整理 \& 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Cosmo Jiang，Pantera 基金經理

主持人：Oskari Tempakka，Fundamentals podcast 主持人

播客源：Token Terminal

原標題： TON : Pantera's Largest Investment Ever | Interview With Cosmo Jiang

播出日期：2024年7月11日

背景信息

在本期節目中，Pantera Capital 的投資組合經理 Cosmo Jiang 與 Token Terminal 一起討論了 Pantera 有史以來最大的投資背後的細節，即對 The Open Network（或 TON ）最初由 Telegram 設計的 L1 網絡。

該播客討論了 Pantera 基於基本面的投資的長期方法，並介紹了他們典型的交易來源和盡職調查流程。探討了幫助 Pantera 建立對他們迄今為止最大投資的信心的因素，包括 Telegram 和 TON 之間的戰略合作夥伴關係、TON 如何在吸引前 10 億用戶使用加密貨幣方面具有獨特的優勢、蓬勃發展的開發者生態系統的重要性、迷你遊戲在 TON 上看到的令人印象深刻的吸引力，以及網絡上穩定幣的增長。

本期內容還談到了 Pantera 對 TON 的牛市案例、與投資相關的風險和不可分析因素，以及 Pantera 如何支持 TON 的投資後增長。

認識 Cosmo Jiang

• Cosmo Jiang 是 Pantera Capital 的投資組合經理，專注於消費互聯網領域的投資，負責公司的流動代幣策略，與創始人 Dan Morehead 緊密合作。

• 他認為代幣是一種新的資本形成方式，並且能夠通過激勵機制協調員工、管理團隊、代幣持有者和用戶之間的關係。他堅信數字資產和加密貨幣具有顛覆傳統互聯網巨頭的潛力，因此全身心投入到這個領域。

Pantera 概述

• Pantera 由前 Tiger Management 宏觀主管 Dan Morehead 於2003年創立，最初是一個宏觀導向的基金。2013年，Pantera 全面轉向區塊鏈，成為美國首家專注於區塊鏈的機構投資公司。Pantera 的首個比特幣基金回報率達到了1000倍，使早期投資者非常滿意。

• Jiang於去年加入 Pantera，之前他創立了自己的數字資產對沖基金 Nova River，旨在將傳統金融中的嚴格基本面分析應用於加密領域。

• Jiang強調，Pantera 的投資理念是長期投資數字資產行業的未來，通過多年的行業增長來複合資本。他還提到，教育投資者關於基本面投資的重要性，並在更大規模上應用這一策略，對於他們的成功和整個行業的發展都是至關重要的。

TON 如何進入 Pantera 的搜尋雷達

• Jiang提到，Telegram 是全球第三大消息應用，僅次於 Facebook Messenger 和 WhatsApp。作為一名互聯網投資者，他觀察到消息應用具有極高的用戶留存率，但變現相對困難。這是因為消息內容通常較為私密，難以進行廣告定位，從而導致變現難度較大。

• TON 網絡最初由 Telegram 開發，但由於 SEC 的訴訟，Telegram 不得不放棄該項目，將其交還給用戶。儘管如此，TON 網絡在過去幾年中經歷了多次迭代和發展。

• Jiang指出，去年9月，TON 與 Telegram 達成了新的戰略合作夥伴關係，Telegram 在其應用內集成了 TON 錢包，並允許用戶使用 TON 支付廣告費用和進行應用內廣告收入分成。這使得 TON 與 Telegram 的關係變得更加具體和現實。

• Jiang認為，這種合作關係將 TON 的生態系統與 Telegram 的9億月活躍用戶結合起來，具有巨大的潛力，可以顯著擴大 TON 作為區塊鏈的分布和使用。

Telegram 與 TON 的戰略合作夥伴關係

Oskari 提到 TON 與 Telegram 的戰略合作是否是促使 Pantera 深入研究 TON 的主要原因，還是因為他們觀察到了 TON 網絡上的一些初始指標和活動。

