加密世界的價值投資：押注能產生穩定利潤的產品
唯一長期盈利的方式是擁有一個能產生利潤的真實產品。作者：Octoshi
編譯：深潮TechFlow
什麼是價值投資？
顧名思義，價值投資是一種專注於收購被低估資產的投資策略，這些資產的內在價值高於當前市場價格。
價值投資通常與基本面分析相結合，通常關注以下特徵：
低於賬面價值的價格：市場價格較低的股票，其資產賬面價值較高。
顯著的 安全邊際 ：內在價值與市場價格之間的差異，提供了對估值錯誤的保護。
低市盈率：市盈率（P/E）低於行業或整體市場水平。
財務穩健：擁有強勁資產負債表、低債務和穩定現金流的公司。
競爭優勢：具有可持續競爭優勢的公司，能夠在行業中保持主導地位並實現高資本回報。
事實上，Benjamin Graham 被認為是價值投資之父，而世界上最著名和成功的投資者 Warren Buffett 是他的學生。
價值投資能應用於加密貨幣嗎？
這是一個很好的問題，實際上，為什麼不花幾分鐘思考一下並得出你的結論呢？
儘管在加密貨幣領域，我們可以看到 memecoins 翻了 100 倍、沒有實際價值或高完全稀釋估值（FDV）的加密貨幣上漲，以及各種奇怪的現象，但我認為，我們可以在加密貨幣中應用價值投資，只是需要注意一些差異。傳統的股票市場價值投資策略在加密貨幣中可能會導致虧損。
其中一個最大的差異在於基本面及其權重。在這樣一個快速變化的新興行業中，增長指標如收入、活躍用戶等的權重較小，因為這些指標可能變化迅速，甚至可能被操縱或受到臨時獎勵的影響。這些獎勵最終會結束，使得幾個月前看似基本面穩健的投資，現在變成了糟糕的選擇。
哪些加密貨幣可能是價值投資？
既然我們已經了解了價值投資的概念，並且知道可以在加密貨幣投資中應用它，那麼下一個問題是：哪些加密貨幣可能是價值投資？
為了找到答案，讓我們回顧一下價值投資的特徵，並嘗試將其應用於加密貨幣：
無 風險價值 （Risk Free Value，RFV）：
第一個特徵是"低於賬面價值的價格"，在加密貨幣中，這被稱為無風險價值（RFV）。
RFV 投資包括購買其國庫價值大於市值（MC）的 Token，等待這一估值錯誤得到糾正。這種糾正可以通過不同方式發生，例如有機增長，更多人注意到這一錯誤並購買 Token 以達到更公平的估值；通過治理提議，使用部分國庫或收入回購低於其公平價值的 Token；或者通過協議的完全關閉，允許投資者用 Token 兌換國庫的相應部分。
這聽起來像是免費的錢，但它有其風險。很多時候，這種折扣是有原因的，最常見的是對團隊的不信任，因為他們可能會進行"Rug Pull"或在慢慢"Rug"的過程中忽視社區，通過薪水、預算或其他不良做法逐步耗盡國庫。還有機會成本，因為等待時間可能會延長，導致我們錯過其他機會。
這些情況在加密貨幣中已經發生過很多次，我記得的一些案例有 ROOK, Tribe DAO, NonusDAO, Nexus Mutual, Aragon, FLOOR 和 NFTX。此外，Patagon v. Spartacus 案例為法律奠定了良好的基礎，表明儘管這一行業年輕，DAO 也不免於法律的約束。
Concave 是一個值得深入探討的案例。它長期以來的交易價格低於賬面價值，他們利用國庫參與了多個種子輪投資，以 150 萬美元收購了 Fjord，並成功地以 2.5 億美元的完全稀釋估值（FDV）推出了它，所有這些價值都返還給了持有人。例如，在整個熊市期間，你可以以不到 4 美元的價格購買 CNV，每個 Token 你將收到 9 美元的 USDC 作為 Fjord 費用，15 美元的鎖定 FJO Token，其他種子輪如 Tapioca 和 Berachain 的分配仍在進行中（每個 Token 可能再加 15 美元）。
