Cycle capital：門頭溝還款拋壓分析
目前門頭溝的代幣真正轉入交易所的只有 1545 枚代幣，其餘代幣還在門頭溝的帳戶中，可以認為實際拋壓尚未進入市場。當門頭溝所持有的 BTC 大規模分發到幾個交易所地址的時候，可能會引起較大的恐慌下跌，從而形成暴跌插針。原文作者：duoduo，Cycle capital
門頭溝破產案
MtGox 成立於 2010 年 7 月，是一家日本交易所，幣圈最早最大的交易所，交易量佔比一度超過 80% 。2013 年，門頭溝被盜 85 萬比特幣，交易所因此破產，後續陸續找回大約 20 萬枚代幣。自 2014 年開始，針對這 20 萬幣，投資者和法院指定受託人開展了冗長的賠償訴訟。有大約 6 萬枚 BTC 作為各類費用支付，剩餘約 14 萬枚的 BTC。
債權交易
事件發生後，在等待結果的漫長時間裡，一直有機構在收購門頭溝的債權，同時，個人間的債權交易也普遍存在。如 2019 年，Fortress Investment Group 曾廣泛向債權人發出詢價郵件，按照 900 美元的價格收購 BTC，這是門頭溝破產時比特幣價格的兩倍。債權交易的價格會隨著市場行情有所波動，原始債權人如果擔心無法得到償還，是可以通過出售債權來取回部分本金的。
賠付方案
2021 年，門頭溝通過賠付方案，債權人可以取回交易所剩餘價值。
根據賠償方案，由於被盜資產已經無法追回，門頭溝交易所只能賠付債權人原始債權大約 23.6% 的資產。如果債權人選擇接受提前一次性賠償，則存在折價，賠償率僅為 21% ；若不接受，債權人可能還要等待漫長時間，最終獲得的賠償可能會更多，也可能更少。目前，未能找到提前一次性賠償的債權人比例。
賠償資產的構成，分為兩個部分，一部分是現金，來自日本政府在 2017 年高點期間售出的 BTC 所得，一部分是 BTC。現金為 5% -10% ，BTC 為 95% -90% ，具體比例可以選擇。可見， 90% 以上賠付的是 BTC。
關於索賠時間（也是 BTC 進入市場的時間），可能需要兩到三個月的時間。一共有 5 家交易所將接受門頭溝用於還款的 BTC，再分發到債權人賬戶中。每家交易所的時間表有所差異。Kraken 需要 90 天，Bitstamp 需要 60 天，BitGo 20 天，SBI VC Trade 和 Bitbank 都將在 14 天內完成付款。這個時間是最長時間，有可能會提前。
另外，提前一次性賠償的截止日期為 2024 年 10 月 31 日。除非經過法院批准，該時間不會進行修改。
當前進展
2024 年 5 月份，門頭溝冷錢包的 BTC 自 2018 年之後首次移動，引發市場恐慌。2024 年 7 月 5 日，門頭溝賬戶地址有 4.7 萬枚的代幣進行移動，其中 1545 枚 BTC 轉入了 bitbank，開始進行賠付。當日疊加德國政府拋售 BTC，單日最大跌幅超過 8% 。
截至 7 月 12 日， 13.8 萬枚 BTC 仍然在門頭溝的賬戶地址內，可以認為門頭溝的拋壓還沒有實際進入市場。7 月 5 日的跌幅屬於門頭溝拋壓下跌預期的部分兌現。
圖：門頭溝賬戶餘額
圖：門頭溝賬戶近期轉賬記錄
拋壓分析
門頭溝債權人會售出一部分 BTC，但應該不會售出全部。
從盈利情況來看，按照成本計算，門頭溝破產時，BTC 價格為 485 美元。如果是原始債權人，按照當前價格計算，BTC 漲幅 120 倍；門頭溝賠付的 BTC 數量大約是原始持有數量的 20% , 因此利潤約為 24 倍左右。即使是債權收購，也有 10 倍以上的收益，此外債權收購機構可能持有更多的 BTC，其長期看好 BTC，也不會全部賣出。
從持有者來看，在漫長的訴訟過程中，廣泛存在的債權交易市場，給了紙手債權人充分的退出機會。願意買入債權的人，更多的應該是 BTC 長期持有者。
