Galaxy 研報：預估以太坊 ETF 每月 10 億美元淨流入，為比特幣 ETF 的三分之一

原標題：《Sizing the Market for the Ethereum ETF》

作者：Charles Yu

編譯：深潮TechFlow

關鍵要點

• 比特幣 ETF 在從 2024 年 1 月 11 日啟動到 2024 年 6 月 15 日期間，淨流入資金達到了 151 億美元。

• 有九個發行商正在爭奪在美國推出 10 個以太坊現貨 ETF。

• 在 5 月 23 日批准了所有 19b-4 申請後，預計 SEC 將允許這些工具在 2024 年 7 月開始交易。

• 與比特幣 ETF 一樣，我們認為主要的新可訪問市場是獨立投資顧問，或那些與銀行或經紀/交易商相關聯的顧問。

• 我們預計 ETH ETF 的淨流入量將在前五個月內達到 BTC ETF 淨流入量的 20-50%，目標為 30%，這意味著每月 10 億美元的淨流入。

• 總的來說，我們認為由於大部分 ETH 總供應量被鎖定在質押、橋接和智能合約中，並且在中心化交易所上的數量較少，ETHUSD 對 ETF 流入的價格敏感性比 BTC 更高。

引言

幾個月來，觀察家和分析師們一直低估了證券交易委員會 (SEC) 會批准基於現貨的以太坊交易所交易產品 (ETP) 的可能性。悲觀情緒源於 SEC 對明確表示以太坊是一種商品的猶豫，未與潛在發行商接觸的報導，以及 SEC 對以太坊生態系統的調查和待決執法行動的消息。Bloomberg 分析師 Eric Balchunas 和 James Seyffart 在 5 月（當時一些潛在發行商的首個最終批准/拒絕截止日期即將到來）將批准的可能性定為 25%。然而，在 5 月 20 日星期一，Bloomberg 分析師在報告 SEC 已聯繫證券交易所後，突然將批准的幾率提高到 75%。事實上，所有現貨以太 ETP 的申請在當週晚些時候被 SEC 批准。雖然我們仍在等待這些工具在 S-1 申請生效後實際啟動------我們預計這將在 2024 年夏季的某個時候發生------本報告從比特幣現貨 ETP 的表現中汲取經驗，以預測以太坊 ETP 啟動後的需求。我們估計，現貨以太坊 ETP 在交易的前五個月內將看到約 50 億美元的淨流入（約為比特幣 ETP 淨流入的 30%）。

背景

目前有九個發行商爭相推出持有現貨 ETH 的交易所交易產品 (ETP)。在過去的幾週裡，一些發行商已經退出。ARK 選擇不與 21Shares 合作推出以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 則完全撤回了他們的申請。下表顯示了按 19b-4 申請日期排序的當前申請狀態：

Grayscale 正在尋求將 Grayscale Ethereum Trust (ETHE) 轉換為 ETP，就像該公司對 Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC) 所做的那樣，但也申請了該產品的"迷你"版本。

SEC 在 5 月 23 日批准了所有 19b-4 申請------這些規則變更允許證券交易所最終上市現貨 ETH ETP------但現在每個單獨的發行商需要與監管機構就其註冊聲明進行反覆溝通。在 SEC 允許這些 S-1（或在 ETHE 的情況下為 S-3）生效之前，這些產品本身不能真正開始交易。根據我們的研究以及 Bloomberg Intelligence 的報導，我們認為以太坊現貨 ETP 最早可能在 2024 年 7 月 11 日那一週開始交易。

比特幣 ETF 的經驗

比特幣 ETF 已經上線了不到 6 個月，可以作為研究以太坊現貨 ETF 可能接受度的有用基礎。

來源：Bloomberg

以下是比特幣現貨 ETP 交易前幾個月的一些觀察：

• 到目前為止，流入量超出了預期。截至 6 月 15 日，美國現貨比特幣 ETF 自啟動以來累計淨流入超過 151 億美元，平均每天淨流入 1.36 億美元。這些 ETF 持有的比特幣總量約為 87 萬 BTC，占當前 BTC 供應量的 4.4%。在 BTC 交易價格約為 6.6 萬美元的情況下，所有美國現貨 ETF 的管理資產總額約為 580 億美元（注意：在 ETF 啟動之前，GBTC 持有約 61.9 萬 BTC）。

