機構入局 DeFi， 貝萊德的 BUIDL 現狀如何？

作者：DigiFT

• 簡介： 2024年3月20日，知名資產管理公司貝萊德（BlackRock）通過與美國代幣化平台Securitize合作，發行了代幣化基金BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），進一步擴展其在Web3領域的影響力。這一舉措緊隨其比特幣現貨ETF的批准，標誌著主流加密貨幣投資的重大進步。代幣化基金BUIDL代表了傳統機構利用公共區塊鏈技術提升運營和資本效率，預示著區塊鏈技術的更廣泛採用。

• 代幣化基金解決的問題： 傳統的公開發行基金，如貨幣市場基金，涉及多個機構的操作，導致由於獨立數據庫帶來的效率低下和高成本。作為在公共區塊鏈上發行的代幣，代幣化基金消除了對集中登記的需求，通過提供實時、可追溯的交易記錄來降低成本。它們實現了實時原子結算和二級市場交易，提高了資本利用率並提供了更高的回報。代幣化基金還支持通過智能合約進行質押和借貸等多種應用。

• 大型機構入局公鏈： DeFi領域展示了區塊鏈的優勢，但將傳統金融資本轉移到Web3面臨著巨大的阻力。具有KYC和AML合規白名單控制的基金代幣展示了主流機構探索DeFi的努力。例子包括富蘭克林邓普顿（Franklin Templeton）的FOBXX和WisdomTree的WTSYX，這些基金最初使用區塊鏈進行輔助記帳。貝萊德的BUIDL通過使用公共區塊鏈作為主要記帳工具，與作為受監管的轉讓代理的Securitize合作，標誌著一個突破。

• BUIDL的設計和性能： BUIDL作為ERC20代幣在以太坊上發行，支持在白名單內進行實時鏈上轉帳。它支持與智能合約的互動，並通過Circle提供實時USDC贖回。截至2024年7月9日，BUIDL的管理資產達到了5.028億美元，由17個地址持有，包括Ondo Finance等機構的顯著參與。BUIDL促進了DeFi的整合，使穩定的現實世界回報流入DeFi領域。

• 挑戰和未來展望： 儘管BUIDL取得了成功，但仍面臨顯著的監管和合規挑戰。資產的代幣化在全球範圍內面臨保守的監管，限制了向合格投資者的發行。然而，貝萊德和富蘭克林邓普顿的舉措正在引起對鏈上互動效率的關注，並推動新法律和標準的發展。

2024年3月20日，資管巨頭貝萊德（BlackRock）自比特幣現貨ETF發行以來，進一步布局Web3，通過和總部位於美國的代幣化平台Securitize的合作，發行代幣化基金BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）。如果說比特幣現貨ETF的通過，能將加密貨幣作為一種新型資產類型，納入到廣大合規資金的投資領域，是對加密貨幣作為一類資產的認可。代幣化基金的更大意義在於，傳統機構在嘗試以區塊鏈中的公鏈為底層的新技術，來提升運營和資本效率，是對區塊鏈這項技術的認可和採納。

相比於傳統基金，代幣化基金能解決什麼樣的問題？

投資者廣泛接觸到的基金一般為公募基金，由於門檻低、覆蓋面廣、資金體量大，以貨幣市場基金為例，此類基金都受到嚴格監管。若無特殊規定，一般來說，基金運作流程涉及多個機構之間的協同，每個機構負責基金背後運作的一部分流程，通過運營專業化提高效率，並避免單一實體權力過於集中，出現作惡的現象。全流程從前到後大概包括：基金分銷渠道（銀行、券商、財務顧問），基金行政管理，過戶代理，基金審計，基金托管，交易所等。

但在流程中，各方數據庫的不一致，造成了大量摩擦和成本。一般來講，基金的每一筆申購和贖回都涉及到這條鏈路上的各個機構。其中會通過人工或自動化的方式，傳遞訂單信息，再通過結算系統完成資金的交割，因此一筆基金的申購，往往需要數天才能結清。