假設接受提前一次性償還的占比為 75% ，則償還的 BTC 總數為 105750 個，折價為 11% ，實際用於償還的 BTC 為 94117 個；並假設了 30% 、 50% 、 70% 的拋售比例，以及 1 至 3 個月的拋售時間，可以計算不同情況下 BTC 的拋售數量。如下表所示：
這樣的供應量對市場的影響有多大呢？可以參考近期德國政府造成的 BTC 供應量，以及該時間段內 BTC ETF 的需求情況來進一步分析。
對比德國政府拋售 BTC 的市場影響
德國政府自 6 月 19 日開始，通過中心化交易所陸續出售其持有的 5 萬枚 BTC。截至 7 月 12 日，其地址中剩餘 6394 枚 BTC，也就是在 23 天的時間中售出了大約 4.37 萬枚 BTC，按照 5.5 萬美元計算，價值大約為 24 億美元。
在該期間，日線插針最大跌幅約為 19% （從 66400 下跌至 53500），日線實體柱跌幅約為 14% （從 64800 下跌至 55900）。最大單日跌幅出現在 7 月 5 日，該日內門頭溝轉移代幣 4.7 萬枚（其中只有 1500 枚進入了交易所），雙重壓力疊加之下，在 7 月 5 日 BTC 插針到 53.5 K，單日跌幅 8.5% ，是本輪下跌的最低點。7 月 6 日之後，BTC 出現反彈，最高達到 59500 附近。
結合德國政府代幣轉移的情況，可以清晰地看到，市場對於代幣出售的下跌預期要搶先於代幣的實際出售時間。當德國政府開始小額持續轉出 BTC 時，市場在持續下跌。6 月 19 日至 7 月 7 日一共 18 天的時間，德國政府賣出了大約 1 萬枚 BTC，日均賣出代幣 556 枚。7 月 5 日，德國政府+門頭溝雙重壓力插針後，德國政府的實際拋壓變大，但市場的承接能力也在加強。7 月 8 日德國政府出售了將近 1.3 萬枚的 BTC，市場插針不破前低，並出現了日線收線上漲。7 月 8 日至 7 月 12 日，德國政府流出了大約 3.37 萬枚代幣，BTC 一直在 54 K 至 60 K 的箱體間做震盪整理。
圖：德國政府所持 BTC 流出示意圖（截至 7 月 11 日）
BTC ETF 需求分析
BTC ETF 是當前市場中相對較為穩定的買盤。在本次德國政府拋售代幣期間內，從 6 月 19 日至 7 月 10 日，共有 15 個工作日。該 15 日內，ETF 共有 6 日淨賣出，賣出 4.7 億美元；有 9 日淨買入，買入 10.7 億美元，期間淨流入為 6 億，日平均值為 4300 萬美元。主要的買入發生在 7 月 5 日之後，合計超過 8 億美元的買盤。
根據上文可知，德國政府在此期間一共向市場拋售了 4 萬枚代幣，大約 24 億美元。因此，BTC ETF 的需求不足以提供足夠的承接力量，市場價格出現下跌。
表：BTC ETF 單日淨流入（6 月 20 日至 7 月 10 日）
結論
如果門頭溝的賠償在一個月內售完，市場面臨的拋壓和德國政府的拋售有較高的相似性，拋售的數量、拋售的時間相當。按照目前 ETF 的需求，不能提供足夠的承接力度，BTC 的價格還可能進一步下跌。
如果門頭溝的賠償持續的時間更長（2 -- 3 個月），每日進入市場的 BTC 數量不會特別大，不會造成一次性的下跌。但是，由於持續存在拋壓預期，可能會有一段時間的震盪，通過震盪來消化賣盤。這也意味著，短期內難以有主升浪的到來。
目前門頭溝的代幣真正轉入交易所的只有 1545 枚代幣，其餘代幣還在門頭溝的賬戶中，可以認為實際拋壓尚未進入市場。當門頭溝所持有的 BTC 大規模分發到幾個交易所地址的時候，可能會引起較大的恐慌下跌，從而形成暴跌插針。具體個人出售時，由於分散以及難以跟蹤和觀察，反而不一定會引起價格的顯著下降。
