香港虛擬資產現貨 ETF 交易不盡如意，是“創新不足”還是“生不逢時”？

作者：歐科雲鏈研究院研究員 Jason Jiang

從4月30日至今，香港6支虛擬資產現貨ETF已上市交易半月，市場表現究竟如何？備受關注的實物申購與先於美國推出的以太幣現貨ETF是否為香港市場帶來新的增量？後市還有哪些值得期待的故事？帶著這些問題，歐科雲鏈研究院基於數據回顧了半個月以來香港虛擬資產ETF市場的發展。

1、香港虛擬資產ETF半月以來的市場表現

香港3支比特幣現貨ETF在4月30日的首日發行規模達到2.48億美元，遠超美國比特幣現貨ETF在1月10日約1.25億美元的首發規模（剔除Grayscale）。但隨後的市場表現卻沒有預期樂觀：據歐科雲鏈研究院不完全統計，截至2024年5月15日，6支香港虛擬資產現貨ETF的總資管規模超20億港元（約2.64億美元），其中華夏比特幣資管規模達到8.16億港元，接近總量的40%，其他現貨ETF當前規模則均不足5億港元。儘管與美國比特幣現貨ETF規模（約514億美元）相比相形見絀，但考慮到香港（500億美元）與美國（8.5萬億美元）的ETF市場規模對比，2.64億美元的虛擬資產現貨ETF對香港本地金融市場的影響同樣巨大。

從交易情況看，香港虛擬資產現貨ETF上市半月以來總交易額超5.2億港元，但單日交易額近日呈現波動下降態勢，已連續多個交易日低於4000萬港元（截至5月14日）。

不過，交易額並不能顯示現貨ETF對加密市場的直接影響，只有真正流入市場的資金才能影響市場走勢。只是香港ETF產品的資金流入情況也不樂觀：3支比特幣現貨ETF連續4日出現淨流出，以太幣現貨ETF也是連續多日淨流出。事實上，全球市場對虛擬資產現貨ETF的整體需求如今似乎正在減弱。減半以來，美國比特幣ETF也普遍出現資金外流：過去1個月，美國比特幣ETF有14個交易日出現淨流出，共計流出7.83億美元。

2、以太幣ETF為什麼沒能帶來"驚喜"？

與美國相比，香港比特幣現貨ETF的主要優勢在於支持實物申購。雖然各家尚未披露實物申購和現金申購的具體份額，但據此前透露的消息，實物申購的ETF份額在首次發行規模占比中可能超過50%，但隨後似乎並未給香港現貨ETF市場帶來持續增量。

實物申購理論上對原生加密投資者更有吸引力，比特幣礦工是預期中會對香港比特幣現貨ETF感興趣的主要群體。但從鏈上數據看，礦工在當前行情下似乎更傾向"繼續觀望"，而非將比特幣通過實物申購投入ETF市場。從礦工錢包餘額看，礦工出貨量已降至半年以來的最低點。加上香港在費率方面並沒有優勢，期待礦工群體短期內改變想法而為香港ETF市場注入增量的可能性並不大。

另外，觀察近期比特幣市場的整體鏈上數據變化，我們發現比特幣交易量與市場流動性正在下降。這一方面是受到美國宏觀預期的影響，導致以華爾街為首的投資精英們現階段不願輕易釋放手裡的流動性，另一方面則是由於比特幣生態近期表現疲軟，導致在目前價格區間內，比特幣持倉者並沒有足夠熱情參與交易，對ETF產品的需求也有所降低。

（說明：Velocity是衡量單位在網絡中流通速度的指標，該值越高表明比特幣鏈上流轉速度越快，交易活躍度越高。）

備受期待的以太幣現貨ETF短期內也沒有帶來驚喜。在當前香港虛擬資產現貨ETF市場中，以太幣現貨ETF份額僅占15.11%，資管規模約為3.27億港元------這與首發規模相比反而有所降低。這一方面是由於以太坊近期表現疲軟，之前坎昆升級並未帶來Layer2項目集體爆發，儘管Gas費一度降至歷史低點，但仍未改善鏈上活動的活躍情況；相反由於坎昆升級對交易費用結構的調整，使以太坊已連續1個多月處於通脹狀態，某種程度上反而影響了對以太幣的市場預期。

另一方面，香港以太幣現貨ETF現階段不支持質押可能是影響其吸引更多投資者的因素之一。我們認為，支持質押與否可能是決定以太幣現貨ETF產品規模的關鍵。目前以太幣質押的收益率約為3.7%，無論是從敘事角度還是從經濟角度來看，由質押帶來的額外收益很可能是吸引投資者，特別是傳統金融投資者的重要因素，也是區分比特幣和以太幣的主要特徵。現有的以太幣持有者可能會因為ETF無法質押而不願參與其中，因為申購ETF就意味著它們要放弃質押收益；新投資者除非特別看好以太坊生態，否則在比特幣ETF和以太幣ETF的選擇中也將更傾向於前者。

3、香港虛擬資產ETF後市還應有哪些期待？

由於業界普遍認為美國SEC應當不會於本月批准以太幣現貨ETF申請，這意味著香港目前的以太幣ETF產品在未來一段時間內依將擁有先發優勢。如果以太坊生態扭轉頹勢，我們相信香港仍有機會吸引更多對以太坊感興趣的增量資金流入ETF市場。

除此之外，香港虛擬資產現貨ETF後市還有更多值得期待的地方：

首先，考慮到香港已批准基於PoS機制的以太幣的現貨ETF申請，未來接納更多主流公鏈代幣，如同樣支持PoS機制的Solana等，通過發行ETF的方式進入主流金融市場從目前來看是有可能的，而這將極大增加香港對各類Web3項目的吸引力，也將提升香港虛擬資產ETF的未來想像力；

此外，虛擬資產現貨ETF本質上類似於代幣證券化，即通過一系列合規流程使相對小眾的虛擬資產變成更被主流市場接受的證券資產。而比特幣等虛擬資產完成"身份轉換"後，金融機構就可以借助ETF產品推出槓桿、借貸、資管等更多衍生產品，實現此前難以直接使用比特幣實物資產完成落地的金融創新，滿足各類投資者佈局虛擬資產的需求。

國泰君安國際目前已在港推出以虛擬資產現貨ETF為基礎的結構性產品，嘉實國際和華夏基金也在推進ETF產品的抵押化工作。我們相信，虛擬資產現貨ETF作為無摩擦交易工具會激發更多金融創新，各種基於現貨ETF的結構性產品及衍生品也會給香港市場帶來更多可能性，加速實現香港金融體系與虛擬資產市場的連接。

更重要的是，歐科雲鏈研究院在接受南華早報等媒體採訪時就曾說過，香港發行虛擬資產現貨ETF的意義並不在於短期內能給市場帶來重大變化，而在於它標誌著香港金融機構將加速擁抱虛擬資產，也許我們將在不久的將來看到更多金融機構在香港參與到比特幣和以太幣現貨ETF市場，或者通過其他方式加速虛擬資產業務佈局，為更廣泛的用戶提供虛擬資產產品及服務。