• Jiang回應道，確實是這種戰略合作讓他們開始認真關注 TON。他們一直知道 TON 與 Telegram 有關係，但直到去年這種關係才變得明確，令他們意識到可能有重大進展。

• Jiang解釋說，Pantera 一直在跟蹤 TON 的歷史，他們最大的疑問是為什麼現在才發生這些變化。很多 Web 2.0 平台嘗試進入區塊鏈領域，但並不認真，因此未能成功。Pantera 的盡職調查主要是為了理解 Telegram 和 TON 之間的關係及其背後的動機。

• 今年年初，Telegram 推出了內置 TON 錢包，這讓 Pantera 看到了實際的進展。 TON 的成功對 Telegram 作為一家私人公司的可持續性至關重要。由於 Telegram 強調數據隱私和用戶主權，無法通過廣告變現，而訂閱模式也不夠成功。

• 因此，Jiang認為，Telegram 唯一可持續的變現方式可能是通過加密貨幣和 TON 的分發。

• Jiang還提到，Telegram 有可能會上市，這對 TON 有利，但如果 TON 成功，Telegram 可能無需上市，這更符合其用戶主權和數據隱私的理念。理解到這一點後，Pantera 意識到 Telegram 不僅在經濟上，而且在戰略上都需要確保 TON 的成功。

Pantera 的盡職調查過程

Oskari 詢問到 Pantera Capital的典型發現和 盡職調查 過程，並特別提到流動性代幣的情況。

• Jiang指出，他們專注於投資具有產品市場契合度、強勁增長前景、優秀管理團隊以及能夠創造和捕捉經濟價值的區塊鏈業務和協議。在早期階段，他們主要關注管理團隊的實力、清晰的願景和信息傳遞能力，因為這些因素對於構建初始產品和找到產品市場契合度至關重要。隨著企業的發展，他們會更多地關注產品本身、競爭優勢以及盈利計劃。

• Jiang解釋說，他們的過程類似於傳統資產類別的盡職調查，包括與客戶和競爭對手交談，了解競爭格局，分析業務提供的服務及其附加值，最終將這些信息轉化為財務模型。他們會編寫詳細的投資備忘錄，並積極進行投資組合構建和管理。

• 具體到 TON ，由於其已經較為成熟且有可追蹤的基本面數據，他們特別關注關鍵績效指標（KPI），如交易量、用戶數量和使用情況等。這些數據最終會被納入財務模型，以確保投資決策是基於堅實的基礎。

• Jiang強調，盡職調查不僅僅是數字分析，還包括對人類互動和團隊合作的理解，因為這些因素最終會轉化為財務數據。他們通過跟蹤數據來確保敘事和基本面故事一致，從而做出明智的投資決策。

Oskari 總結說，這是對定性和 定量分析 的平衡，特別是在一個新興行業中，無法找到完全相似的歷史案例。

• Jiang補充道，基本面投資不僅僅是數字，還包括對人類互動和合作的理解。這種方法使得他們能夠在 TON 上進行深入研究，並得出 TON 是一個非常令人興奮的投資機會的結論。

建立對 TON 投資的信念

Oskari 詢問了 Pantera Capital 對 TON 投資的信念基礎。

• Jiang指出，關鍵問題是 TON 能否從最初的100萬月活躍用戶（MAU）增長到下一個十億用戶。這是一個巨大的挑戰，因為目前加密貨幣領域的用戶數量只有數千萬。Jiang認為 TON 有可能實現這一目標，主要基於以下幾個方面：

1. Telegram 的用戶基礎：Pantera 分析了 Telegram 用戶的增長歷史和分布情況，並將其與潛在的區塊鏈用戶進行對比。 TON 目前在 Telegram 上的滲透率很低，但已經從100萬 MAU 增長到400萬 MAU。他們研究了 TON 如何增加在 Telegram 用戶中的滲透率，以及可能的增長驅動因素和策略。

