香港 Web3，步履蹣跚

撰文：陀螺財經

4 月 30 日，6 支香港虛擬資產現貨 ETF 在香港交易所敲鐘上市，正式迎來市場首秀。

而在前一週，香港證監會（SFC）官網就已列出華夏基金 ( 香港 )、博時國際和嘉實國際三家基金公司的比特幣和以太坊現貨 ETF，並陸續披露了發行信息。

就發行價而言，嘉實國際、華夏（香港）旗下產品發行價每股 1 美元（7.827 港幣），博時比特幣 ETF 和以太坊 ETF 的初始發行價分別與 2024 年 4 月 26 日跟蹤指數的 1/10000 和 1/1000 基本一致，持有 10000 股約等於 1 個比特幣，1000 股約等於 1 個以太坊。

6 支 ETF 開盤價，來源：公開資料

從首秀結果來看，香港 ETF 表現只能說是差強人意。截至休市，首批在香港推出的 6 支比特幣和以太坊現貨 ETF 基金的成交金額合計僅有 8758 萬港幣，多數 ETF 跌破開盤價，以規模最大的華夏比特幣 ETF 為例，開盤時 8.07 港元，休市時僅有 7.95 港元。而一個鮮明的對比是，美國 11 支現貨比特幣 ETF 的首個交易日交易量就達 46 億美元，約為香港首日的 383 倍。

自香港發布虛擬資產宣言開始，加密行業就對香港寄予厚望，而如今，已過一年，香港邁出一大步，但結果卻仍然平淡，「雷聲大、雨點小」成為市場對香港 Web3 的戲稱。

實際上，這種情況早有端倪，早在 4 月 15 日首批虛擬資產 ETF 公開宣布獲批時，行業對其的討論就喜憂參半。

儘管各大主流媒體平台均稱其為歷史性事件，但市場用腳跟票明顯，比特幣與以太坊價格均保持震蕩甚至略有下降，受此消息影響甚微。而在此前美國比特幣現貨 ETF 炒作中，無論是通過前大盤的飆升，還是通過後比特幣的短時下跌，乃至比特幣一路突破新高，無一不顯示出美國對於加密市場龐大的影響力，這種影響力，香港，無疑難以企及。

難以企及的根源就來自於資金規模。自香港現貨 ETF 獲批消息傳出後，市場對 ETF 的資金流量眾說紛紜。彭博社高級 ETF 分析師 Eric Balchunas 在 X 平台上公開表示，由於香港 ETF 僅有約 520 億美元的市場規模，疊加獲批機構資金管理限制與香港的基礎生態流動性不足等缺點，香港的所有虛擬資產現貨 ETF 能吸引到 5 億美元就已屬表現優秀。

也有行業人士對此表示反對，認為香港 ETF 市場機構效應顯著，虛擬資產認知度高，未必沒有翻身機會。以黃金 ETF 作為對比，香港市場的 SPDR GOLD TRUST AUM 就達到 698 億美元，可見香港對於認可度高的抗通脹資產高度看好。另一例子則來自於 Chainalysis，據估算，2022 年 6 月至 2023 年 6 月，香港活躍的場外加密貨幣市場推動了 640 億美元的交易量。對此，OSLETF 項目負責人 Wayne Huang 就認為本次 ETF 至少應能吸引 10 億美元，而加密交易所 VDX 的 Paolo 甚至認為今年就可引入 100 億美元。

從目前的交易情況來看，成交規模尚難言樂觀，首日交易量未達億元，而觀測香港上市的期貨 ETF，三支 ETF 也僅吸引到 5.29 億港元的資金流入。當然，鑑於期貨的局限性，這一數據僅能作為下限的估值。

回歸到本質，圍繞資金規模的分析，市場最為在意的，是南向資金通道能否打開。中國內地資本與中國香港投資對方市場股票，需要通過滬港通或深港通，也因此有了南向資金（中國大陸至中國香港）和北向資金（中國香港至中國大陸）類別之稱。簡而言之，內地的錢流入香港，是市場普遍認為香港加密崛起的關鍵所在。

對於這一問題，即使是 ETF 核心參與者也並無肯定的答案。ETF 的首要合規性來源於底層資產，當前香港現貨 ETF 標的是比特幣與以太坊等虛擬資產，而虛擬資產交易在內地受到嚴令禁止，因此在諸多發行人的口中，南向資金難以購買 ETF。財新也對此進行了報導，稱根據香港證監會與香港金管局在 2023 年 12 月發出的聯合通函，無論是目前香港市場上已有的虛擬資產期貨 ETF，還是未來將發行的虛擬資產現貨 ETF，均不可向中國內地等禁止銷售虛擬資產相關產品的零售投資者發售。

其中也並非沒有例外，持有香港身份證的內地人士，即使並非香港永久居民，在合規情況下，可以參與上述 ETF 的交易。依據該信息，內地機構或是持有兩地身份證的內地人士也有機會參與，期間是否存在灰色地帶尚難以明確。但一個頗為曖昧的證明是，目前受批准的虛擬資產現貨發行人，均可從中窺見中資的身影，而華夏旗下的兩隻 ETF 除了有港元、美元櫃台，也額外增設了人民幣櫃台。

