供應集中，L1 價值被低估，TON 有望成為下一個加密大事件
從長遠來看，將 TON 與 90 億美元市值的 BNB 相比是一個合理且現實的目標。原標題：《Why TON might be the next best thing since sliced bread》
作者：Potato's Thoughts
編譯：深潮TechFlow
相對於一些老牌玩家，我參與DeFi/加密貨幣的時間相對較短，可能接近兩年。在這段時間裡，由於DeFi和更廣泛的加密貨幣市場的波動性，我感覺自己仿佛老了50歲，但我認為我已經見識了一切。無序、賭博、槓桿、在上升途中與對手的較量和不滿，以及在下跌途中的毀滅性下挫、清算、刻薄的幸災樂禍以及冷酷的rug pull/剝削。這就是為什麼我認為自己非常適合發布這種傳統金融風格的備忘錄，討論一種加密貨幣，這可能會引起一些基金經理的興趣，同時也能吸引那些僅僅希望大展拳腳的散戶。我希望能繼續創作更多這樣的文章，並進行一些單獨的探索性數字分析，只要
1) 加密替代市場保持有趣，更重要的是：
2) 如果我注意到Twitter對某個特定項目/玩法的報導不成比例，正如它對TON及其生態系統所做的那樣。
加密貨幣：金融市場的狂野西部。風險太高，不能不參與。
本文將重點介紹TON------開放網絡，本質上是對該區塊鏈項目的多個不同來源的精華總結，這些來源從多個角度覆蓋了項目的歷史、當前的供需動態、特有的代幣經濟學等，還包括了我自己的一些看法。這份備忘錄是在4月29日寫成的，就在Pantera以未確定價格購買鎖定的TON代幣的頭條新聞發布前一周，這標誌著它們最大的一次投資。儘管這一進展確實標誌著該投資在某種程度上不再"被低估"，但所有分析都沒有因這一進展而發生變化。
內容摘要
TON是一個通過TON基金會間接得到Telegram Inc支持的權益證明區塊鏈。它通過一種稱為無限動態分片的架構實現了水平擴展，並因此在測試環境中實現了超過100k tps的成績（相比之下Solana為60k）。考慮到以下幾點，我們認為這個鏈上的原生代幣目前被低估了。
集中的供應和作為相對較少擁有的L1的稀缺價值
清晰的市場進入策略和出色的分銷渠道
鑑於當前的關鍵績效指標（KPI），有大量的新的增長空間
具體的加密特定催化因素
TON概覽
TON 歷史
TON最初被稱為Telegram Open Network，其起源可以追溯到2018年，當時Telegram的創始兄弟Pavel和Nikolai Durov開始探索為Telegram Messenger提供區塊鏈解決方案。在那一年，他們在TON代幣的首次公開募資（ICO）中籌集了總計17億美元，緊接著發布了TON白皮書並在2019年春季啟動了第一個TON測試網。在經歷了一系列監管挑戰後，最終於2019年10月因進行未註冊的證券發行被SEC起訴，Telegram同意退還其投資者的資金，並在2020年5月支付了1850萬美元的和解罰款。
雖然Telegram團隊表面上停止了鏈上的開發，但一群新的開發者在NewTON（後來更名為TON基金會）的名義下圍繞該項目聚集起來，並認真繼續開發，專注於忠實於白皮書所設定的設計原則，即其"區塊鏈的區塊鏈"結構。同時，從2020年開始，通過使用工作量證明（PoW）系統的"Giver"智能合約，所有可用的TON幣都可以被挖掘，CPU挖礦從2020年持續到2022年。我們注意到，雖然這種分發方法旨在促進去中心化和增加公平性，但研究清楚地表明，大部分供應量在2個月內（2020年7月至8月）被內部人士或TON基金會相關地址挖掘，共有248個密切相關的地址挖掘了85%的幣。
按給予者智能合約類型分配代幣
大型礦工群體按挖礦持續時間劃分
TON基金會在迄今為止影響TON代幣價格方面發揮了重要作用，對項目的成功至關重要。自成立以來，它的資金主要來自最初的挖礦努力所得的贈款，以及最近對專業投資者的鎖定場外交易（OTC）銷售。為加強其戰略方向，TON基金會在2023年9月宣布與Telegram合作，由Anatoliy Makosov領導的核心團隊指導。這一合作標誌著TON持續發展和在更廣泛的加密空間中的市場定位的關鍵步驟，並強化了支持TON的看漲案例，提供了一個連貫的、中心的驅動力，有效地影響並提升了代幣價格。
TON當前的生態系統