2. 用戶變現：Pantera 研究了如何在加密貨幣和非加密貨幣應用中變現用戶。他們考慮了 DeFi、交易費用、支付替代等多個領域的變現模式，以及社交媒體和 Web 2.0 中的廣告和商業模式。他們構建了合理的假設，預測 TON 的變現潛力。

3. 競爭動態：Pantera 通過與開發團隊的對話，了解 TON 生態系統的優缺點，以及如何增加開發者的採用率。他們認為，開發者的採用最終會轉化為用戶的採用。

• 通過結合用戶增長、變現潛力和競爭動態，Pantera 構建了一個模型，預測 TON 網絡的估值和價格目標。

Oskari 總結說， TON 的優勢在於其與 Telegram 的緊密聯繫，而 Telegram 已經是一個龐大的社區，正在整合 區塊鏈技術 ，而不是像大多數區塊鏈項目那樣試圖創建一個全新的社區。

Telegram 與其他社區平台

Oskari 詢問了 Jiang 為什麼認為 Telegram 比其他社區平台更有優勢，能夠成功將 區塊鏈技術 整合到用戶體驗中。

• 首先，Jiang 強調了 Telegram 與 TON 的關係，這是他們進行盡職調查的首要重點。他指出，Telegram 是目前唯一一個擁有區塊鏈戰略的大型社交媒體平台。其他平台，如 Facebook（被迫退出）、微信（因位於中國無法實施）和 Google（在社交實驗中失敗），都沒有類似的區塊鏈戰略。Telegram 位於迪拜，不受美國和中國的監管限制，因此在區塊鏈領域有更多的操作空間。

• 其次，Jiang提到，Telegram 沒有傳統的業務模式需要打破，也沒有像其他平台在美國和中國面臨的監管壓力。這使得 Telegram 在嘗試和實施區塊鏈戰略時更加靈活和自由。此外，Telegram 已經擁有大規模的用戶基礎，這為其區塊鏈戰略提供了堅實的基礎。

• 從戰略角度來看，Jiang 認為，Telegram的創立理念------用戶主權和數據隱私，與區塊鏈的哲學高度一致。這種哲學上的一致性使得Telegram在區塊鏈領域的嘗試更加自然和合理。

• 從社區角度來看，Jiang 指出，儘管 TON 目前的開發者和加密原住民社區較小，但整個加密貨幣領域仍處於非常早期的階段。與其從零開始， TON 已經擁有200萬到500萬的日活躍用戶，這在爭取達到十億用戶的過程中是一個重要的起點。儘管 TON 的社區較小且處於早期階段，但在整個加密貨幣領域的滲透率都非常低的情況下，這並不是一個重大劣勢。

在 TON 上玩遊戲

Oskari 提到，雖然目前 Telegram 並沒有大力推廣錢包集成等功能，但這些功能非常容易設置，用戶體驗也非常順暢。

• Jiang對此表示贊同，他指出，最終用戶體驗應該是用戶不意識到自己在使用區塊鏈技術。當前加密貨幣領域的許多團隊過於關注複雜的技術改進，而忽略了用戶真正關心的是產品是否好用。 TON 的策略是以用戶界面為優先，而不是首先強調區塊鏈技術，這與其他區塊鏈項目有很大的不同。

關於遊戲，Oskari 提到，儘管過去有很多關於遊戲如何吸引第一個十億用戶的討論，但至今還沒有出現特別成功的案例。然而， TON 上最近推出的一些迷你遊戲顯示出了一些新的趨勢和潛力。

• Jiang認為，過去的區塊鏈遊戲過於關注"玩賺"（play-to-earn）的模式，這種模式不可持續，因為它依賴於不斷有新的價值輸入（即玩家投入金錢和時間），而不是僅僅從系統中提取價值。未來的區塊鏈遊戲需要更加注重遊戲本身的樂趣，以吸引玩家願意投入資源，而不僅僅是為了賺錢。