通過基金代幣化，基金份額通過代幣的形式在公鏈發行和交易，份額直接代幣形式進入投資者錢包，份額和淨值可以在鏈上公開查看，所有交易記錄在區塊鏈上可訪問和查詢，實時、自動記錄，消除了中心化登記的需求，也避免了多方來回核對的成本。

代幣化之後分銷平台可以通過智能合約，將基金份額代幣和支付代幣（如各類穩定幣）之間實現實時的原子化結算，來減少投資者需要等待的時間。若基金代幣在鏈上實現二級市場，投資者可以直接在二級市場實時進入和退出，可以降低基金內部為滿足贖回保留的冗餘資金規模，從而提高基金的資金使用效率，創造更高的收益；投資者可以通過鏈上實時結算的二級市場獲得高效的交易體驗，避免申購贖回的等待周期。

此外代幣化的基金能夠結合更多的應用場景，如通過智能合約支持質押、借貸等業務場景，從而滿足更豐富的用戶需求。

機構入局公鏈的嘗試 - 從輔助工具，到主要賬本

DeFi場景將區塊鏈的優勢全面展現出來，但要將廣闊的傳統金融資金從Web2的一套完整的系統轉移到基於Web3技術的全新系統，中間還面對巨大的阻力，需要逐步推進和克服，也需探索新的實踐方案。

出於合規，特別是KYC和AML的需求，不同於我們常見的加密貨幣，基金代幣通常會設置白名單機制，每個白名單地址對應通過基金平台KYC的用戶，非白名單地址交易無法執行。如地址間自由轉帳功能，從中衍生出來的轉帳風險、資金丟失風險、交易監控等問題，在出現風控方案之前，會是難以突破的限制。

但我們注意到，主流資管機構也在往DeFi領域探索，試圖結合區塊鏈技術的特性改造自己的產品，我們可以在他們的產品設計中看到演變的軌跡。

2021年，美國資管巨頭Franklin Templeton發行了代幣化基金Franklin Onchain U.S. Government Money Fund - FOBXX。在最初的設計中，代幣實際由轉帳代理機構在私有數據庫系統上維護官方記錄，在Stella和Polygon上做二次記錄。若中心化記帳和公鏈記帳之間的記錄出現衝突，會以中心化記帳為主。投資者通過Franklin的APP來交易基金份額代幣，每個用戶都會分配到一個鏈上地址，但投資者並不能轉移錢包中的代幣。2022年WisdomTree也在Stella區塊鏈上發行了類似設計的投資於短期美債的代幣化基金WTSYX。

FOBXX和WTSYX的設計，實際上僅將區塊鏈作為輔助記帳的工具，將份額記錄公開，並沒有獲得實際上的好處。

2024年3月，BlackRock通過代幣化平台Securitize發行的BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）則有了重大的突破，其中一部分原因在於，Securitize作為監管認可的註冊登記人（Transfer agent），能夠以公鏈作為主要記帳工具來記錄發行資產的所有權和變更記錄。

深入BUIDL設計 - 阻礙和改進

根據BUIDL發行文件，發行基礎信息如下：

發行人： BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. （BlackRock的BVI主體，成立於2023年）

註冊豁免： SEC Reg D Rule 506(c)，Section 3(c)(7)（Reg D是一種證券發行的豁免條款，允許面向合格投資人募集資金，面向人數和募集規模沒有限制）

註冊證券類型： 集合理財（pooled investment fund）

投資門檻： 合格購買者 (Qualified Purchaser)。

最低投資金額： 個人投資者500萬USD；機構投資者2500萬USD

發行規模和投資者規模： 無上限

在發行時，唯一的分銷渠道是Securitize Markets, LLC，是SEC註冊的證券經紀人。此外Securitize相關主體Securitize, LLC是SEC註冊的過戶代理人，能夠在區塊鏈上對證券的所有權做登記和記錄。

