Wintermute 談 DEX 之設計缺失：價值分配失衡

作者：Wintermute

編譯：Azuma，Odaily星球日報

在加密貨幣世界，代幣的發行至關重要。成功的代幣發行可以顯著增強協議的價值和影響力，並通過空投的形式為生態系統內的各個角色帶來巨大的財富。

然而在當前的環境下，代幣發行的真正潛力往往會因為去中心化交易所（DEX）的設計而受限 ------ 發行代幣的協議無法捕獲源自於交易活動的價值。通過擁有自己的自動化做市商（AMM）曲線，協議可以更有效地捕獲和保留它們創造的價值，從而完善自身經濟模型，同時增強 DeFi 的可持續性。

代幣發行可創造巨大的價值

代幣的發行是協議發展歷程中最關鍵的時刻，如果設計得當，這將為所有用戶、貢獻者、投資者乃至整個社區創造巨大價值。

價值的創造一般會以空投形式呈現，即協議會向那些頻繁使用其產品的用戶分發代幣。2024 年至今，僅規模最大的五次空投就創造了大約 66 億美元的價值（未計入本週空投的 ZKsync 和 LayerZero）。

隨之而來的價格發現環節則將不斷驗證並重塑空投接收者對於協議真實估價的期望，並在很大程度上決定他們是否會出售其空投份額 ------ 反過來這也適用於潛在的買家，即決定他們是否會第一時間買入。

這種博弈行為會在 TGE 首日帶來巨額的交易量，CEX 或 DEX 所均可在此過程中受益。

如下圖所示，Wormhole 和 Starknet 在 TGE 首日的交易量都超過了 10 億美元，在發幣後的一段時間內，交易量一般也為維持在較高水平，例如 Ethena 和 Wormhole 前 14 天的交易量佔據了前 50 天交易量的半數以上。

毋庸置疑的一件事是，當前代幣發行的成功與否在很大程度上會取決於上線 CEX 的情況，較大的 CEX 可以提供更好的流動性及用戶基礎，從而幫助協議代幣獲得更大的曝光並實現更有效的價格發現，雙方可以在這一過程中達成互利。

然而在 DEX 的環境下，協議於 DEX 之上構建流動性池往往需要預付一大筆成本（應指用於流動性配對），且無法通過 DEX 捕獲他們所創造的價值。

DEX 的價值劫持

當前，DEX 在很大程度上未能合理地定價並獎勵為其帶來交易量、費用及用戶的協議。

舉個例子，Uniswap 100% 的交易費用均會流向流動性提供者，Pancakeswap、Curve Finance、Balancer 等協議則會將部分交易費用分配給其生態系統的不同群體 ------ 代幣持有者、DAO 資金庫等等。然而，創建代幣並構建流動性池的協議卻一無所獲。

如果你仔細觀察 Uniswap 的交易量構成，各種小型的治理/協議代幣（相對於主流幣和穩定幣的 Altcoin）歷來都是其交易量的主要來源之一，在最近幾個月內佔據了 Uniswap 總交易量的 30% 至 40% 。然而，這個數字可能仍被低估，因為主流幣和穩定幣會包括一些 LST、LRT 以及去中心化穩定幣，這些代幣的價值均來源於發行它們的協議。

儘管在交易量上不如主流幣及穩定幣，但 Altcoin 在費用貢獻方面卻要高於前者。自 2023 年 4 月以來，Altcoin 占據了 Uniswap 月度總交易費用的 70% -80% ，其中 10 月份更是高達 87.7% 。Altcoin 在交易量和費用之間的市場份額差異主要歸因於主流幣和穩定幣通常使用的 0.05% 或 0.01% 的費率層級，而 Altcoin 池則常用 0.3% 或 1% 的費率層級。

如上圖所示，自 2023 年 1 月以來，Altcoin 在交易費用上的主導地位得到了進一步的強化。這一方面可能是因為 Altcoin 的數量在持續增加，另一方面也可能是因為各大 Altcoin 協議團隊花費了無數小時和資源來維護社區、構建產品、推動代幣需求的增長，然而在這一過程中，代幣交易所產生的全部費用均被 DEX 的 LP 所捕獲，而未流向協議本身。

值得注意的是，有些團隊已嘗試通過在其代幣上實施買/賣稅來回收一定的價值，即每次買賣都要求支付一筆費用。這一抽稅模式對於像 Unibot 這樣的一些協議來說相當有效，並為他們的生態系統和代幣持有者帶來了 3600 萬美元的收益。然而這種方法也存在一個普遍缺點，即它為代幣合約本身引入更大的複雜性，且會限制團隊僅能在他們部署並控制的代幣上捕獲費用。

