備戰牛市主升浪，我對本輪周期的階段性思考

作者：Alex Xu，Mint Ventures 研究合夥人

引言

在上週，BTC完成了對美元計價的歷史高點的上摸，這意味我們進入了本輪牛市的正式階段。相對於從熊市底部開始的反彈、回暖，牛市正式階段的情緒將進一步升溫，波動將更加劇烈。

每輪牛市的正式階段開啟，都有一些共同的特徵，比如：

• 從BTC領漲的局面逐漸過渡為山寨幣領漲，比特幣市佔率下降
• 各類幣種漲速和漲幅更加暴力
• 成為社交媒體和搜尋引擎的寵兒，大眾關注度迅速增加

本文筆者嘗試對本輪周期與過往周期可能的不同之處進行邏輯推演，並提出自己的思考以及應對策略。

本文為筆者截至發表時的階段性思考，未來可能可能發生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤，請勿作為投資參考，歡迎同業的批評和討論。

以下為正文部分。

加密牛市的促動因素和Alpha賽道

牛市促動因素

在BTC的市值規模達到一定體量後，回顧過往3個周期，牛市都是由多個因素聯合促動的，包括：

• BTC的減半（供需調整的預期），本輪減半將在4月發生
• 貨幣政策的寬鬆或寬鬆預期，市場對利率水平高點已經過去達成了共識，對未來一個季度開始降低有較高期待
• 監管政策的寬鬆。本輪周期體現在在美國會計準則更新，加密資產可以以公允價值體現在上市公司財務報表中，以及SEC對灰度的敗訴導致了ETF的通過等。
• 新型資產模式和商業模式創新

本輪牛市已經具備了以上4點中的前三點。

每輪牛市的Alpha賽道

同時，每個牛市周期中，漲幅最猛都是該輪周期誕生（或是第一次爆發）的新物種，比如2017年牛市ICO盛行，漲的最多就是ICO平台（智能合約公鏈）如Neo、Qtum等；而21年牛市漲的最多是Defi、Gamefi&元宇宙，以及NFT資產，20年是Defi元年，21年則是NFT和Gamefi的元年。

然而本輪牛市發展至今，仍然沒有出現如上兩輪牛市周期智能合約平台以及Defi類似份量的新型資產模式或商業模式。

目前的Defi、Gamefi、 NFT 、Depin，無論是新老項目，其產品形態還是敘事較上一輪均無太大進化，更多是在產品功能的迭代和修復，簡單來說，它們都是"老概念"。

而這輪周期出現的比較新的物種，主要是兩個：

• BTC生態：以ORDI和節點猴為代表的銘文類資產，以及BTC L2為主的二層項目
• Web3 AI項目：包括了上一個周期就已經存在的分佈式算力類項目（Akash、Render network），以及本輪冒頭的AI項目如Bittensor（TAO）

但是嚴格來說，AI並不是幣圈的原生賽道，Web3的AI賽道更多乃是由23年GPT開啟的AI熱潮向加密行業滲透的結果，勉強能算半個本周期的"新物種"。

本輪牛市的推演和策略

可能被誤判的Alpha賽道們

在筆者看過的很多牛市投資組合的推薦中，會將Gamefi、Depin、Defi賽道的Alt coin（山寨幣）放入資產池，主要理由是他們作為市值更小、彈性更大的加密資產，在牛市的正式階段（BTC新高之後）能大幅跑贏BTC和ETH，實現Alpha收益。

然而正如筆者前面提到的，"每個牛市周期中，漲幅最猛都是該輪周期誕生（或是第一次爆發）的新物種"，Defi、Gamefi、NFT、Depin等由於不符合本輪"新資產或新商業類別"的特徵，作為歷經第二輪周期的賽道，不要指望它們能復現第一輪周期時的價格表現，因為一個資產類別只有在出現的第一輪周期才能享受巨大的估值泡沫。

因為新商業模式或資產類別在第一輪牛市出現時，其面臨的主要挑戰是"被證偽"，而這在牛市的狂熱情緒裡很難。而同賽道項目在第二輪牛市時，則面臨"要證明"的挑戰，即證明自己的業務天花板仍然很高，想像空間仍然很大，這同樣很難，因為曾經講過的故事想要人們再信一次並不容易，他們對上一輪牛市高點被套的經歷仍然心有餘悸。

或許有人會說，L1賽道在17年和21年的兩輪牛市中都是漲幅榜"最靚的仔"，這不就是一個反例嗎？

並不是。

L1賽道在21年牛市的市場需求是有指數級別的爆炸性增長的，Defi、NFT、Gamefi多個產品類別的大爆發，造成了用戶和開發者雙邊市場規模的快速增加，製造了空前的區塊空間需求，這不但推升了以太坊的估值，從以太坊溢出的需求，也造成了Alt L1們的爆發，21年牛市才是ALT L1們真正的元年。