• TON 上的遊戲已經有了顯著的成功。例如，Not Coin 是 Telegram 上的第一款遊戲，在幾個月內就達到了1000萬日活躍用戶，這遠遠超過了之前最成功的區塊鏈遊戲 Axie Infinity 的用戶數。另一款遊戲 Hamster Combat 也取得了巨大的成功，擁有2億獨立用戶和4000萬日活躍用戶。

• Jiang指出，這些成功主要歸功於 TON 在用戶界面上的無縫體驗。用戶可以非常方便地在 Telegram 應用中打開這些迷你遊戲，而消息應用是用戶每天打開次數最多的應用之一。這種便捷性和高頻使用使得 TON 能夠利用 Telegram 的龐大用戶基礎，推動遊戲的廣泛採用。

Notcoin 和 Hamster Combat：點點遊戲的受歡迎程度

• Jiang指出，儘管這些遊戲看起來非常簡單，甚至有些愚蠢，比如 Hamster Combat 只是個點擊遊戲，但實際上點點遊戲是全球最受歡迎的遊戲類別之一。這一類別的遊戲增長速度最快，且不需要高腦力投入，玩家可以在不費太多精力的情況下享受遊戲。

• Jiang強調，儘管 TON 上的遊戲目前看起來可能比較簡單和未成熟，但這些簡單的遊戲形式在全球範圍內是非常有意義的，尤其是在非加密貨幣領域。點點遊戲的流行說明了這些遊戲形式的巨大潛力和市場需求。

Oskari 補充說，點點遊戲的一個關鍵優勢是它們不會干擾用戶的其他活動。這種遊戲形式非常適合在消息應用中嵌入，因為用戶可以在等待朋友回覆信息的間隙打開遊戲，進行一些簡單的操作，然後再返回消息界面繼續聊天。

• Jiang進一步解釋說，這正是迷你應用（mini app）在消息應用中強大的地方。用戶可以在與朋友聊天的間隙打開遊戲，不斷在消息和遊戲之間切換，始終保持在應用內活動。這種無縫的用戶體驗大大增加了用戶黏性，使得 TON 平台上的遊戲能夠迅速獲得大量用戶。

TON 上的支付和穩定幣

Oskari 提到， TON 不僅可以通過遊戲吸引開發者，還可以通過支付和穩定幣的功能向金融服務公司轉型。 TON 的目標之一是將USDT（泰達幣）引入每個用戶的口袋，他們在這方面已經取得了一些進展。

• Jiang指出， TON 在穩定幣的採用速度上非常驚人。目前， TON 上已經發行了大約6億美元的USDT，並且這個數字每月都在快速增長。事實上， TON 是Tether歷史上USDT採用速度最快的區塊鏈。這顯示了 TON 在分發方面的強大能力，儘管Tether只是在今年四月才在 TON 上推出。

• Jiang進一步解釋說，區塊鏈要想成功，需要一些基本的原語，其中最重要的就是穩定幣。穩定幣的出現幫助了以太坊DeFi（去中心化金融）的發展，因為用戶希望在交易和結算時使用非波動性資產。 TON 在這方面已經顯示出巨大的潛力。

• 除了穩定幣，Jiang還提到其他重要的原語，如交易所和跨鏈橋接（bridges）。雖然目前 TON 在跨鏈橋接方面還比較早期，但未來可能會有一些大型的橋接集成公告，這將進一步推動 TON 的發展。

• 關於支付的重要性，Jiang指出，支付是我們日常生活中非常核心的一部分。過去20年裡，用戶獲取策略主要通過社交媒體網絡來實現，但最近幾年最成功的增長網絡是金融科技平台，如 Venmo 和 PayPal，因為它們提供了點對點支付和日常支付功能，這對用戶的日常生活至關重要。

• 區塊鏈支付的美妙之處在於，它們從第一天起就是全球性的、無需許可的和無摩擦的。這與傳統金融系統完全不同，例如，要給住在中國的奶奶匯款，不僅需要花費時間和金錢，而且過程複雜且容易出錯。而區塊鏈支付可以立即完成這些交易，沒有這些摩擦。