如何解題？自建 DEX

如果像 Uniswap 這樣的頭部 DEX 都會劫持本該屬於協議的價值，那協議應該怎麼辦？

一種選擇是自己啟動一個 DEX，就像 Friendtech 啟動 BunnySwap 那樣。BunnySwap 系 Friendtech 從 Uniswap V2 分叉而來，其主要效用是用於促進其原生代幣 FRIEND 的交易。

在 BunnySwap 的分叉過程中，Friendtech 做了兩項重要變更：一是將流向 FRIEND-WETH 流動性提供者的交易費用比例變為 1.5% ；二是將歸屬 FriendTech 團隊的協議費用收入也變為 1.5% 。

在原始版本的 Uniswap V2 上，你既無法實現第一點 ------ 因為所有流動性池的固定費率為 0.3% ；也無法實現第二點 ------ 後者也被固定 0.05% ，所有協議費用都歸屬 Uniswap DAO 財庫。

隨著這些變化的實施，自 FRIEND 代幣發行以來，BunnySwap 幫助 FriendTech 團隊在 35 天內便從協議費用中獲得了價值 826 萬美元的 WETH。就像大多數其他空投一樣，FRIEND 在 TGE 初期一直保持著較高的交易量，啟動當日達到了 8900 萬美元，這意味著 170 萬美元的協議費用。

FriendTech 並不是唯一一家通過自建 DEX 來回收價值的協議。自 2021 年以來，Katana 便開始在 Ronin 鏈上對所有交易操作徵收 0.05% 的協議費用，這些費用均會流向 Ronin 財庫。

自 2021 年 11 月啟動以來，Katana 已經促成了超過 100 億美元的交易量，並為 Ronin 財庫帶來了 500 萬美元的協議費用。僅就 AXS 和 SLP 兩種代幣而言，Katana 現在占到了所有 DEX 交易量的約 97% ，這突顯了一個封閉生態系統在價值留存方面的有效性。而在 Katana 啟動之前，AXS 和 SLP 流動性池在其他主要 DEX 上已產生了 38 億美元的交易量，這預計約等於 190 萬美元的協議費用損失。

新的思路，新的挑戰

構建自己的 AMM DEX 可能似乎有利可圖，但它確實也會帶來了一些全新的考量與挑戰。

在上述案例中，FriendTech 和 Ronin Chain/Katana 的共同點在於二者都構建了一個具有嚴格限制的強大生態系統，並通過先行約束實現了後續捕獲 ------ FriendTech 對 FRIEND 的可轉讓性進行了限制，並提供了供用戶購買/銷售其代幣的唯一界面，Ronin Chain/Katana 則大力激勵用戶將 AXS 和 SLP 遷移到其專用鏈。因此對於協議而言，想要成功的捕獲價值，就必須在自己的生態系統內對自己所創建的價值進行嚴格控制，因為 DeFi 是無許可的，不加以限制的話任何人都可以使用你的代幣在另一個 DEX 上部署他們自己的流動性池。

此外，構建自己的 AMM DEX 還需要額外的審計成本、時間和技術資源，並需要說服用戶和流動性提供者去接受相應的風險。

最後，自建 AMM DEX 也意味著你會失去一定的網絡效應。舉個例子，加入你的代幣只有一個 X-WETH 流動性池，這意味著所有潛在買家在購買該代幣之前都必須購買 WETH，尤其是在其他聚合器整合你的 DEX 之前，這必然會影響代幣的曝光程度。

幸運的是，DEX 領域正在悄然發生改變，Balancer 已宣布了他們的 V3 版本，Uniswap V4 也將到來，這都有望實現流動性池的高度可定制。具體來說，Uniswap V4 的 hooks 架構將允許流動性池的創建者添加額外的交易費用，並將其作為另一種形式的協議費用。這將使協議能夠在享有 Uniswap 的安全性和流動性網絡效應同時，捕獲由其創造的一定價值。

結論

總而言之，當前的 DEX 環境未能適當地激勵協議為其平台所帶來的價值。

通過構建自己的 DEX，協議可以避免依賴第三方 DEX 時所出現的價值劫持。BunnySwap 和 Katana 的案例證明了協議可通過構建自己的 AMM 解決方案來實現價值留存。

雖然這也會帶來一些新的挑戰，如需要額外的審計資源，或帶來新的風險等等，但在價值留存以及生態系統控制方面的潛在利益卻使得這依然是一個極具吸引力的方案。

隨著 DeFi 行業的不斷發展，協議可能會越來越多地考慮控制自己的 AMM 曲線，以確保更長期的可持續性。