• ETF 的流入部分推動了 BTC 的價格上漲。通過回歸 BTC 價格和 ETF 淨流入的一週變化，我們計算得出 r-sq 為 0.55，表明這兩個變量高度相關。有趣的是，我們還發現價格變化比流入更能作為流入的領先指標。

• GBTC 交易的解除對整體 ETF 流入造成了影響。自將信託轉換為 ETF 以來，GBTC 在前幾個月經歷了顯著的流出。GBTC 的每日流出在 3 月中旬達到峰值，3 月 18 日的流出額為 6.42 億美元。自那以後，流出有所緩和，GBTC 自 5 月起甚至出現了幾天的淨流入（在 5 月 3 日首次出現淨流入之前有 78 天的流出）。截至 6 月 15 日，自 ETF 啟動以來，GBTC 持有的 BTC 餘額從 61.9 萬 BTC 減少到 27.8 萬 BTC（減少了 55%）。

• ETF 需求主要由散戶驅動；機構需求正在增加。13F 申報顯示，截至 3 月 31 日，超過 900 家美國投資公司持有比特幣 ETF，持有量約為 110 億美元，占比特幣 ETF 總持有量的約 20%，表明大多數需求來自散戶。機構買家名單包括一些著名的銀行（如 JP Morgan、Morgan Stanley、Wells Fargo）、對沖基金（如 Millennium、Point72、Citadel）甚至養老金基金（如威斯康星州投資委員會）。

• 財富管理平台尚未開始提供比特幣 ETF 訪問權限。最大的財富平台尚未允許其經紀人推薦比特幣 ETF，儘管據報導 Morgan Stanley 正在探索允許其經紀人建議客戶購買。我們在報告《比特幣 ETF 市場規模》中寫道，財富平台（包括經紀交易商、銀行和獨立註冊投資顧問）對比特幣 ETF 的接入預計將持續數年。到目前為止，來自機構平台訪問的銷售驅動流入量很少，但在我們看來，它將在中短期內成為比特幣採用的重要催化劑。

估計潛在的 ETH ETF 流入量

使用比特幣 ETP 作為參考，我們可以估計類似以太坊產品的潛在需求。

為了估計 ETH ETF 的潛在流入量，我們根據 BTC 和 ETH 在多個市場上的相對資產規模，應用 BTC/ETH 倍數來估算比特幣美國現貨 ETF 的流入量。截至 5 月 31 日：

• BTC 的市值是 ETH 的 2.9 倍。

• 在所有交易所中，基於未平倉合約水平和交易量，BTC 的期貨市場約為 ETH 的 2 倍。具體到 CME，BTC 的未平倉合約水平是 ETH 的 8.4 倍，而日交易量是 ETH 的 4.2 倍。

• 各種現有基金的管理資產總額（按 Grayscale 信託和產品（如期貨、現貨）以及選定的全球市場劃分）顯示 BTC 基金的規模約為 ETH 基金的 2.6 倍至 5.3 倍。

基於上述數據，我們認為以太坊現貨 ETF 的流入量將比美國現貨比特幣 ETF 的流入量少約 3 倍（與市值倍數一致） ，範圍在 2 倍至 5 倍之間。換句話說，我們認為以太坊現貨 ETF 的流入量可能是美國現貨比特幣 ETF 流入量的 33%，範圍為 20% 到 50%。

將此倍數應用於截至 6 月 15 日的 151 億美元比特幣現貨 ETF 流入量，意味著在以太坊 ETF 批准和啟動後的前五個月內，以太坊 ETF 的月流入量約為 10 億美元（估計範圍：每月 6 億至 15 億美元）。