TON當前包括四個主要組件：TON區塊鏈、TON支付、TON代理和TON存儲（去中心化存儲）。TON區塊鏈是一個通用的區塊鏈，包含一個標準的執行層，允許無需許可的交易。TON支付是一個低費用的小額支付平台，允許用戶之間即時、快速的支付。它目前可以通過Telegram上的@wallet bot訪問，從而受益於應用內便利性。TON存儲允許在TON上存儲和分發文件，類似於一個去中心化的Dropbox。最後，TON代理通過允許用戶運行獨立於固定IP/中心化域的.ton網站來確保抗審查性。這四個組件都有一個豐富的路線圖，確保未來的交叉兼容性和連通性。
由於TON基金會、Telegram及其合作夥伴的共同和協調努力，鏈上生態系統在最近幾周內活動爆炸性增長。最值得注意的是，我們在4月份看到Tether宣布在TON內直接整合，允許本地鑄幣和贖回，這為深層次的去中心化交易所（DEX）流動性和進一步的資本引入提供了可能。TON基金會還在運行各種流動性挖礦激勵措施，包括為DeFi流動性提供商預留的約1100萬TON（約5000萬美元）。除了針對DeFi的特定激勵措施外，基金會還在運行更廣泛的鏈上激勵計劃，總計超過3000萬TON。其結果是TON計價的總鎖定價值（TVL）在2024年4月爆炸性增長，達到3000萬，較年初增長了6倍。我們注意到，DeFi TVL通常相當機會主義，一旦獎勵在2024年6月結束，部分資本可能會流失。
自激勵措施公布以來 DeFi TVL 顯著增長
Dedust 和 StonFi 代表 TON 上 TVL 的最大份額 (>90%)
鑒於DeFi流動性挖礦最終是一個已解決的遊戲，並且在過去的其他 alt-L1s 中見過多次迭代，我們相信這些激勵措施的真正價值在於Telegram可以通過其他更正交和更具細分市場的方式激勵應用用戶與TON進行互動。當前的激勵計劃通過如NotCoin（一個簡單但令人上癮的點擊類應用，擁有超過350萬日活躍用戶）等病毒式遊戲機制來獎勵吸引用戶的項目。這些激勵之後是完成應用內任務（如鑄造NFT和DNS名稱）的獎勵，以及最後提到的為TON上最大的去中心化交易所（DEX）進行的流動性挖礦。這裡的最終目標是利用TON已有的分銷渠道，逐步向Telegram的固定用戶群體介紹並使其熟悉鏈上'工作流程'。
開放League Incentive計劃的目標是吸引和維持粘性的鏈上 TON 用戶群
隨著TON的激勵機制推動，區塊鏈活動在各個指標上都實現了顯著增長。
交易量增加了10倍：自2024年3月以來，交易量從去年的每天20萬筆增加到每天200萬到400萬筆。
鏈上激活錢包數量增加了3.6倍：從2024年1月的60萬個地址增加到4月底的350萬。
日活躍錢包（DAWs）增長到六位數：DAWs現在約為16萬，較年初的3萬有顯著增加。
TON每日費用在5萬到25萬美元之間：TON的費用有一半被燃燒。
儘管這些增高的數字本身可能是非有機和非粘性鏈上參與的症狀，但對於歷史上獎勵較小的激勵計劃（例如與Avax的2021年1.8億美元計劃相比），生態系統的快速增長和活躍度是顯著的，激勵期後是否能維持這種活動水平和總鎖定價值（TVL）應持續監控。
蓬勃發展的 TON 生態系統
TON的代幣經濟學概述
文章的基本論點是TON擁有健康的代幣經濟學特性。儘管估值相對較高，固定稀釋價值（FDV）為240億美元，流通市值為160億美元，但TON基金會及其關聯方緊緊控制著大量供應，網絡的低通貨膨脹率以及系統化的場外交易銷售用以向投資者分配供應量，這些都是積極因素。
當前總供應量為51億0734萬318個（發行時為50億），最初的分配比例為85%的代幣分配給用戶，5%分配給驗證者。該鏈的通貨膨脹率為每年0.6%，獎勵支付給驗證者以維持共識。更深入地看，我們注意到約13億個幣在鎖定智能合約（名為"信仰者基金"）中，鎖定超過20%的TON供應直到2025年10月12日，此後每月解鎖，解鎖期將持續三年。總量包括約10億TON由用戶鎖定和2.84億TON用於獎勵。
TON 上的 Locker 智能合約
除了Locker合約之外，TON 基金會還停用了大型早期礦工錢包持有的約 11 億 TON，這些錢包已經 48 個月沒有任何一筆傳出交易。這兩項舉措的結果是在可預見的未來，約 47%（24 億枚代幣）的 TON 供應量從流通中消失。因此，有效流通市值約為 85 億美元。
另一方面，很難準確評估已售出的鎖定OTC硬幣的美元價值，但根據公開聲明，至少有價值3000萬美元的代幣已售給風險和專業投資者：
MEXC Ventures在2023年10月對TON進行了"八位數"的投資。