6 支 ETF 的發行數據，來源：公開資料

但從今日大陸用戶的實操來看，大陸投資者購買 ETF 會被彈窗提示拒絕交易。因此就現狀而言，南向資金的湧入仍有難度，離岸資金與本土資本將成為香港虛擬資產現貨 ETF 銷售的主要區域。

大陸用戶在老虎證券上的購買彈窗，來源：X 平台

在規模之外，香港本土加密市場存在的問題仍舊重重。高昂的成本、狹小的市場讓香港難以湧現出龐大的技術生態，更難以發掘出規模級的應用項目，作為資金的交換通道顯然更符合香港的定位，但這一通道不僅受到監管限制，還面臨著來自其他市場的挑戰，例如離岸資本可選擇成本更為低廉的海外交易所，這直接導致了市場近乎平淡的反應。

即便市場並不看好，但通過 ETF 本身，對於香港這一金融中心而言，顯然也有更為深遠的意義。儘管香港官方嚴厲駁斥了金融中心遺址這一言論，數據也證明了香港在債券、財富管理等市場，及銀行、保險等細分領域優勢顯著，但不得不承認近年來，在宏觀環境緊縮、海外市場崛起等多重因素下，香港在國際競爭力方面仍然承壓。

以爭議最為明顯的股市為例，港股的流動性不足已成為公認事實，數據顯示，2023 年，港交所 IPO 數量為 73 家，同比減少 19%，IPO 募資金額總計達到 462.95 億港元，同比減少 56%，不僅募資規模創下十年新低讓港股一舉掉出全球前五大 IPO 市場行列，73 家上市新股中，有 36 家首日即破發，破發率達到 51%。

在此背景下，虛擬資產作為數字資產這一可預見金融版塊的主要代表，對於國際金融中心的搶灘佈局，重要性不言而喻。這一點，美國的虛擬資產 ETF 已然給出例證，在短短不到 4 個月，美國 11 支比特幣現貨 ETF 資產管理規模已超過 520 億美元。就目前看，香港的努力也並未完全白費。至少從地區競爭而言，除美國一超外，迪拜、新加坡、香港三足鼎立之勢已現，已被證實的資金流與人流，正隨著生態的建立與 ETF 的上市，緩慢流入香港。

而從行業來看，香港批准 ETF 對於虛擬資產的合規化有顯著的促進作用，也為香港加密的產業發展增添了動力。具體而言，ETF 極大地提升了投資者的購買便捷度，此前需要在合規交易所開戶才可購買的產品，在 ETF 上市後可直接通過證券賬戶以及銀行交易，零售投資者可直接使用，而礙於監管援引難以直接投資於虛擬資產的機構或基金，也可通過 ETF 間接參與其中。

「香港的投資者可以像購買股票一樣購買 ETF，現在盈透、老虎、勝利等都可以支持購買。」一位香港工作者表示。作為對比的是，購買美國虛擬資產 ETF 必須是香港專業投資者，具有投資金額門檻。

值得一提的是，香港接受實物贖回使虛擬資產 ETF 在交易過程中有著更為靈活的交易模式，支持幣進錢出、幣進幣出、錢進幣出和錢進錢出，對比美國僅允許錢進錢出的現金贖回，增加了更多的套利機制，也有利於加密原生用戶的參與。

回歸到本次上市的 ETF，原先在美國打響的費率戰也隱隱在香港重啟。

由於追蹤的底層資產相同，投資者在選擇 ETF 時會著重考慮費用比率以及流動性。理論上看，香港端的 ETF 費用比率應高於美國，原因在於香港加密交易所的合規成本要高於海外，例如除運維、技術、RO、數據追蹤等固定成本外，還有線性增加的托管資產保險費用。該種隱形的高成本從上幣費即可看出，根據官方數據，流動性相對較弱的 HashKey Exchange 預估上幣費用在 5 萬 -30 萬美金不等，而 Coinbase 則宣稱並不收取上幣申請費用，但公司保留收取該費用的權利用於支付評估和上幣過程中的服務費。

事實也與數據一致，根據產品概要，三家機構 ETF 產品均高於美國同等 ETF 水平，其中，華夏旗下 ETF 產品費用比率最高，達到 1.99%，嘉實和博時分別為 1% 以及 0.85%。

從當前來看，香港為吸引資金在管理費方面有所取舍，各大發行商均寄希望以更低的管理費用獲得規模優勢。據統計，三家基金管理費用分別為嘉實國際 30 個基點、博時國際 60 個基點和華夏基金的 99 個基點。其中，嘉實國際的產品持有 6 個月內減免管理費，博時國際的產品在發行後 4 個月內減免管理費，而華夏內部評估管理費率可降至 65 基點。