我們看到的幾個估計值低於我們的預測，這是由於以下幾個因素。也就是說，我們在之前的報告中預測的第一年比特幣 ETF 流入量為 140 億美元，是基於財富管理平台的進入，但比特幣 ETF 在這些平台到來之前就已經看到了顯著的流入。因此，我們建議在預測以太坊 ETF 的需求不足時要謹慎。

BTC 和 ETH 之間的一些結構性/市場差異將影響 ETF 流入量：

由於缺乏 質押 獎勵，現貨以太坊 ETF 的需求可能有限。非質押的 ETH 放棄了以下機會成本：

(i) 支付給驗證者的通脹獎勵（也有負面的稀釋影響），

(ii) 支付給驗證者的優先費用，以及通過中繼者支付給驗證者的 MEV 收入。使用合併後數據（>2022 年 9 月 15 日）到 2024 年 6 月 15 日，我們估計放棄質押獎勵的年度機會成本為 5.6 個百分點，對於現貨 ETH 持有者來說（或使用年初至今數據為 4.4 個百分點），這是一個不小的差異。這將使現貨以太坊 ETF 對潛在買家不那麼有吸引力。請注意，美國以外（例如加拿大）提供的 ETP 通過質押為持有者提供額外收益。

Grayscale 的 ETHE 可能會拖累以太坊 ETF 的流入量。正如 GBTC Grayscale Trust 在轉換為 ETF 時經歷了顯著的流出一樣，ETHE Grayscale Trust 轉換為 ETF 也將類似地導致流出。假設 ETHE 的流出速度與 GBTC 在前 150 天內的流出速度相匹配（即信託供應量的 54.2% 被撤回），我們估計 ETHE 的月流出量約為 31.9 萬 ETH，以當前價格約為 3400 美元，這將是 11 億美元或每日平均流出 3600 萬美元。請注意，這些信託持有的供應量占 BTC 供應量的 3.2%，占 ETH 供應量的 2.4%，這表明 ETHE ETF 轉換對 ETH 價格的拖累相對小於 GBTC 轉換。此外，與 GBTC 不同，ETHE 不面臨因破產（例如 3AC 或 Genesis）導致的強制賣家，這將進一步支持 ETH 相關的 Grayscale 信託的賣壓相對較小的觀點。

基差 交易可能推動了 對沖基金 對比特幣 ETF 的需求。對沖基金希望套利比特幣現貨和期貨價格之間的差價，基差交易很可能推動對沖基金採用 ETF。如前所述，13F 文件顯示，截至 3/31/24，超過 900 家美國投資公司持有比特幣 ETF，其中包括一些著名的對沖基金，如 Millennium 和 Schonfeld。在整個 2024 年，ETH 在各交易所的融資率平均高於 BTC，這表明：（i）做多 ETH 的需求相對更大；（ii）現貨以太坊 ETF 有可能吸引對沖基金的更大需求，這些對沖基金希望進入基差交易。

影響 ETH 與 BTC 價格敏感性的因素

由於我們估計的以太坊 ETF 流入量與 BTC 流入量的市值大致相當，因此在其他條件相同的情況下，我們預計以太坊對價格的影響也大致相同。然而，這兩種資產在供需方面存在一些關鍵差異，可能會導致以太幣對 ETF 流量的價格更加敏感：

• 交易所的 供應量 ：目前，交易所持有的 BTC 供應量比例高於 ETH 供應量（11.7% 對 10.3%），這表明 ETH 供應量可能更加緊張，假設流入量與市值成正比，ETH 的價格將更加敏感（注：這一指標在很大程度上依賴於交易所地址歸屬，不同數據提供商的數據差異很大）。

• 通脹與銷毀：繼 4/20/24 日的最新減半之後，比特幣的年通脹率約為 0.8%。合併後（>9/15/22），以太坊的淨發行量為負數（年發行量-0.19%），因為支付給儲戶的新發行量（+0.63%）被銷毀的基礎費用（-0.83%）抵消有餘。最近一個月，ETH 基礎費用相對較低（年化 -0.34%），未能抵消新發行量（年化 +0.76%），導致年化淨正通脹率為 +0.42%。

