔憂，尤其是在缺乏明確的鎖倉和釋放規則時。但考慮到團隊部分在3個月後開始，分36個月解鎖，這種釋放機制一定程度上避免了團隊的拋壓，並防止了團隊不作為，實現團隊與項目目標的一致性。
2. 儘管有5%的儲備作為風險緩衝，但在極端情況下，這部分資金可能仍然不足以應對更大的市場壓力。

接下來，我們將重點分析HSK代幣的深入機制設計及其長期發展潛力。

深入研究

不但要有真實收入，還要分給持幣者

我們先說最重要的，HSK代幣經濟模型中最核心的機制是：Hashkey Group將利用總利潤的20%定期回購HSK代幣並燃燒。

圖源：HSK代幣白皮書
這是一項很棒的設計，這是使HSK代幣具備長期發展潛力最核心的機制。如果簡單把其理解為"將Token的發行與公司實際經營狀況綁定在一起的機制"，就有些淺薄了。我們之前說過，"一個真正好的可持續代幣經濟模型，一定會與業務收入進行有機結合"。具體是什麼意思呢？讓我們展開分析。
首先要進行說明，HSK的回購燃燒機制本質上是一種變相將業務收入分配給持幣者的方式。這一點非常直觀：當HashKey利用利潤回購HSK時，市場上的流通量減少，而總市值（流通量 × 幣價）不變，流通量的減少自然會推動幣價的提升。換句話說，這相當於HashKey以幣價上漲的形式，將部分業務收入間接回饋給了持幣者。
要實現這一機制，需要滿足兩個關鍵要素：第一，項目本身具備真實業務收入；第二，設計有將業務收入分配給持幣者的機制。這兩者同時具備，才能構建一個具備長期投資價值的代幣經濟模型。
為什麼這麼說？因為即便是有真實業務收入的優質項目，其代幣經濟模型未必具備長期投資的吸引力。例如Lido，這是一家在DeFi賽道中名列前茅的項目，通過聚合流動性為以太坊質押提供服務，業務收入在整個Web3領域堪稱翹楚。但問題在於，Lido的代幣LDO並未設計將業務收入分潤給持幣者的機制。無論Lido的收入多麼可觀，持有LDO的用戶卻無法從中受益。這直接導致LDO的幣價長期在一個區間內波動，缺乏強勁表現。
類似的還有Uniswap的代幣UNI，由於其經濟模型中缺乏分潤機制，幣價表現也不夠亮眼。不過，Uniswap目前已提議在其代幣經濟學中加入分潤機制，以改善現狀。

Lido幣價與項目收入沒有關聯
UNI和LDO屬於"有收入，但不分"，還有一種是"分，但是沒收入"。
這類項目有很多，幣價往往昙花一現般短期拉升一波然後馬上暴跌。這類項目的特點就是沒有業務收入，往往從代幣經濟模型中預設一部分代幣，給持幣者進行獎勵。要知道這種預設的獎勵只是空氣，而不是靠業務收入分潤的真金白銀。這類經濟模型是典型的短期爆拉急跌項目，往往不具備長期投資潛力。限於篇幅，這裡展開說明，具體分析詳見《加密市場的激勵不對齊問題以及可持續代幣經濟模型評判標準》。

此類典型項目SyncusDAO的K線圖
所以具備長期潛力的代幣經濟模型要滿足：將一部分利益分配給持幣者，且必須用自己業務收入的真金白銀進行分配。這類項目的代表就是Curve，其經濟模型設計早已成為Web3行業的經典之作，最近CRV幣價十分強勢，其本質上也是因為作為以太坊DeFi的龍頭之一，Curve目前隨著最近鏈上交易量增加而收入增加，用戶因CRV的分潤機制，對Curve抱有長期的信心。從這個角度看，HSK與CRV的分潤機制本質上是相同通的。

HSK的代幣賦能

一個優秀的代幣經濟模型必須具備清晰的代幣賦能機制，這是將代幣與生態價值緊密結合的關鍵所在。代幣賦能意味著為持幣者提供實際的利益或功能，例如參與治理、享受折扣、解鎖特殊服務等，從而顯著提升代幣的內在價值和市場吸引力。
交易所的平台幣天然具備代幣賦能的潛力，因為交易所本身掌握著流動性、交易手續費和項目上線資源等優勢，這些資源可以通過平台幣的使用來激勵用戶。例如，用戶持有平台幣可以獲得交易費折扣、參與新項目的代幣銷售（如Launchpad），或通過質押獲取額外收益。這些賦能機制不僅擴大了代幣的應用場景，還增強了用戶粘性，促進生態的良性循環。
以BNB為例，其市值在上線後翻了數百倍，除了幣安本身的快速發展外，也離不開一波又一波Launchpool活動帶來的造富效應，為BNB提供了強大的賦能支撐。作為擁有類似平台幣屬性的HSK，自然同樣具備令人期待的發展潛力。
另外一個重要的賦能場景是，HSK將被用作Hashkey Global發布的EVM L2公鏈Hashkey Chain的gas和交易手續費。公鏈的gas和手續費，無疑是一種極佳的通縮手段，但其實更深入的是，還會給代幣增加一種具備軟著陸屬性的"欠阻尼機制"，防止幣價急跌。（代幣的"欠阻尼機制"在《加密市場的激勵不對齊問題以及可持續代幣經濟模型評判標準》中有詳細論述）
除平台幣外，HSK在整個Hashkey Group的不同板塊業務中具備多元化的應用場景，具備充足的賦能潛力。

總結

綜上所述，HSK代幣的經濟模型設計在當下加密市場中設計得是相當不錯的，不僅具備真實的業務收入支撐，還通過回購燃燒等機制將收入回饋給持幣者，同時在賦能機制上實現了多場景、多功能的覆蓋，使得HSK代幣具備長期發展的潛力。
當然，經濟模型的完善僅是項目成功的一個重要組成部分，HSK的未來歸根結底還取決於合規賽道的前景。如果你認同Web3在逐步走向成熟的過程中，合法合規化是不可避免的趨勢，並且認為這種趨勢是推動加密行業與傳統金融接軌、實現更廣泛用戶基礎的關鍵一步，那麼HSK無疑是一個值得關注的優質標的。相反，如果你堅持認為Web3應始終堅守去中心化、不受監管的核心精神，並且合規化會限制行業發展，那HSK就並不符合你的投資邏輯。
市場永遠是分歧中誕生機會，HSK是否值得長期持有，不僅取決於HashKey Group本身的持續發展，也取決於用戶對Web3未來路徑的預期。