Hashkey Capital 報告：我們為什麼看多山寨幣？

原文標題：Why We Are Bullish on Altcoins

（原報告於 2024 年 10 月 22 日發出，本報告為翻譯版）

作者：Hashkey Capital

編譯：Mensh，ChainCatcher

近期市場概覽

市場情緒在第三季度對山寨幣普遍看跌，比特幣的市場主導地位上升至約54%，這是自2021年4月以來的最高水平。山寨幣季節指數目前為37，此前在8月中旬達到了最低點。HashKey前20名代幣指數和主題指數在第三季度表現遜色於比特幣，這種表現不佳可歸因於對美國經濟衰退的持續擔憂、德國政府和Mt Gox拋售等外部衝擊、日元套利交易的解除，以及web3行業內缺乏顯著的行業發展。

不同加密貨幣板塊年化收益率

山寨幣 Season指數

儘管在第三季度末市場有所恢復，但根據Dune的行業分類，Layer 1是唯一在第三季度錄得正回報並超越比特幣的領域。投資者的興趣在過去一個季度中已從DeF和DePIN轉向AI和meme。這一轉變導致DeFi和基礎設施相關代幣表現不佳，LRT領域下跌了15.77%，服務基礎設施則下降了18.09%。

90天相對加密賽道強度

L1智能合約平台。儘管以太坊在應用數量、開發者數量和總鎖定價值（TVL）方面仍然是領導者，但其市場地位正受到包括Solana、Tron、Ton和新興的Sui等多個替代平台的挑戰。這些平台通過提供更低的費用和吸引更多用戶進行競爭，這導致以太坊的手續費市場份額下降。

主要公鏈活躍用戶數

三月份的Dencun升級導致以太坊Layer 2費用大幅下降。加上來自其他Layer 1平台的競爭加劇，這導致以太坊的交易費用下降。因此，以太坊的通縮狀態受到挑戰，引發了對ETH"超聲波貨幣"敘事的質疑。儘管面臨這些挑戰，以太坊生態系統的採用趨勢依然強勁，80%的代幣化資產仍然駐留在其網絡上。此外，索尼等大型公司已宣布計劃在以太坊上構建其區塊鏈項目。

DePIN在2024年初獲得了關注，得益於Solana在DePIN應用中的作用以及AI與加密貨幣的融合。節點銷售幫助建立社區並推動收入。然而，到第三季度，由於整體加密市場的看跌情緒以及對現實世界應用和商業可持續性的懷疑，該領域的勢頭減緩。對DePIN資產的熱情也隨之降溫。

AI

受OpenAI的ChatGPT推動，人工智能的需求日益增長，增加了對存儲、計算和網絡資源的需求。集中式AI基礎設施面臨高門檻和數據控制等挑戰。區塊鏈通過提供代幣激勵，促進用戶和社區參與，提供了解決方案。Bittensor（TAO）以其去中心化的機器學習平台領先，而Fetch.ai（FET）則因利用AI和自主代理優化運輸和供應鏈而脫穎而出。

RWA

TradFi的參與推動了代幣化資產的增長。最近的發展包括Mantra的5億美元房地產代幣化、BlackRock的BUIDL基金超過5億美元，以及對Securitize和Ironlight的投資。WisdomTree也通過其WisdomTree Connect平台擴展，提供代幣化基金。Avalanche（AVAX）專注於合規性和安全性，與Citi和JPMorgan合作提供鏈上RWA解決方案，而Ondo Finance（ONDO）則為DeFi用戶提供對美國國債的代幣化訪問。隨著法規的完善，預計將會出現更多提供多樣化代幣化證券的項目，以吸引更廣泛的投資者群體。

DeFi

DeFi在多個方面取得了顯著進展，提供了更好的可擴展性和更清晰的使用案例。在不同的市場周期中，DeFi展現了通過競爭性收益機會吸引資本的能力。來自之前周期的知名DeFi項目，如AAVE（2020年）、LIDO（2020年）、MakerDAO（2017年）和Chainlink（2017年），已成為生態系統基礎設施的重要組成部分。