• ETF 中持有的 供應量 ：自推出以來，迄今為止，進入美國現貨 ETF 的 BTC 淨量（除 GBTC 的起始餘額）共計 251k BTC，占當前供應量的 1.3%。如果這一速度按年計算，ETF 將吸收 583k BTC 或 BTC 當前供應量的 3.0%，這將遠遠超過礦工獎勵的稀釋（0.81% 的通脹率）。

然而，可供 ETF 購買的實際市場流動性遠遠低於報告的當前供應量。我們認為，要更好地反映 ETF 中每種資產的可用市場供應量，就必須對各種因素進行調整，如已抵押的供應量、休眠/丟失的供應量以及在橋接器和智能合約中持有的供應量：

• 質押 供應（折扣：30%）：質押的 ETH 減少了市場上的流動性。目前，BTC 沒有質押選項。質押的 ETH 用於保障網絡安全，但質押者可以取消質押部分 ETH 用於其他用途。目前，質押的 ETH 占總供應量的約 27%，我們應用 30% 的折扣來估算市場上可用的供應量，結果是 8.2% 的供應折扣。

• 休眠/丟失供應（折扣：50%）：一些 BTC 和 ETH 被認為已經無法恢復（例如丟失的密鑰），這減少了市場上的供應量；我們使用 10 年以上未動的 BTC 和最後活躍時間超過 7 年的 ETH，分別占當前供應量的 16.6% 和 6.7%。我們對這些供應量應用 50% 的折扣，因為這些假定休眠的地址中的供應量可能隨時重新上線。

• 橋接 和 智能合約 中的供應（折扣：25%）：這些供應量被鎖定在橋接和智能合約中，用於生產性目的。對於比特幣，BitGo 托管的包裹 BTC（wBTC）約為 153k BTC，我們估計大約相同數量的 BTC 鎖定在其他橋接中，總計約占供應量的 1.6%。鎖定在智能合約中的 ETH 占當前供應量的約 11.4%。我們對這些供應量應用 25% 的折扣，因為我們認為這些供應量比質押供應更具流動性（即，不太可能受到相同的鎖定要求和提款隊列的影響）。

應用這些因素的折扣權重來計算調整後的 BTC 和 ETH 供應量後，我們估計 BTC 和 ETH 的可用供應量分別比報告的當前供應量少 8.7% 和 14.4%。

總體而言，由於以下原因，ETH 相對於 BTC 的價格敏感性應更高：(i) 基於調整後供應因素的可用市場供應較低，(ii) 交易所上的供應比例較低，(iii) 淨發行量較低。這些因素中的每一個都應對價格敏感性產生乘數效應（而非相加），因為價格往往對市場供應和流動性的變化更具反應性。

展望未來

展望未來，我們在採用和次級效應方面有幾個問題：

• 產品經理和分配者應如何看待 BTC 和 ETH？現有持有者會從比特幣 ETF 轉移到 ETH 嗎？對於分配者來說，預計會有一些重新平衡。現貨以太 ETF 會吸引尚未購買 BTC 的新邊際買家嗎？潛在買家持有 BTC 僅、ETH 僅或兩者混合的比例會是什麼樣？

• 質押何時（如果有的話）可以添加？沒有質押獎勵是否會影響現貨以太 ETF 的採用？獲得 DeFi、代幣化、NFT 和其他加密相關應用的投資需求是否會推動以太 ETF 的更大採用，相比於比特幣，考慮到缺乏替代投資產品？

• 對其他替代品的潛在影響是什麼？在以太之後，我們是否更有可能看到其他替代品 ETF 被批准？

總體而言，我們認為現貨以太 ETF 的潛在推出應該對以太坊和更廣泛的加密市場的市場採用產生積極影響，主要有兩個原因：(i) 在財富段中的可訪問性擴展，(ii) 通過監管機構和可信金融服務品牌的正式認可而獲得更大的接受度。ETF 能夠為零售和機構提供更大的覆蓋面，通過更多的投資渠道提供更廣泛的分配，並可以支持以太在投資組合中用於更多的投資策略。此外，金融專業人士對以太坊的更大理解理想上會導致技術的加速投資和採用。