Delphi：為什麼 Ethena 是我們本輪牛市的投資重點

原文標題：《 Ethena Thesis --- The Internet Bond》

原文作者： José Maria Macedo ， José Maria Macedo

原文翻譯：律動小工， BlockBeats

作為上輪加密牛市「點金手」之一的 Delphi 因在上一輪牛市押注了 GameFi 鼻祖 Axie Infinity 和算法穩定幣 Terra Labs （由治理代幣 Luna 、算法穩定幣 UST 和 DeFi 協議 Anchor 等組成）而成名，同時也受到 UST 暴雷的反噬，甚至團隊前成員 Larry 在 Terra 生態項目 Anchor 損失了其在加密領域的絕大部分資金。

即使如此， Delphi Labs 的 CEO Jos é Maria Macedo 代表他自己和 Delphi Ventures 再次選擇了「算法穩定幣」 Ethena ，稱 Ethena 是他們本輪牛市最堅定和最堅信不移的投資之一。

在本文中， Delphi 解釋了為什麼 Ethena 的設計很巧妙，為什麼 USDe 不同於早前的算法穩定幣，相較於之前類似的協議有何改進，以及最重要的------ Ethena 的風險， USDe 究竟會不會遇到 UST （ Terra 的穩定幣）時刻？律動將全文翻譯如下。

無論是對於 Delphi Ventures 還是我個人， Ethena 都是我們本周期最堅信的投資之一。我相信：

sUSDe 將大規模提供加密貨幣中最高的美元收益率；

USDe 將在 2024 年成為 USDC / USDT 之外最大的穩定幣；

Ethena 將成為所有加密貨幣中收入最高的項目。

在這篇文章中，我將介紹 Ethena 是什麼、為什麼它很有趣，以及分解我目前所能看到的風險。

機會

不可否認，穩定幣仍然是加密貨幣的殺手級應用之一。

市場一再表明它希望獲得穩定幣的收益。問題是以有機、可持續的方式產生它。

Ethena 能夠提供這種收益，副產品是穩定幣。穩定幣獲取收益，而用於鑄造穩定幣的資本則生成收益。

具體來說，用於支撐穩定幣的資金被用來質押 ETH ，並在永續合約中做空，在此過程中保持 Delta 中性敞口，而該頭寸的兩條邊通常會提供收益（注，即質押 ETH 獲得 PoS 收益，等量做空 ETH 獲得資金費收入）。

sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 資金費率（目前為 35.4%）

通過這種方式， Ethena 有效地結合了加密貨幣中「實際收益」的兩個最大來源： ETH 質押（約 35 億美元/年）和永續合約資金費率（ ETH / SOL / BTC 之間的 OI 每年約 370 億美元，平均收益約 12%）

這是 Arthur Hayes 最初想法的實現「synthetic USD」。雖然以前曾嘗試過類似的 Delta 中性穩定幣項目（例如 UXD），但它們以前從未能夠利用中心化交易平台（CEX）的流動性。

Ethena 和穩定幣的三難困境

在深入研究設計及其風險之前，有必要提供穩定幣設計的簡要總結/歷史以及它們在穩定幣三難困境中的位置。

穩定幣有 3 種流行的形式：超額抵押、法幣支持和算法穩定幣。它們各自解決了穩定幣三難困境的各個部分（即去中心化、穩定和可擴展/資本效率），但最終未能解決所有三個問題。

法幣支持（ USDC 、 USDT ）

·穩定性：被授權參與者（即做市商）可以鑄造它們並以套利價格贖回它們，並確保它們保持錨定。

·可擴展性：它們是 1:1 抵押的，因此具有可擴展性+資本效率。

·去中心化：高度中心化，意味著持有人面臨交易對手風險（銀行償付能力、資產扣押等）和審查風險，因為法人實體可能受到脅迫，銀行賬戶可能被凍結。

超額抵押 ( DAI )