Oskari 總結道，一旦 TON 解決了當前的增長瓶頸，如 跨鏈 橋接 ，其分發渠道的強大力量將得到充分發揮，未來的數據將非常令人期待。

TON 的價值累積和投資潛力

Oskari 提到， TON 有三個主要的垂直領域：社區、遊戲以及支付和穩定幣。這些領域構建了 TON 的投資邏輯，並且價值累積對於評估 TON 代幣的重要性不可忽視。

• Jiang解釋說， TON 代幣（ TON token）與其他第一層區塊鏈代幣（L1 tokens）非常相似，它是一個 gas token，用於 TON 區塊鏈上的所有交易。目前，每筆交易的成本大約是2美分，其中一半的交易費用會被銷毀。

• 這種機制類似於以太坊（Ethereum），儘管以太坊銷毀的比例更大。交易費用的一部分被銷毀，這有助於減少代幣的供應，從而增加剩餘代幣持有者的價值。Jiang強調，他通常從每股收益或每代幣價值的角度來考慮問題。隨著代幣供應因銷毀而減少，如果系統的總經濟價值保持不變，每個代幣的價值將會上升。這就是 TON 代幣的價值累積機制。

• 為了實現價值增長，需要看到更多的交易和經濟活動。這些活動將轉化為更多的代幣銷毀和每個代幣的價值增加。因此， TON 的價值累積依賴於其生態系統內的活躍交易和經濟活動。

風險和"不可分析"

• Jiang指出，很多人對 Telegram 與 TON 的關係感到困惑。通過深入研究，他們發現Telegram 在 TON 上的戰略意義非常明確。Telegram 在未來五年內可以通過實現某些指標來獲得 TON 代幣，這種經濟和哲學上的一致性使得他們對這個關係更加放心。

另一個問題是，為什麼 TON 會比其他基於 EVM 或 Solana 的應用更成功。

• Jiang解釋說， TON 錢包是 Telegram 應用中的一個新標籤，這提供了巨大的優勢。用戶體驗和 UI 設計非常重要，每次點擊都會導致用戶的流失，因此 TON 只需要一次點擊即可訪問，而其他應用則需要多次點擊。

• TON 仍處於非常早期的階段，當他們最初研究 TON 時，它甚至還沒有穩定幣。很多基礎設施還沒有建立起來，如跨鏈橋接和開發者工具。這些都是需要時間和努力去實現的，投資者需要對這些未來的潛力有信心。

• TON 不是 EVM 兼容的，也不是用 Rust 編寫的，而是用 FunC（一種 C 語言的變體）編寫的。雖然很多開發者會使用 C 語言，但很少有加密貨幣開發者習慣使用 C 語言。這可能會影響 TON 吸引開發者的能力。

• 從目前的幾百萬用戶增長到未來的幾億用戶，需要大量的執行工作和多個因素的配合。這是一個巨大的挑戰，存在很高的執行風險。

市場機會和估值潛力

• Jiang認為，L1 區塊鏈的核心是作為交易的結算層，其價值取決於能夠吸引多少經濟活動到區塊鏈上。

• 用戶增長：Telegram 在未來幾年內可能達到15億用戶，目前為9億。如果 TON 能夠滲透到其中的三分之一，那麼 TON 可以擁有大約5億用戶。

• 每用戶收入（ARPU）：如果 TON 能夠實現每用戶10美元的ARPU，那麼5億用戶可以帶來50億美元的年收入。

• 支付結算網絡是高利潤率的業務，幾乎是100%的利潤率。因此，可以給出較高的市盈率倍數。

• 估值計算：假設50億美元的年收入，乘以30倍的市盈率倍數，可以達到1500億美元的市值。

• 代幣價格：目前 TON 的代幣供應量約為50億個，這意味著每個代幣的潛在價格可以達到30美元。

支持 TON 的增長

Jiang 詳細描述了他們作為長期投資者如何積極支持 TON（The Open Network）的增長和發展。以下是一些關鍵點：

1. 長期投資者的角色

a. 主動參與

Jiang強調，他們作為長期投資者，不僅僅是被動的資金提供者，而是積極參與到被投資公司的管理和發展中。無論是早期階段還是後期階段，他們都會積極與管理團隊合作，提供建議和支持。