三家發行機構對比，圖片來源：TechubNews

對比美國，香港 ETF 的管理費率仍略顯高昂，並不具備核心競爭力。從數據來看，除灰度以及 Hashdex 外，美國的其餘 9 支獲批比特幣 ETF 的費率在 0.19% 至 0.49% 之間，代表性產品貝萊德的 iShares 費率為 0.25% 且在前 12 個月僅為 0.12%。但值得一提的是，即使灰度費率高達 1.5%，並於近月資金持續流出，目前其仍是資產管理規模最高的 ETF 機構，側面反映出流動性對於 ETF 本身的重要性。

反映到實際成交數據，費率高但具備資管規模優勢的華夏頭部效應顯示。數據顯示，華夏比特幣 ETF 和華夏以太幣 ETF 首發規模分別為 9.5 億港元和 1.6 億港元，而在首日的成交量中，華夏系占比近 57%。

儘管看似岌岌可危，但香港，或許早在一開始，對此情況就有所預料。

一位香港加密交易所負責人就表示，「與美國沒辦法比，但相比歐洲、加拿大、瑞士等地區類似產品，香港還是佔據絕對優勢，香港也可以為支點，向東南亞和中國台灣、甚至中東區域發展，合規之後傳統資金會酌情進入，ETF 市場是肯定有的，但短時間香港合規交易所崛起存在困難。」

而從差異化來看，除了資金更為活躍與實物資產認購優勢外，香港嚴密的合規也構建出更為安全可控的交易環境。以保險為例，根據香港證監會規定，加密交易所要對所有托管資產承保，用戶資產需實現冷熱分離，98% 置於冷錢包，僅有 2% 放置於熱錢包中，冷錢包丟失可得到超過 50% 的賠付，而熱錢包丟失則全額賠付。在此背景下，高度在意風險的亞太區傳統資本也可安心的進入市場。

另一優勢是以太坊現貨 ETF。目前，美國的以太坊現貨 ETF 尚在博弈中，消息面虛虛實實，通過與否均有論點支持。從通過角度，多數人士秉持在以太坊期貨 ETF 已通過的背景下 SEC 難以找出理由拒絕，而以孫宇晨為首的鯨魚賬戶也逐漸開始增持 ETH。但從拒絕角度，以太坊的證券性質與 SEC 的強硬態度讓市場感到猶疑。而日前，據四名知情人士透露，美國發行人等公司預計，美國證券交易委員會將會拒絕以太坊現貨 ETF 的申請，據稱在發行方與 SEC 會談後，SEC 態度閃爍，工作人員沒有討論有關該金融產品的執行細節，與先前關於比特幣現貨 ETF 時密集且詳細的討論形成了鮮明對比。

這或許也給香港的 ETF 帶來了一定機會。在 ETF 批准時，香港就一次性的批准了比特幣和以太坊兩類現貨產品，這也直接填補了美國方面以太坊 ETF 的空白，儘管從今日數據看，ETH 產品僅有約 2009 萬港幣的成交量。

考慮到種種原因，發行者仍信心頗高，華夏基金就為其資產購買了高達 10 億美元的保險，側面反映出對市場規模的預期。嘉時國際的 CEO 韓同利在採訪時甚至表示，「香港 ETF 不應比美國任何一個 ETF 差，甚至會超越美國。」

目前來看，對於 ETF 的資金流入，5 億、10 億、100 億甚至 200 億美元都有市場傳言與人物站台，但僅從今日的市場表現，無論是哪一個數據，都仍待時間的檢驗。

頗為有趣的是，站在不同的節點看香港的加密，會得到迥然不同的結果。在 2022 年宣言發布時，市場所有人都對香港予以眾望，東升西落由此打響。到 23 年牌照新規頒布後，合規成本與監管的嚴密讓交易所坦言「戴著鐐銬跳舞」，市場熱度迅速減退，忽視與觀望成為了態度。而再到今年虛擬資產 ETF 的上市，喜憂參半的觀點開始湧現。而唯一保持穩定的是，每個節點，香港加密板塊都隨之上揚，消息面似乎淪為二級市場炒作的信號。

對此，有朋友笑稱，「是不是我們對香港期望的太多了，而香港回饋得又太少？」

此言還為時尚早。在此前的文章中，筆者曾援引上幣數量去描述當前的香港加密產業，實際上，就算不用刻意描述，也知道香港的加密在經歷 17、18 年的生態流失後，正艱難而又緩慢的邁入新合規時代，合規交易所、離岸交易所、券商機構縱橫捭闔、群雄逐鹿的競爭也才剛剛揚帆起航，不論從公眾教育還是市場培育，香港，都處於早期。

在下一個節點，再看香港，加密產業又會佔據怎樣的地位？問題尚且不得而知。但從目前的狀況來看，華人 Web3 始終會佔據一席之地，亞太市場也終究是加密的關鍵市場之一，需要窗口與支點去承載這一市場和群體，更遑論未來可能出現規模級數字資產交易所，以此來看，香港加密的未來還很大，至少，比現在看到的數據要大得多。

歷史的註腳已定，香港 Web3 的未來，正步履蹒跚的到來。