主要DeFi協議LTV

從區塊鏈的角度來看，以太坊在總鎖定價值（TVL）方面保持領先，其次是Tron。然而，DeFi市場的資本流入特別受到Scroll和Sui的TVL增長的推動。

頭部區塊鏈TVL

遊戲與娛樂

在第三季度，Web3遊戲的市值下降了8%。儘管如此，Web3遊戲仍然是一個強有力的參與者，占所有dApp活動的30%，日活躍錢包數量達到210萬個。預計新遊戲的發布將對未來市場產生積極影響。Ronin和TON生態系統在Web3遊戲領域處於領先地位。Ronin受益於Axie Infinity的成功，而TON則通過與Telegram的無縫集成，使其對9億用戶可及。一些TON迷你遊戲，包括Notcoin、Catizen和Hamster Kombat等，已成為顯著的熱門遊戲。

加密貨幣將受益於全球貨幣寬鬆周期

全球經濟正處於貨幣寬鬆周期之中。主要的新興市場國家早在2023年下半年便開始了降息。而大多數發達市場國家則在2024年下半年啟動了降息周期，唯獨日本例外。

根據最新的隔夜指數掉期（OIS）定價，市場預計美聯儲將在2025年底之前將基準利率下調超過160個基點，降至約3.20%。對於英格蘭銀行、歐洲中央銀行、加拿大儲備銀行和加拿大銀行也有類似的預期，預計在此次寬鬆周期中，利率將下降約100到200個基點。

美國實際利率與主要實物資產定價

美國實際利率是定價主要實物資產（包括黃金和加密貨幣）的關鍵因素。歷史上，發達市場（DM）的利率周期與美國實際利率之間存在強烈相關性。然而，由於主要發達市場中央銀行正在進行量化緊縮（QT），實際利率仍然處於較高水平。

預計美聯儲和歐洲中央銀行（ECB）將在2025年上半年結束其QT計劃，若經濟衰退壓力加劇，可能會提前結束。

最近美國回購市場的壓力

最近，美國回購市場出現了增加的壓力，SOFR在季度末大幅上升。這一情況與2019年回購市場危機相似，當時美聯儲被迫突然停止了其資產負債表的縮減。量化緊縮的結束可能會導致美國實際收益率顯著下降，這將有利於加密貨幣行業。

主要中央銀行資產負債表%GDP

SOFR的飆升讓我們想起了2019年回購危機

主要發達市場中央銀行降息的累計次數與10年期美國實際收益率對比

注：根據美聯儲、歐洲央行、英國央行、澳大利亞央行和日本央行的 OIS 期貨定價的累計降息次數、央行、歐洲央行、英國央行、澳大利亞央行和日本央行按央行資產負債表規模加權計算的降息次數。資產負債表規模加權。資料來源：彭博

實際收益率與加密資產之間的關係

當前寬鬆周期中的降息空間與全球流動性

在當前的寬鬆周期中，降息仍有充足的空間，且量化緊縮可能在年末前結束，我們可能會看到信貸需求上升和貨幣基礎擴張的雙重效應。這些因素預計將推動全球流動性周期進入新的上升軌道。

加密貨幣與全球流動性的相關性很高。在這裡，我們將全球流動性定義為主要經濟體的M2總供應量，具體由BGeometrics提供。我們使用對數線性回歸分析，檢查了比特幣和以太幣價格如何隨時間與全球流動性緊密跟蹤。

全球貨幣供應和數字資產的關係

加密貨幣與全球流動性指數的敏感性分析

對主要資產類別在10年和6個月期間與全球流動性指數的β因子進行分析，歷史數據表明，加密貨幣對全球流動性的變化最為敏感，各種加密資產的β值超過8.5。然而，在過去6個月中，敏感性因子變為負值。我們認為，這些短期偏差是由於特有衝擊造成的，例如政府拋售和之前的估值膨脹。