·穩定性：任何人都可以鑄造和贖回基礎抵押品並套利，從而創造穩定性。

·可擴展性：在可擴展性方面存在困難，因為它主要作為槓桿需求的副產品而存在。當涉及到此功能時， Aave 和其他產品的優越性進一步超越了這一功能。

·去中心化：與替代方案相比，高度去中心化，儘管在一定程度上依賴中心化穩定幣和國債作為抵押品。

算法穩定幣

可擴展性：算法穩定幣具有高度的資本效率和可擴展性，因為它們可以在沒有外源抵押品的情況下進行鑄造，並且通常在需求超過供應時將某種形式的收益發放給參與者。

去中心化：它們也是去中心化的，因為它們往往只依賴加密原生抵押品。

穩定性：然而，它們在穩定性方面慘遭失敗，因為它們僅由內生抵押品支持，這導致反射性並最終通過死亡螺旋崩潰。每一個嘗試過的算法穩定幣都遭受過這樣的命運。

那麼 USDe 呢

在我看來， USDe 是有史以來最具擴展性的完全抵押穩定幣。它還沒有完全去中心化，也不可能完全去中心化，但在我看來，它處於平衡中一個非常有趣的點。

穩定性

USDe 由 Delta 中性頭寸完全抵押，該頭寸被質押的 ETH 和在永續合約中做空 ETH 所抵消。授權參與者可以將穩定幣兌換為基礎抵押品，這應該會帶來穩定性。也就是說，這是一個新的設計，顯然存在風險（稍後會詳細介紹）。它也不太可能像法幣支持的穩定幣那樣穩定，因為這些穩定幣的贖回成本是免費的，而 USDe 的贖回成本將取決於當時的流動性條件（即平倉空頭的成本）。

可擴展性

這就是 USDe 真正大放異彩的地方，主要原因有兩個。首先，與法幣支持的穩定幣一樣， Ethena 可以與抵押品按照 1:1 的比例鑄造。然而，與法幣支持的穩定幣不同， Ethena 能夠為其持有者大規模產生有意義的有機收益。具體來說， USDe 可以質押到 s USDe 中以獲取協議收益率，該收益率是 stETH 收益率和資金費率的組合。

sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 資金費率（目前為 35.4%）

至關重要的是，這種收益率可能： a ）可擴展， b ）與國債利率反周期

關於可擴展性： Ethena 有效地結合了加密貨幣中「實際收益」的兩個最大來源：

ETH 質押：每年 35 億的產出；

永續合約的資金費率： ETH 和 BTC 之間的持倉量每年約 350 億美元（本週發布），過去 3 年平均收益約 11%。

正如我們在過去 3 個月中看到的那樣，在牛市期間，這一數字可能會更高，平均資金費率約為 30%。

Ethena 最終還可以隨著時間的推移添加其他資產，例如 BTC （250 億持倉量）和 SOL （可能還有 jito SOL ），以進一步擴大供應規模。

關於反周期性：隨著時間的推移，國債收益率可能會走低，隨著人們在風險曲線上更進一步，對加密貨幣槓桿的需求應該會上升。隨著由美債支撐的競爭對手收益率下降，（因槓桿需求上升） Ethena 的收益率應該保持在高位。

去中心化

去中心化是一個多維度的範圍，最終將取決於每個維度的權重。就我個人而言，我認為 Ethena 在去中心化方面介於法幣支持和超額抵押穩定幣之間。

它比法幣支持的穩定幣更能抵抗審查，因為它不依賴傳統的銀行軌道，而傳統銀行軌道最終通過代理銀行依賴美聯儲，並且可以在一夜之間關閉。Arthur 在他最近的文章中對此進行了很好的描述。

然而，它確實面臨一些來自 CEX 的交易對手方風險。具體來說， Ethena 在 MPC 錢包中與機構級托管機構的交易所中持有抵押品，然後使用 Copper 、 Ceffu 和 Cobo 將抵押品等量映射到 CEX 上。每 4-8 小時進行一次結算，並通過結算期間的利潤來降低交易風險。

更重要的是，與可以在鏈上無需許可地鑄造/贖回的超額抵押穩定幣不同， Ethena 依靠調用鏈下伺服器來計算具有最高效資金費率的 CEX 並鑄造 USDe 。無可否認，這是一個中心化因素，使其容易受到審查。

盈利能力：

與大多數其他加密項目不同， Ethena 的利潤也非常高。它已成為加密貨幣領域最賺錢的 dApp ，超越了所有 DeFi ，在 30 天的收入中僅次於以太坊和 Tron 。

Ethena 的盈利能力來自於其產生的所有收益。目前，這筆資金將存入保險基金，但最終人們預計這筆資金將按照一定比例分配給質押用戶。

假設分配率為 10%， Ethena 的協議收入為：

總收益率 *（1--90% *（1--- s USDe 供應量 / USDe 供應量））

值得注意的是，由於 Ethena 的活動， Ethena 目前的盈利能力較高，由於鎖定 USDe 的積分激勵，質押率僅為 30% 左右。

這種動態也凸顯了為什麼 USDe 作為穩定幣成功的好處。穩定幣使用的 USDe 越多，質押的 USDe 就越少， Ethena 的利潤就越高。

風險

我見過人們關注的最常見的 FUD 是資金費率的風險，即如果資金長期處於負值會發生什麼？我們會看到類似 UST 的脫錨/暴雷嗎？

對此，值得指出的是：

·從歷史上看，資金費率通常都是正的

·有一個保險基金（ IF ）來彌補負資金時期

·最重要的是，即使在最壞的情況下，即資金在前所未有的一段時間內為負數並且 IF 完全耗盡， USDe 也完全由外部資產抵押，並且在設計中內置了一定程度的「反-反身性」，使其於 UST 非常不同。