套利也屬於這一類別，通常發生在資產失去錨定時，例如穩定幣或低於 1:1 交易的流動質押/再質押 Token。我記得的一些案例包括 crETH2, USDC, stETH 和 ezETH。每個案例都必須單獨分析，因為我們都知道 UST 發生了什麼。
在撰寫本文時，有一些 RFV 機會，例如通過特定錢包進行的GNO 回購，我們還發現了 JPGD 和 HEGIC, 的案例，這兩個 Token 相對於它們的國庫大幅折價，幾乎 100% 是 ETH，因此我認為它們是長期持有 ETH 的方式。最新的機會是 USDR，一種以 0.61 美元交易的穩定幣，由正在清算的房地產支持。
有趣的是，Warren Buffet 以這種策略開始了他的職業生涯。Berkshire Hathaway 曾是一家紡織公司，Warren 收購它以重組並盈利出售，但管理層反對，因此他接管了公司，後來的事情就成了歷史。
安全邊際
上述 RFV 也可以被視為安全邊際，但不一定需要國庫大於市值（MC）才能成為安全邊際。例如，如果一個協議的國庫占市值的 70%，這意味著在最壞的情況下，我們只會損失 30% 的投資。有幾個協議擁有體面國庫，你可以在DefiLlama上查看，許多甚至將他們的國庫投入 DeFi 工作，例如 TempleDAO 和 ParagonsDAO。
低市盈率
儘管數量不多，但確實有一些盈利的協議（收入超過支出），儘管大多數會有很高的市盈率（P/E），但會有一些例外。然而，正如我之前提到的，這一指標可以被操縱或由於加密貨幣市場的變化環境而大幅波動。
Token Terminal是一個很好的工具，可以開始查看這些數據。我們可以從費用面板開始，看看哪些協議產生的費用最多，但這些費用可能不會進入協議，例如 Uniswap，儘管它是主要的費用生成者之一，但 100% 的費用都歸流動性提供者（目前），這就是為什麼我們有收入面板，它顯示了進入協議的部分費用，但這還不夠，因為協議可能在激勵上花費很多（支出）來生成這些費用，這就是為什麼我們有收益面板，它顯示了收入減去激勵的部分。
另一個查看所有這些數據的好工具是 Defillama 費用面板，如果你想更進一步，你還需要考慮協議在薪水、市場營銷、開發等方面的支出。一個很好的工具是 Defillama 支出面板（再次感謝 llamas）。
考慮到這些數據，目前我們可以看到大多數 L1/L2 的市盈率為負數，最大的 dapps 如 AAVE、MKR 和 LDO 開始盈利，市銷率（P/S）約為 20-30。
但如果我們談論低市盈率，目前想到的業務是 Rollbit，一個加密賭場，完全稀釋估值（FDV）為 2.32 億美元，如果我們將過去 30 天的收入年化，我們得到每年 3.42 億美元，這將給我們一個僅為 0.68 的市銷率（P/S）！如果我們想知道市盈率（P/E），我們需要扣除支出，但 Rollbit 在這方面不太透明，也許這種缺乏透明度加上一些爭議和團隊缺乏重點是折價的原因。個人認為，這些情況通常會產生良好的買入機會，但請自行研究（DYOR），因為收入似乎在逐漸下降：
另一個值得關注的是Banana Gun，這是 Telegram 上的主流交易機器人。儘管在宣布 Binance 上市後其價格大幅上漲，但其市銷率（P/S）仍為 12，並且有實際收入、正在開發的產品和有機增長。仍然建議自行研究（DYOR）。
穩健的財務和競爭優勢
讓我們來看價值投資的最後兩個特徵。穩健的財務包括無債務（儘管在加密領域並不常見，但在漏洞發生後有過案例）、不斷增加且相對穩定的盈利能力、有機增長和生產性國庫。競爭優勢則包括強大的品牌、知識產權（例如 Uniswap V3 保護其代碼）、網絡效應和流動性，這些特性使協議能夠保持主導地位。