資產對全球貨幣供應量增加1%的β值

全球流動性對加密市場的領先作用

全球流動性通常領先加密市場約三個月。我們將比特幣和HashKey前20指數（作為山寨幣的代理）的8周變化與全球貨幣供應量進行了對比。值得注意的是，全球流動性指數在過去幾個月中呈上升趨勢。

全球M2 vs 比特幣 vs HashKey前20指數（作為山寨幣的代理）的8周變化

美國選舉對加密市場的影響

美國選舉是未來30天內加密市場的一個關鍵外部變量。比特幣的波動率期限結構在11月8日的到期日附近顯示出明顯的拐點，表明市場預期加大。選舉結果以及對國會兩院的控制將塑造未來的美國經濟政策，進而影響加密監管和投資者信心。

特朗普勝選概率和比特幣價格

九月份的Polymarket數據顯示，特朗普的選舉機會感知與比特幣價格之間存在分歧，這表明加密市場已經對選舉風險進行了部分定價。歷史上，一旦選舉的短期不確定性減弱，加密市場往往會經歷顯著的反彈。

我們估計，比特幣仍處於三年牛市周期的中期。流動性改善和美國選舉不確定性的解決預計將推動市場進一步上漲，可能在接下來的3-6個月內創下新的歷史最高點。

此外，比特幣在歷史上通常在第四季度表現強勁，過去十年的平均回報率達到40%。這些因素，加上有利的宏觀經濟環境，表明牛市可能會繼續其上升軌道。

比特幣十年每月漲跌幅

山寨幣在比特幣新高前的表現

我們觀察到，在比特幣創下新歷史最高點的前三個月，山寨幣往往表現出高β特徵。自2016年以來，在比特幣達到新的周期高點的四次情況下，山寨幣指數在這些高點前的三個月內超過了比特幣，唯一的例外發生在2016年第二季度。

當前的衍生品市場已對美國本輪寬鬆周期的終端利率定價略高於3%。隨著美國貨幣寬鬆延續到明年，我們認為相對高質押收益的主要山寨幣，如ETH和SOL，可能會受益。此外，質押協議（例如STETH）和delta中性DeFi協議（例如ENA）預計將從低利率環境中增加的追求收益行為中獲益。

然而，本輪周期中山寨幣仍面臨風險。隨著更多項目以低流通供應量推出，總計1550億美元的資金將被解鎖。價格走勢可能會與比特幣脫鉤，因為資本流入難以吸收不斷增長的供應。因此，識別基本面和技術面強勁的山寨幣資產比以往任何時候都更為重要。

比特幣與山寨幣在比特幣周期高點前3個月的表現

過去幾年代幣解鎖

時機：何時以及如何導航山寨幣市場

比特幣主導地位

歷史上，山寨幣在比特幣主導地位達到峰值後表現良好。當比特幣在周期初期佔據市場份額時，資本往往在比特幣主導地位減弱後轉向山寨幣。這個周期使山寨幣受益，因為投資者尋求更高風險、更高回報的資產。

比特幣主導

山寨季的歷史

• 2013-2014 山寨季

開始日期：2013年11月

結束日期：2014年1月

比特幣主導率：2013年11月約95%；2014年1月約85%

促發因素：多種新加密貨幣的推出，緊隨比特幣的初步成功。

關鍵事件：引入了萊特幣（LTC）、瑞波幣（XRP）和狗狗幣（DOGE）。比特幣在2013年底價格飆升至超過$1000，隨後出現回調。

• 2017-2018 山寨季

開始日期：2017 年 12 月

結束日期：2018 年 1 月


比特幣主導率：2017 年 12 月 約62%；2018 年 1 月 約33%


促發因素： ICO（首次代幣發行）熱潮。


關鍵事件：以太坊促成了 創建 ERC-20 代幣、促進了眾多ICO。大量散戶投資者湧入在媒體報導FOMO。比特幣在 2017 年 12 月達到近 20000 美元。