值得注意的是，該基金的發行使用了BlackRock新註冊的一個BVI主體，而非其常規基金發行主體，這一設置可能是出於風險的考量，盡量避免對合規主體產生影響。此外，SEC註冊文件中涉及的四位相關人員，分別是位於百慕大的Ian Pilgrim，位於開曼的Jennifer Collins，在加拿大的W. William Woods和在美國加州的Noëlle L'Heureux。其中僅有Noëlle L'Heureux是BlackRock的董事總經理（Managing Director），在BlackRock工作長達32年。其他三位應屬於第三方機構。

信息源鏈接

BUIDL產品設計

交易貨幣： USD

申購贖回： 每日申購贖回

策略： 投資於短期國債為主

份額淨值： 1 BUIDL = 1USD

代幣標準： 特殊設計的ERC20，有白名單機制設計，代幣僅能在白名單地址中流轉，向白名單外地址轉帳和交易將會失敗

收益計算： 每個工作日美國東部時間下午3：00根據地址持有的份額記錄收益，每月第一個工作日通過增發BUIDL代幣並空投的方式發放收益。

贖回規則： 每日贖回，當日僅根據持有BUIDL代幣數量按照1 BUIDL = 1 USD進行贖回；通過Securitize直接贖回會需要將代幣發送到指定地址，隨後在每個工作日下午三點將BUIDL銷毀並完成鏈下USD的贖回操作，一般贖回為T+0。距離上次派息之間累計的收益需要發起"完全贖回"操作，到利息發放（每月第一個工作日）之後2-3個工作日完成完全贖回。

BUIDL是發行在以太坊區塊鏈上的ERC20代幣，實現了白名單之內的自由流轉，也可以進入白名單的智能合約之中，和白名單之外地址的交互均會失敗。對於DeFi用戶來講簡單的一步，實際上是傳統金融的重大突破，這意味著，大型機構開始認可公鏈，將其作為記帳工具來登記資產所有權的轉移、變更等操作，基於所有權的一系列權益也將記錄在公鏈賬本，享受其公開、透明、高效和可追溯等特性。

通過開放轉帳功能，BUIDL一定程度上享受到了基於區塊鏈結算系統的優勢。其中一個用例由Circle提供，Circle在BUIDL發布之後發布了允許實時BUIDL兌換USDC的合約，並準備了1億USDC的贖回儲備金，來為BUIDL持有者實現實時1 BUIDL = 1 USDC贖回的選項。

該贖回選項是Circle提供，本質上是一筆OTC交易：Circle提供兌換合約（下圖Redemption地址），用戶將資金轉入兌換合約，會觸發合約將另一個EOA賬戶（下圖holder地址）中的USDC轉帳到用戶地址，這些步驟均為鏈上交易，原子化結算。

圖1：Circle為BUIDL提供的USDC贖回合約流程圖

在設立之初該EOA賬戶有1億USDC的餘額。在這裡，由於BUIDL代幣每日的利息是通過中心化記帳方式實現的，若通過Circle合約兌換USDC，在發行人BlackRock的視角是一筆轉帳，因此在上次派息和轉帳發生的時間之間每日記錄的利息還會在下一次派息時間發放。在BUIDL兌換之後，Circle會持有BUIDL，後續操作由Circle決策。從目前鏈上信息來看，Circle會不定期通過Securitize贖回BUIDL換回USD，隨後鑄造USDC並補充到資金池中。

發行后三個月，BUIDL現狀如何？

2024年5月15日，BUIDL的AUM（Asset Under Management，資管金額）超過Franklin Templeton的代幣化國債基金FOBXX，成為最大的代幣化基金項目。截止到2024年7月9日，總資管規模打到5.02億USD。但相比傳統市場萬億美金級別的體量，整體代幣化國債類產品基金規模僅為18.1億美金，還有極大的增長空間。（數據來源：RWA.XYZ，2024年7月9日）

