分析: 香港加密 ETF 初始規模和交易額為何出現極大不匹配？

作者：Tom Analysis，SoSo Value 入駐研究員

香港證監會正式公示虛擬資產現貨 ETF 獲批名單，華夏（香港）、嘉實國際、博時國際旗下比特幣現貨 ETF、以太幣現貨 ETF 在列。這 6 只現貨 ETF 產品於 4 月 25 日至 26 日開啟打新認購，4 月 30 日在香港交易所上市。

通過打新認購，6 只香港現貨 ETF 獲得了不錯的初始規模，根據 SoSo Value 數據，其中 3 只比特幣 ETF 總淨值 2.48 億美元，3 只以太坊 ETF 總淨值 4500 萬美元，合計淨值近 3 億美元；而美國比特幣現貨 ETF 產品，剔除由信託轉為 ETF 的灰度（GBTC），首日總淨值僅為 1.3 億美元。但首日交易額方面，香港加密 ETF 遠小於美國同行，SoSo Value 數據，6 只香港加密 ETF 在 4 月 30 日首日成交額僅為 1270 萬美元，遠低於美國 ETF 上市首日的 46.6 億美元交易額。

我們觀察到香港加密 ETF 初始規模和首日交易額出現了極大的不匹配，香港加密現貨 ETF 究竟能做到多大規模，能對加密市場產生什麼樣的影響，又應該如何把握相關投資機會，小編將通過香港 ETF 的供需關係，來對此做出解析。

圖 1：香港加密現貨 ETF 數據一覽（數據來源：SoSo Value）

需求方：不允許中國大陸人民幣投資人購買，增量資金可能有限，帶來交易額偏低

此次香港加密貨幣 ETF，對於投資人資格依然有著嚴格的限制，大陸投資人不能參與交易。以富途證券為例，要求開戶方為非大陸&美國居民身份，才可進行交易。市場期待的大陸資金通過南向港股通來進行交易，目前是不被允許的，在相當長的時間內，預計也很難打通。

費用層面，香港加密 ETF 並不佔優，相比美國 ETF，對於希望長期持有的機構吸引力不大。根據 SoSo Value 數據，美國 11 只比特幣現貨 ETF，除了灰度和 Hashdex 外，規模最大的幾只如 IBIT、CBOE 管理費費率均在 0.25% 左右，而香港 3 只比特幣 ETF 綜合費率相對較高，華夏 1.99%，嘉實 1.00%，最低的博時也有 0.85%，即使有管理費短期減免，依然沒有費率優勢。費率差異下，對於看好加密市場希望長期持有的機構投資人而言，美國比特幣 ETF 持有成本更低。

後續來看，需求方資金可能主要是兩個來源：1）香港散戶。對於擁有香港身份證的散戶而言，購買香港加密 ETF 的門檻更低。如在購買美國比特幣現貨 ETF，需要擁有專業投資人資格（PI），而申請 PI 資格需要出具 800 萬港幣投資組合或者 4000 萬港幣總資產證明。此次香港比特幣現貨 ETF 允許散戶交易，另外交易時間也更符合亞洲作息，這是一個重要增量。2）對以太坊感興趣的傳統投資人。香港以太坊現貨 ETF 為全球首發，因此對於持幣有實質性困難，又看好以太坊前景的投資人，可能會給以太坊 ETF 帶來增量。

圖 2：美國比特幣現貨 ETF 費率情況（數據來源：SoSo Value）

圖 3：香港加密現貨 ETF 費率情況（數據來源：SoSo Value 整理）

供給端：實物申贖方式（in-kind）增加 ETF 份額供給，提升初始規模

香港加密現貨 ETF 與美國比特幣現貨 ETF 最大的不同：在現金申贖（in-cash）之外，額外增加了實物申贖（in-kind）方式。這也直接決定了，在 ETF 份額層面，香港加密 ETF 可能擁有更多的供給方。

實物申贖指的是投資者在申購（創建）或贖回 ETF 份額時，可以使用加密貨幣（比特幣或以太坊）來進行交換，而不是用現金。在申購時，投資者向 ETF 提供一定量的加密貨幣，以換取 ETF 份額；在贖回時，投資者交回 ETF 份額，以換取相應的加密貨幣。