• 2020-2021 山寨季

開始日期： 2020 年 12 月

結束日期：2021 年 4 月


比特幣主導率：2020 年 12 月約70%；2021年 4 月約40%


促發因素：DeFi和 NFT的繁榮。


關鍵事件：DeFi 平台的增長，如 Uniswap、Aave和 Compound 等 DeFi 平台的增長。隨著 CryptoPunks 和 Compound 等項目的出現，NFT 的受歡迎程度激增。CryptoPunks 和 Bored Ape Yacht 俱樂部的崛起。機構對加密貨幣的興趣、包括來自特斯拉和 MicroStrategy 等公司的投資。

從靜態角度來看，BTC 主導地位（BTC.D）可能需要達到 62%-70% 的水平，才能開啟另类幣季節。目前，BTC.D 約為 57%，這意味著比特幣的市值將需要增長約 2800 億美元。

這意味著比特幣的價格需要超過$76000. 對於 70% 的 BTC.D價格必須達到達到 108,000 美元，平均估計約為$92000. 在樂觀的情況下，當比特幣的價格超過 10 萬美元時，更有可能出現另类幣季節。在樂觀的情況下，當比特幣價格超過 80000 美元時，就更有可能出現另类幣季節。


另一個因素是比特幣價格飆升與 ETF 之間的相關性。和 ETF 之間的相關性。雖然這通常被認為是積極的，但如果如果加密原生基金推動漲勢，資本可能會從比特幣轉向另类幣。

從比特幣轉向另类幣。但是，當 ETF 引領市場時，資金不太可能轉向山寨幣，因為主流投資者通常無法直接接觸到它們。相反，資金更有可能流向其他加密相關股票，它們屬於兩個不同的世界。

風險偏好------尚未達到

另一個關鍵因素是風險偏好。目前，必須解決兩個關鍵的風險偏好問題：

1. 投資者優先考慮盈利。鑑於加密貨幣機構產生的利潤微乎其微，人們越來越依賴比特幣。
2. 山寨幣行業表現不佳，幾乎沒有值得關注的項目。

要解決這些問題，比特幣首先需要上漲。目前的價格水平是不夠的，因為山寨幣的損失需要比特幣的回報來抵消。這就是比特幣價格突破 80000 美元的原因。

此外，ETH、SOL、RWA、AI 和 DePIN 等新興行業必須表現強勁。幸運的是，美國和中國最近的量化寬鬆措施在一定程度上提升了風險偏好。

風險偏好仍然是最大的挑戰，我們必須等待進一步的改善。儘管比特幣在第一季度表現優異，但其發展勢頭已經放緩。儘管比特幣被譽為價值儲存和數字貨幣，但其與黃金的比率已從第一季度的 33.6 降至 10 月初的 23，低於年初的 20.5。降至 23，低於年初的 20.5。當黃金因降息和地緣政治緊張局勢而創下新高時，比特幣卻停滯不前。這表明大市場對加密貨幣的風險偏好仍然較低，大量資金尚未流入比特幣作為數字黃金的替代品。

比特幣和黃金比率

從歷史上看，比特幣/黃金比率的上行一般與阿爾特幣季節相吻合。因此，風險偏好的下降會對新特幣的表現產生不利影響。因此，有必要等待比特幣/黃金比率進入上升趨勢，以發出更有利的信號。


自 2012 年以來，標準普爾 500 指數在美國總統大選後幾年的表現大大超過其在非大選年的表現。平均而言，標準普爾 500 指數在大選後的三個月內上漲了約 6.6%。6 個月後，增幅上升至 13.8%，一年後，平均增幅為 24.8%。相比之下，在非大選年，標準普爾 500 指數在三個月後通常會出現 0.03% 的最小跌幅，六個月後會有 1.8% 的小幅上漲，一年後會有 6.9% 的小幅上漲。比特幣的價格走勢也遵循了這一趨勢，在美國大選後的幾個月和一年中表現出明顯的強勢。