b. 教育和指導

作為行業內的大型投資者，他們認為有責任教育行業外的人，並指導行業內的發展。他們會利用自己的視角和經驗，幫助公司識別和應對市場和競爭的變化。

2. 提供多方面的支持

a. 人才和資源

Pantera 擁有各種專業人才和資源，可以在多個領域提供支持，包括現有的投資組合公司網絡、服務提供商關係、代幣經濟學專家、內部法律顧問、資本市場和行銷等。不同階段的公司需要不同的支持，他們會根據公司的具體需求提供相應的幫助。

b. 投資者視角

管理團隊通常專注於日常執行，可能不會時刻關注更大的行業動態或競爭變化。投資者的角色是幫助管理團隊看到這些變化，並提供戰略建議。此外，管理團隊，特別是在加密貨幣領域的早期階段，通常更關注技術和產品，而可能忽視了資本市場和商業化方面的考慮。投資者可以提供這方面的專業知識，幫助公司實現商業和資本市場的可行性。

3. 具體措施

a. 改善開發者體驗

他們與 TON 團隊密切合作，改進開發者文檔，確保開發工具的可用性。他們還收集整個TON生態系統中的應用反饋，了解哪些方面運作良好，哪些方面需要改進。

b. 收集和反饋意見

他們充當開發者的眼睛和耳朵，收集開發者的反饋，並定期與 TON 基金會進行交流，提供反饋和建議，幫助指導產品開發。

4. 支持風險應對

a. 開發者體驗改進

通過改善開發者文檔和工具，吸引更多開發者加入 TON 生態系統。

b. 市場和資本方面的支持

幫助 TON 團隊更好地理解投資者的需求，確保產品不僅在技術上可行，而且在商業和資本市場上也具有可行性。

結論和未來展望

• Jiang強調，Pantera Capital 的投資策略始終圍繞著基礎性和嚴謹的投資原則。他們專注於投資具有高潛力的啟動企業和協議，這些企業和協議必須具備產品市場契合度、經濟盈餘創造能力、強勁的增長前景、值得信賴的管理團隊，並且能夠捕捉到一定比例的經濟盈餘。

• Jiang詳細描述了他們如何積極支持 TON 的發展，包括改善開發者體驗、收集和反饋意見、提供資本市場和商業化方面的專業知識。他們認為 TON 有巨大的潛力，並致力於幫助其實現長期成功。

• Pantera Capital 的投資涵蓋了加密貨幣領域的各個方面，從應用程序到基礎設施。他們對不同的應用和基礎設施有著具體的看法，儘管Jiang個人更偏向於應用層面的投資。

• Jiang指出了幾個他們認為具有高潛力的領域：

• 區塊空間（Block Space）：這是最大的市場，包括 TON 、以太坊和 Solana 等區塊鏈，它們的核心是銷售區塊空間。

• 去中心化金融 （ DeFi ）：特別是那些使用代幣激勵機制來激勵現實世界行為和業務的企業。

• AI 與加密貨幣的交集：雖然目前可能還不盈利，但在未來具有巨大的盈利潛力。區塊鏈可以獨特地支持許多 AI 用例，加速AI的採用。

• Jiang強調，投資的基本面非常重要。他們在選擇投資對象時，始終關注那些能夠創造經濟價值並具有強勁增長前景的項目。

• Pantera Capital 對加密貨幣領域的任何高潛力項目都持開放態度，他們不斷尋找新的投資機會，以推動整個行業的發展。