Animoca Brands在2023年11月成為TON網絡的最大驗證者。
Mirana Ventures在2024年3月以800萬美元支持TON代幣。
儘管TON在採納方面仍處於起步階段，其價值積累的敘事相對較弱。然而，隨著鏈上活動的持續增長和50%的TON手續費被燒毀的機制，這種情況應有所改善。類似於EIP-1559的TON費用燃燒機制已經上線。
類似於 TON 上的 EIP-1559 的費用銷毀機制
更重要的是，Telegram正在積極開發TON代幣的實用功能，作為"代幣匯集"來增強其價值。例如，Telegram最近宣布將專門使用TON代幣進行廣告支付。在這種設置中，廣告商使用TON資助其營銷活動，收入在Telegram和內容創作者之間平分。此外，Telegram已開始接受TON用於支付Telegram Premium的費用，該服務通過Fragment Store提供，目前擁有500萬訂閱者。這些舉措顯示了Telegram團隊確保TON作為具有實際用途和明確價值積累機制的代幣的刻意努力。
投資TON的理由
集中供應與被低估的L1
年通脹率適中，為0.6%（低於比特幣），中期內相對流動性較低，鑒於約50%的供應量被鎖在Believers Fund和不活躍礦工錢包中，加上約86%的開採幣由TON基金會控制或至少與之相關。此外，大多數關注和鎖定的OTC幣投資由亞洲參與者完成，這表明歐盟/美國參與者處於劣勢。過去兩個月的大幅上漲主要由亞洲推動。
過去兩個月的大幅上漲主要是由亞洲推動的
從技術角度看，該幣現在的交易價格是今年初和2023年低點的2-3倍。與SOL、AVAX和NEAR等類似產品相比，上漲幅度相對溫和，這使得下跌風險更加明確。
清晰的市場進入策略和長期願景
構建直接從手機便利性出發的Web3超級應用的宏偉願景，有潛力與WeChat競爭。這標誌著從服務投機者和技術精英的眾多加密區塊鏈和DApps的現狀中根本性轉變，這些本質上是一個較小的總可尋址市場（TAM），因此應該獲得較低的估值。Tether通過其集成公告提供了柔性支持，當然實際上也由Telegram通過其在TON區塊鏈、TON代理、TON支付和TON存儲上的強大路線圖提供支持。
新的增長機會
鑒於目前約有350萬個在線激活錢包，而Telegram的月活躍用戶數為8億，預計在未來五年內達到15億，這代表了一個實質性而自然的總可尋址市場（TAM）上限。TON基金會戰略性地旨在在未來3-5年內吸引30%的Telegram月活躍用戶。如果Telegram能夠轉換其2億日活躍用戶中的至少0.2%，其日活躍用戶數量將超過以太坊目前的大約40萬。這顯然是一個巨大的用戶基礎擴張機會。
加密貨幣中特定的積極催化劑
過去幾個月中，TON的日交易量超過1.7億美元，Binance現貨市場的上市可能會顯著降低投資風險，並提供一定的上行空間以及更多的下跌保護，因為流動性增加。隨著以太坊繼續推進其分片路線圖，預計TON憑藉其動態分片架構將進一步獲得關注，儘管這種比較稍顯牽強。
風險與緩解措施
關於項目能否維持當前估值的疑問，這是一個雄心勃勃的項目，似乎已接近充分估值。在這些層面上，鏈和原生Gas代幣應該作為貨幣而非技術投機的工具。貨幣溢價比技術溢價更難獲得，後者本質上更為短暫。
TON的場外交易細節需要進一步探索，因為可能成為邊際定價者的資金選擇購買折扣OTC代幣，減少了公開市場的購買壓力。
由於編程語言（FunC）有些晦澀，開發者參與度低於其他鏈。TON有39名全職開發者和約120名月活躍開發者，相比之下，ETH有2.4千名全職開發者和7.8千名月活躍開發者。
Believers Fund的供應解鎖將從2025年10月開始，儘管這將在三年的時間裡逐步進行。
監管風險依然是一個因素。然而，我們相信鑒於之前與SEC的經歷，大部分風險已經降低。Telegram顯然在努力將代幣整合到平台中，合理預期Telegram已進行了全面的法律盡職調查，以確保其當前和未來的TON操作符合必要的法律規定。
總結
我們相信，TON的大部分增長將不會來自於已經被捕獲的基於EVM和Rust的區塊鏈的鏈上用戶。TON正在為自己鋪設一條更正統的未來，那些重視超快、極其方便的去中心化解決方案的消費者開闢自己的利基市場，這些解決方案優先考慮資本流動自由和抗審查的新區塊鏈。從長遠來看，將TON與90億美元市值的BNB相比是一個合理且現實的目標，為 BTC 的超額收益提供了明顯的上漲空間和餘地。