美國股權和比特幣在大選期間表現

全球流動性和比特幣

從韓國交易所的角度來看，阿爾特幣的溢價仍然相對較低。據 Kaiko 稱，折扣已達到 FTX 倒閉以來的最低點，這表明韓國交易商可能已在兩個月的價格下跌後實現了盈利。只有當市場過渡到溢價階段時，旺季才有可能重現。

韓國市場上的新特幣溢價/折扣

有幾種山寨幣已經超過了 360 天移動平均線，這是牛市初期的典型趨勢。隨著更廣泛的加密貨幣市場重現牛市行情，這一比例有望進一步上升。

山寨幣廣度指標

以太坊--窘迫的遊戲

如前所述，以太坊表現不佳可歸因於幾個因素：

競爭加劇------用戶越來越多地遷移到交易速度更快、可擴展性更強的高吞吐量區塊鏈上

交易費用降低------對第二層擴展解決方案的依賴大大降低了以太坊網絡的交易費用。雖然這對用戶有利，但卻對網絡的整體創收產生了負面影響。

價值轉移------第 2 層解決方案、數據可用性服務、替代區塊鏈以及盯盤和重新盯盤等機制的發展，使以太坊核心網絡的價值發生了轉移。

以太坊自2023年1月以來TVL

根據 VanEck 的數據，自 2023 年 1 月以來，ETH 在以太坊生態系統代幣價值中所占的份額已從 97% 下降到 89%。在以太坊於 2022 年 9 月過渡到權益證明共識機制後，以太坊綜合權益費率（CESR）與有效聯邦基金利率（EFFR）一起，被細分為共識獎勵和交易費用兩部分。自 2023 年 6 月以來，聯邦基金利率與 CESR 之間的利差一直為負值。不過，這一差距正在縮小，目前處於 2023 年 12 月以來的最高水平。在美聯儲降息預期和網絡使用量增加的推動下，預計這一利差將繼續縮小，並可能在未來幾個季度轉為正值。

以太幣質押複合收益率與 EFFR對比

根據現有數據，預計以太坊的表現將持續低迷，直至進入通貨緊縮階段。最近網絡使用量的減少導致約有 150 萬個代幣恢復到合併時的供應水平。

ETH自從2022年9月the Merge以來的供應量

Vitalik Buterin最近發表了關於 "一致性 "的評論，指出 "主要的挑戰是確保所有項目協作構建一個以太坊生態系統，而不是138個不兼容的領地"。

最近由各種生態系統提出的以太坊一致性概念強調的是一種正和方法。正如Vitalik Buterin所指出的："一個項目的成功應該惠及整個以太坊社區（如 ETH 持有者、以太坊用戶），即使他們並不是項目自身生態系統的一部分。" 這一舉措代表著加強以太坊的更廣泛運動的開始。

雖然眾多第二層解決方案提高了以太坊的速度和效率，但它們也帶來了碎片化，降低了 2020 年 DeFi 和 NFT 熱潮期間的凝聚力。儘管如此，由於資本支出相對較低，以太坊不太可能成為低利潤運營商。雖然每個周期都會出現競爭者，但這並不會削弱以太坊的強勢地位。