Lido是一個很好的例子。它是擁有最高總鎖倉量（TVL）的協議（330 億美元 vs 第二名的 150 億美元），stETH 的市場份額為 29%（其次是 Coinbase 的 12.7%、EtherFi 的 4.8% 和 Binance 的 3.5%）。此外，stETH 被認為是最安全的流動質押 Token（LST），它是流動性最強且在 DeFi 中集成最多的。我們可以在 Eigenlayer 或 Simbiotic 的啟動中看到用戶對 stETH 的偏好，stETH 的填充速度遠遠超過其他 LST。這無疑是 DeFi 中競爭優勢的最佳例子，一個有機創建的壟斷！
Aave 和 Uniswap 也屬於這一類別。Aave 的市場份額為 37%，Uniswap 為 28%。此外，Uniswap 在去中心化交易所（DEXs）中占總交易量的 52%。這兩個協議都是成熟的協議，品牌強大，用戶在借貸或提供流動性時感到安全。隨著競爭優勢的增加，這些協議將提高其利潤率，例如 Uniswap 在其界面上收取 0.25% 的費用，儘管這筆費用目前歸 Uniswap Labs 所有，但未來可能會有所改變。
Maker 是另一個很好的協議，它可能擁有最強的財務狀況，但我懷疑它的長期競爭優勢，其他穩定幣如 USDC 和 USDe 似乎正在獲得更多的市場份額。
儘管這是股票，但Coinbase（$COIN）也是一個很好的價值投資，有明顯的競爭優勢。例如其 LST $cbTH 收取 20% 的費用，這是市場上最高的，因為 Lido 和 Binance 收取 10%。Coinbase 擁有廣泛的產品，如其 CEX、期貨、質押服務、自有 L2、錢包、Circle 等。
Solana也可以歸入這一類別。儘管其財務狀況不佳，因為通貨膨脹遠遠超過其通過費用產生的收入，但這可能是一種增加市場份額的策略（目前奏效）。此外，它擁有自己的生態系統，有機增長，真實用戶，進入門檻非常低且用戶體驗良好。
Solana 中的一個主導協議是 Jito。它是總鎖倉量（TVL）最高的 dapp，達到 20 億美元。儘管 JitoSOL 僅占市場份額的 3%，因為大多數 SOL 是原生質押的，它在 LST 中占有 48% 的市場份額（如果我們應用這種方法，Lido 占有 71% 的市場份額）。Jito 的收入似乎穩固且增長，儘管當前估值相當高（27 億美元 vs Lido 的 19 億美元），一切都將取決於 Solana 的未來。
我非常喜歡的另一個 Solana 項目是 Phantom，它是默認的錢包，界面非常友好（10/10）。我認為未來大多數人會在手機上而不是 PC 上使用錢包，因此 Phantom 及其移動應用在這方面具有顯著優勢。其競爭優勢可能使其能夠對交換收取費用（如 Metamask、Rabby 和 Uniswap Wallet）。儘管 Phantom 沒有 Token，但我將其列為高優先級項目。
Phantom 在 GooglePlay 上的 Finance App 中排名第一
需要澄清的是，儘管我沒有討論 Token 經濟學（Tokenomics），但這是另一個重要的研究點。我認為與價值投資相匹配的 Token 經濟學應該是簡單的，其中大多數 Token 已經在流通，並且能以各種方式為 Token 持有者帶來價值。良好的龐氏經濟學（Ponzinomics）可能有助於項目啟動並獲得流動性，但從長遠來看不會盈利，唯一長期盈利的方式是擁有一個能產生利潤的真實產品。
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