而這一輪周期目前是否能復現上一輪Dapp產品類別和資產類別爆發，帶來對於L1的需求的進一步增長？

目前仍然看不到。所以，這一輪L1們能實現上一輪漲勢的前提也就不存在了，本輪牛市對Alt L1們的期待同樣也要放低。

BTC和ETH本輪具備更好的賠率

本輪牛市目前最大的推動力，目前來看仍然是ETF通道打開帶來的資金流入，以及對於這種長期流入的樂觀預期。因此，本輪的第一大受益對象主要是BTC，以及ETH（潛在的ETF上市標的）。結合上文對於Gamefi、Depin、Defi以及L1的觀點，本輪牛市想要博Alpha的難度更高，主倉配置BTC+ETH的收益風險比會比上一輪更好。

那麼，作為同樣受益於ETF的BTC和ETH，哪個是更佳的選擇呢？

在筆者看來，短期看可能是ETH，因為BTC的ETF預期已經被消化在現有價格中，而4月減半完成後BTC也暫無其他關注熱點。而對於ETH來說，ETH\BTC匯率仍然處在低位，加上ETH的ETF預期逐漸升溫，這都讓ETH短期的賠率優於BTC。

長期看，BTC可能是更優的配置選擇。總體來說，ETH現在越來越像一個科技股了，其價值在提供區塊空間服務，類似於一個Web3雲服務項目，這個市場競爭激烈，其不斷遭受其他區塊空間服務商（L1、Rollup以及DA項目）和各類新技術方案在敘事和市場份額上的侵蝕和擠壓。以太坊的技術路線一旦走錯，或是產品迭代速度太慢，這些都會成為被資金投反對票的理由。

反而是BTC的"電子黃金"定位隨著市值的穩定擴大，以及ETF渠道的打開，正在越來越穩固，其作為對抗法幣通脹的價值儲備資產的共識，正在逐步取得從金融機構、上市公司到小型國家的採信。

曾經"ETH在價值存儲的價值可以超越BTC"的論調則已經越來越沒有人提了。

本輪牛市的策略總結

雖然筆者認為本輪超配BTC+ETH會比上輪擁有更好的收益風險比，但這不意味著我們不需要配置其他Alt coins了，只是我們在規劃比率時需要慎重考慮。

總的來說，筆者目前考慮的策略如下：

• 在BTC和ETH上進行更高的配置比率
• 控制在Defi、Gamefi、Depin、NFT等老賽道上的配置比率
• 本輪出現新賽道上可以作為博Alpha的選擇方向，比如：
• Meme：最佳投機媒介，每輪都會有概念翻新，每輪都會有驚人的財富故事，所以也是最容易理解和引發破圈傳播的項目類別
• AI：新web3商業門類，外部商業熱點不斷
• BTC生態：包括銘文資產，以及BTC L2等。筆者相對更看好前者，因為其是本輪出現的新資產門類，而BTC L2實際上是以太坊Rollup的概念換壳，屬於"新瓶舊酒"

周期仍然存在，但已經明顯前移

此外，在周期上，筆者認為不同於過往 牛市 周期"減半後一年是 主升浪 "的規律，本輪牛市最大的主升浪年份應該是2024年，而不是2025年。

過往BTC減半年的年份依次是，2012年、2016年、2020年，本輪減半年份為2024年。

同花順財經在去年種統計了近10年的主要金融資產的收益比較，具體如下：

總體來說，BTC符合"漲三年、跌一年"的規律，即減半前一年、減半年、減半後一年上漲，然後一年下跌。

而在第一輪比特幣減半周期中，減半年2012年BTC漲幅186%，減半次年2013年漲幅5372%，17年也是類似，所以在2017年牛市周期之前，BTC基本符合"減半前小漲，減半後一年大漲"的規律。

而這個規律在上個周期開始被打破，首先是減半的前一年2019年就有不小的漲幅（93.4%，高於2015年的40.9%），然後減半年2020年漲幅為273%，高於減半次年2021年的漲幅62.3%。

本輪周期這種"上漲周期"前移的趨勢進一步明顯，BTC在減半前一年的2023年BTC就實現了147.3%的漲幅，繼續超越上一輪減半前一年（2019）的漲幅，而24年的一季度尚未完結，BTC就已經實現了近60%的漲幅。

筆者認為，大概率2024年就將是本輪 牛市 的 主升浪 年份，不要再拖延等待2025年的大漲，提升倉位把握當下或許才是更為穩妥的策略，25年反而應該是我們的 減倉 收穫之年。

最後，祝大家本輪牛市打獵順利，滿載而歸。