目前，以太坊社區正在制定衡量 "以太坊一致性 "的指標，預計這些努力將產生最佳實踐，進一步鞏固以太坊的生態系統，確保長期成功。

堅實的基本面------Solana、Chainlink、DeFi

我們將 Solana 視為主要的基本面遊戲

無 MEV，無第二層------Solana 無需礦工提取價值（MEV）和第二層解決方案即可運行。因此，所有價值都集中在其第一層代幣中。

活動增加------網絡使用率的上升導致交易費用的增加，這標誌著更大的活躍度和採用率。

機構採用加速------Solana 繼續在加密貨幣領域，特別是meme社區，鞏固其地位，重點關注高活躍度和機構信任。

• 與主要機構合作： 在過去一年中，Solana 機構加速採用。首先是 Visa，它利用Solana 區塊鏈進行穩定幣結算。
• Paypal 的 PYUSD 發布： 2024 年 5 月，PayPal 在 Solana 上推出了PYUSD 穩定幣。
• 富蘭克林邓普頓： 管理著 1.4 萬億美元資產的富蘭克林邓普頓宣布計劃在 Solana區塊鏈上的共同基金代幣化。
• 花旗銀行： 花旗銀行正在探索 Solana 在跨境金融交易和智能合約使用方面的功能。

社區和人氣------Solana 強大的社區參與度，加上其較低的交易成本，極大地促進了其紀念幣的成功。Telegram 和 Discord 等平台上圍繞這些代幣的討論、促銷和合作非常活躍。

性能------根據 coinmarketcap 的數據，迄今為止，基於 Solana 的 meme 幣的平均回報率為 8469%，而基於以太坊的 meme 幣的平均回報率為 962%。
Solana上的著名meme幣包括Dogwifhat（WIF）、Bonk (BONK) 和 Popcat (POPCAT)。

市場動態------Solana 因其高吞吐量和用戶友好型工具而成為推出新紀念幣的首選平台。該網絡每天都有大量代幣發行，反映了一個充滿活力、不斷發展的生態系統。

Chainlink

Chainlink 取得了重大進展，獲得了約 250 億美元的總價值保障（TVS），約為其峰值的一半。與此同時，LINK 的價格僅為其歷史最高價的 25%，這表明其潛在價值相當可觀。作為最大的甲骨文供應商，Chainlink已做好充分準備，從整個行業迅速興起的RWA項目的增長中獲益。

Chainlink TVS

Swift上Chainlink的商業模式

早期進入------Chainlink 較早進入市場，並與機構建立了夥伴關係，這鞏固了它作為甲骨文網絡領頭羊的地位，使它與其他網絡相比具有競爭優勢。

商業模式------Chainlink 的重點是為dApps、智能合約和RWA服務提供數據支持。這使該網絡能夠受益於對這些基於區塊鏈的服務日益增長的需求。

銀行業整合------銀行和金融機構正在利用 SWIFT 和 ISO 20022 等標準，在區塊鏈技術的基礎上分層建設其現有基礎設施，以加快區塊鏈集成，而無需更換傳統系統。

DeFi

DeFi 協議取得了突破性進展，實現了可擴展性並提供了明確的用例。

美聯儲已進入寬鬆時期，大幅降低利率以刺激經濟。這導致系統內流動性充裕，並鼓勵人們尋求更多新興收益機會，因為傳統的無風險利率非常低。

上一輪周期中的許多 DeFi 項目已逐漸成為基礎性基礎設施，並跨越了周期，形成了 "必備 "景觀。

DeFi 開始向多鏈條生態系統擴展，行業領先地位越來越穩固，不受鏈條間競爭的影響。

機構興趣

2024 年，ETF 市場經歷了大幅增長，尤其是在加密貨幣相關產品領域。根據 ETFstore 的數據：

在2024年推出的525只ETF中，前25名中有13只與比特幣或以太幣直接相關。如果將包含加密貨幣風險的 MSTR 期權策略 ETF 計算在內，這一數字將增加到 14 個業績排名前四的 ETF 都是現貨比特幣 ETF。此外，在排名前 7 位的加密貨幣相關 ETF 中，有 5 種是市場上表現最強勁的 ETF。這些趨勢凸顯了機構對通過 ETF 進行加密貨幣投資的興趣與日俱增，而比特幣和以太幣仍在該領域佔據主導地位。

2024 年新設 ETF 流入量排名