資金費率的歷史情況

從歷史上看，資金費率一直是正的，特別是在考慮到以太坊質押收益率時。過去 3 年：

·按 OI 加權計算，資金平均為正 8.5%

·扣除質押 ETH 收益率後的資金費率僅在 11% 的日子裡為負值

·最多連續 13 天的資金費率與 110 天的資金費率

也許還有理由相信資金費率將長期保持結構性正向。一些交易所（ Binance 、 Bybit ）的基準資金費率為 11%，這意味著如果資金費率在一定範圍內，它會默認恢復到 11%。這些交易所占持倉量的 50% 以上。甚至當我們研究 TradFi ， CME 比特幣期貨也比幣安更大，目前的差額約為 15%。一般來說，作為資本成本的代理指標，期貨收益率基差在絕大多數時間內為正值。

保險基金（ IF ）

當資金費率真的出現負值時，會有一個保險基金來補貼 sUSDE 收益率並確保其下限為 0（即永遠不會出現負值）。

協議收入的一部分將重新分配給 IF ，以確保其隨著時間的推移實現有機增長。 Ethena Labs 提供了 1000 萬美元的捐款來啟動 IF 。

目前坐擁 2700 萬美元，所有協議收入都被發送到那裡（按當前運行速度約為每週 300 萬美元）。

Ethena 團隊和 Chaos Labs 都進行了深入的研究來確定保險基金的最佳大小。他們的建議是每 10 億美元的 USDe 匹配 2000 萬美元至 3300 萬美元的保險基金。

反反身性

現在，我們假設這樣一種情況：資金費率負值超過 stETH 收益率，並且持續的時間足以耗盡保險基金。

在這種情況下，穩定幣的本金餘額將慢慢降至 1 美元以下，因為資金費率是通過抵押品餘額支付的。雖然這聽起來很糟糕，但這裡的風險與可調節的風險非常不同，因為抵押品會隨著時間的推移而慢慢減少，而不是迅速猛烈地崩潰到 0。例如，幣安的最大負資金利率為 -100% 意味著每天損失 0.273%

正如Guy指出的那樣，這種外生資金費率實際上將「反反射性」或負反饋循環嵌入到設計中。

收益率為負→用戶贖回穩定幣→空頭平倉→資金費率恢復到 0 以上

穩定幣的贖回有助於平衡資金費率並使系統恢復平衡。這與算法穩定幣相反，在算法穩定幣中，贖回會降低相應代幣的價格，並創建反饋循環，從而構成所謂的「死亡螺旋」。

另外還有兩件事值得注意：

1）當資金費率轉為負值時，可能不會突然發生脫錨，而是隨著收益率隨著時間的推移而逐漸下降。如果能從國債（或 RWA 產品）獲得相同的收益率，為什麼還要持有 USDeE ？

2) 保險基金是一種設計選擇，旨在通過平滑收益率並避免他們每天擔心本金損失來優化 sUSDE 持有者的用戶體驗。

Ethena 可以選擇將負收益率轉嫁給持有者，正如 Cobie 在下面建議的那樣，這將通過鼓勵人們更快地贖回資金來響應資金的變化，從而使負反饋循環變得更強大。

其他風險

雖然我不認為負資金費率是一個特別大的風險，但肯定還有很多其他風險需要考慮。

畢竟，這是一種全新的機制，可以提供非常高的收益。沒有一種收益是沒有風險的，收益越高，人們就越應該持懷疑態度。

以下是我認為的風險和緩解措施的非詳盡列表：

1. 歷史資金費率數據不包括 Ethen a 本身。如果 USDe 相對於整體持倉量變得足夠大，它可能： a ) 顯著降低平均資金費率 b ) 加劇資金費率波動，這可能導致暴力平倉、糟糕的執行和潛在的 USDe 脫錨。