參考圖 2 的香港加密貨幣申購流程對比，可以看到，實物申購相比現金申購，帶來的兩大區別：

1）持幣方可以直接用幣認購：對於部分持幣大戶，如礦主等，可以很容易的將自己的幣轉換為 ETF 份額，而 ETF 份額後續除持有外，既可以支持現金贖回，也支持在港交所直接出售為現金，有非常靈活的處理方式。

2）對於加密市場而言，實物申購並不會帶來增量資金流入市場，只是加密貨幣在不同賬戶之間的騰挪。而現金申購則會給鏈上加密資產帶來實際的買盤。

因此，香港加密 ETF 份額的認購方，既包含了傳統的現金認購方，又包含了持幣大戶。雖然各家目前尚未披露實物申購和現金申購的具體份額，但是按照 OSL 公開溝通來看，首批實物申購的 ETF 份額占比可能超過 50%，這也解釋了為何香港加密 ETF 初始募集規模可以達到近 3 億美金，實物申購功不可沒。但另一方面，這些實物申購的 ETF 份額，在後續二級市場交易中，又可能轉化為賣盤。

圖 4：香港加密現貨 ETF 實物 VS 現金申購流程對比

綜合供需，關注折溢價率以把握投資機會

按照上文供需兩端的綜合分析來看，不同於美國比特幣現貨 ETF，我們可以跟蹤 ETF 的每日資金淨流入（Total Net Inflow，具體可參考 https://sosovalue.xyz/assets/us-btc-spot），來直觀地判斷比特幣 ETF 為鏈上帶來的增量資金對加密資產價格的影響。香港加密現貨 ETF 的供需更為複雜，各家基金公司公布的數據也無法清晰區分實物和現金的申贖量。在這一背景下，我們認為，公開市場（港交所交易）的折溢價率也許是更好地觀察指標。

正如我們上文分析，在港交所場內交易中，折溢價是供求雙方力量的最佳體現。如 ETF 產生折價，表明賣方出售意願更強，供過於求，做市商有動力在港交所以折價購買 ETF 份額，再去場外找 ETF 發行方贖回份額，從而賺取差價，ETF 整體淨資產縮小，資金流出，對於加密市場整體是負面作用。整個過程可以簡單總結為：ETF 折價-->賣盤更強-->可能產生贖回-->對於加密市場負面影響。反之，假設 ETF 溢價-->買盤更強-->可能產生申購-->對於加密市場正面影響。

根據 SoSo Value 數據，截至 4 月 30 日收盤，除了嘉實比特幣現貨 ETF （3439.HK）和嘉實以太坊現貨 ETF（3179.HK）分別產生了 -0.18% 和 -0.19% 的負溢價外，其他產品均為正溢價，且盤中交易過程中最高產生了 0.33% 的正溢價，首日賣盤克制，買盤相對強勁。考慮 ETF 上市首日有做市商影響，此折溢價數據可以持續觀察，如果可以持續維持正溢價，則有望持續吸引投資者申購，尤其是持幣投資人的認購，則香港加密現貨 ETF 的規模將超過 5 億美金的預估值；而如果轉為負溢價，則要警惕套利交易贖回 ETF 份額，ETF 發行方賣出加密貨幣，帶動加密市場下行。

圖 5：香港加密現貨 ETF 供需影響機制（數據來源：SoSo Value 整理）

香港加密 ETF 對投資人還有一項重要價值：增加了一條加密資產與可交易金融資產的轉化流通路徑

香港加密現貨 ETF 的快速獲批，雖然對於加密市場的短期影響力可能小於美國現貨 ETF，但從中長期來看，香港加密 ETF 的實物申贖機制，也為加密資產借道轉換成為傳統金融資產提供了通路。通過實物申購，將加密貨幣轉換為 ETF 份額，而 ETF 份額因為有傳統金融市場的定價的公允價值和流動性，持有加密資產 ETF 可以作為傳統金融市場的資產證明，由此可以進行各類槓桿操作，如押借貸，構建結構化產品等，加密資產與傳統金融的通路進一步打通，加密資產價值可以得到更充分的反應及變現。

從更宏觀和長期的角度去考量，香港批准比特幣和以太坊現貨 ETF 這一步是全球加密市場的一個重要發展，這一政策將會長期輻射華人區的金融格局，也是加密貨幣在全球金融體系中進一步合法化的重要步驟。