目前BUIDL共由17個地址持有，各地址持有比例如下：

圖2：BlackRock BUIDL代幣持有分佈圖（數據截至於2024年7月9日）

Securitize允許每個客戶綁定至多10個鏈上白名單地址。在上述17個地址中，其中2個地址屬於Ondo Finance，為最大的持有方，共2.23億BUIDL，價值2.23億USD，兩個地址分別為0x72，持有大約1.73億BUIDL和0x28，持有0.5億BUIDL，為其代幣化國債基金產品OUSG的底層資產（資管規模2.23億M USD），此前底層資產為BlackRock iShares的短期國債ETF，在BUIDL發行之後全部轉換為BUIDL，目前OUSG的贖回操作通過Circle的贖回合約實現實時的USDC贖回。

此外，由於BUIDL和數家加密托管機構有合作，因此鏈上多個地址顯示為EOA地址，沒有歷史交易記錄，或由BlackRock和Securitize邀請合作的傳統機構嘗試代幣化基金的購買托管在這些托管機構賬戶中。

Circle提供的USDC贖回池目前有8060萬USDC的餘額，主要贖回方為Ondo Finance，Circle地址（0xcf）還持有約1960萬的BUIDL。

圖3：BUIDL USDC贖回合約持有USDC數量，數據截止於2024年7月9日。數據來源：BlackRock BUIDL（Dune）

金融機構的DeFi化之路

由於BUIDL設立的投資門檻，普通用戶很難直接獲得BUIDL。但BlackRock將收益穩定、資產安全的貨幣市場基金在鏈上發行，可以讓其他機構通過將BUIDL作為底層原料的形式，將真實世界穩定的收益引入DeFi世界。

在這裡典型的例子就是Ondo Finance。前面提及Ondo是BUIDL最大的持有方，通過BUIDL以及Circle提供的贖回合約，Ondo Finance實現了貨幣基金產品OUSG通過USDC的快速申購和贖回，同時降低用戶獲取的門檻，從500萬USD的起投門檻降低到10萬USD。同時Ondo可以和其他DeFi協議合作進一步將收益傳遞到DeFi世界，如通過Flux Finance這樣的DeFi借貸平台，讓匿名的DeFi用戶也能夠獲取真實世界收益。這樣層層包裝的結構可以將傳統大型機構提供的真實世界收益導向DeFi世界。

機構全面入場？面對重重阻礙

BUIDL這樣的產品通過鏈上鏈下結合的設計提高了貨幣市場基金的流動性管理效率，並為鏈上的投資者提供獲取真實世界收益的渠道。BlackRock通過基金代幣化，配合Securitize、Circle、Ondo Finance等相關Web3機構，讓Web3機構能夠以公鏈上的代幣形式獲取真實世界收益，避免複雜的出入金流程，並通過智能合約實現互操作性增加應用場景和提高資金使用效率。

其實在這裡BUIDL做的一件事情就是允許代幣在不通過中心化機構操作的前提下，直接實現鏈上轉帳。簡單的轉帳功能實際背後，合規、法律成本非常高。在傳統金融平台中很難實現不同賬戶之間的轉帳，甚至同名賬戶都非常困難，一般金融機構僅允許平台上的交易、申購和贖回。BlackRock實現轉帳功能之後的一个月時間，Franklin Templeton的FOBXX也實現了該功能，表示機構對公鏈作為賬本的認可，也是在產品層面的一个突破。（不同的是，FOBXX持有者並沒有地址私鑰的控制權，因此只能在平台內進行轉帳操作，無法真正的鏈上操作）。

從各個不同國家和地區對資產代幣化的監管來看，目前監管偏保守：美國沒有明確立法，因此資產發行方只通過各種豁免條款，BlackRock也通過設立BVI的SPV發行避免影響自己的合規主體。其他地區，如新加坡，資產代幣有白名單的限制，並且只能面向合格投資人。這些種種限制和不確定性，阻礙用戶和機構進一步進入Web3的領域。

樂觀來看，諸如BlackRock、Franklin Templeton深入到代幣化領域進行探索，極大程度吸引到了金融界的注意力，用真實案例展示鏈上交互的高效率，同時推動監管，來推進新的法律和標準的制定。

關於DigiFT

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