與此相關的是，隨著時間的推移， stETH 的收益率也可能繼續下降，進一步損害經濟並使上述問題變得更糟。這絕對是一個風險。這裡有一些緩解措施：

a ) sUSDe 的取消質押有 7 天的延遲，當有大量供應將被質押時，會緩解市場恐慌；

b ) 即使在最壞的情況下，這種脫錨也不會對協議償付能力產生太嚴重的影響，因為利差會導致授權參與者進行贖回。這主要會損害虧本贖回的用戶，更重要的是，會損害在 USDe 使用槓桿的協議/用戶。

2. LST 抵押品的流動性相對較差，可能會被大幅罰沒和/或脫錨。足夠暴力的脫錨可能會導致 Ethena 被清算並遭受損失。

然而，鑑於 Ethena 使用的槓桿有限，甚至沒有槓桿，只有史無前例的脫錨才會導致清算。根據 Ethena 自己的研究，這需要 LST 與 ETH 的脫錨達到 41-65%，2022 年 st ETH 的最高脫錨比例約為 8%。

Ethena 現在還對其 LST 敞口進行了多元化，這進一步緩解了這一問題，目前僅持有 22% 的抵押品為 LST ，其中 ETH 目前占 51%。當牛市中資金費率到 +30% 時，3 / 4% 的 st ETH 收益率變得不那麼重要，因此 Ethena 可能會在牛市中持有更多 ETH ，在熊市中持有更多 st ETH 。

3. Ethen a 對 CEX 的空頭交易對手方存在信用風險。交易對手暴雷可能意味著： a ) Ethen a 最終成為淨多頭而非 Delt a 中性 b ) USDe 根據其對特定交易對手的損益敞口進行脫錨。

然而， Ethena 每 4-8 小時與 CEX 進行一次結算，因此它們只會受到兩個結算周期之間的差異的影響。雖然在快速劇烈的市場波動期間這可能很大，但這與全部資本受影響完全不同。

另外值得注意的是，正如我們去年 5 月 USDC 事件一樣，所有穩定幣都存在一定程度的交易對手風險。

4. 一旦開始添加 USDe 循環槓桿，所有上述風險都可能會被放大並具有系統性。

這肯定會導致一些恐慌、連環爆倉和脫錨。這些情況可能對使用 USDe 組成的用戶和協議更具破壞性，而不是 Ethena 本身。然而，在極端情況下，它也可能傷害 Ethena 。

重新錨定的唯一方法是贖回標的資產，平倉做空倉位。如果流動性稀薄，這一步驟可能會導致巨額損失。

5. Ethena Labs 和相關的多簽擁有資產控制權（目前是與 Ethena 、 Copper 和獨立第三方的 ⅔ 多重簽名）

理論上，他們可以在鏈下對資產施加影響，或者以其他方式損害資產， USDe 持有者沒有任何合法權利，必須在沒有先例可依的法庭上解決這一問題。

6. Ethena 也可能受到監管機構的禁令並要求凍結資產，從而間接控制一堆 ETH /st ETH

7. 最後，可能還有很多未知的事情。

Ethena 在後端實際上是作為代幣化對沖基金運作的。這件事很困難，有很多活動部件和可能出錯的方式。不要投入超過你能承受的損失。

加密貨幣中的一切都存在風險，正如我們反覆經歷的艱難過程所發現的那樣。在我看來，重要的是對風險盡可能透明並允許個人做出自己的決定。

我想說 Ethena 團隊在這方面整體上做得很好，提供了我所見過的早期項目中最全面的文檔和風險披露。

就我而言，自從 shard 活動之前以來，我在 Ethena 上有很多個人倉位敞口，購買了一堆 USDE /s USDE Pendle YT ，並通過 Delphi Ventures 進行了投資。正如您現在可能已經知道的那樣，這是我在本周期中最興奮的項目之一。

我仍然認為穩定幣是一個價值 100 億美元的機會。 Ethena 在穩定幣權衡範圍上提出了一個非常有趣的觀點，並且在這個以及更大的體量上難逢敵手。

我還認為 Guy 是我們支持過的最好的創始人之一，他在一年多的時間裡將 Ethena 從一個想法變成了有史以來增長最快的以美元計價的加密資產， TVL 達到 15 億美元。

這次，他組建了一支明星團隊來實現他的願景，並讓自己周圍有一些該領域最好的支持者（頂級的 CEX 、 VCs 和做市商等），很期待看到他在未來幾年發展到什麼程度。

感謝 Yan Liberman 幫助我集思廣益並整理這篇文章，感謝 0xDef1 、 Jordan 和 Conor Ryder 的審閱，感謝 Guy Young 回答我所有的愚蠢問題。