BTC 現貨 ETF 影響分析：市場狀況、交易因子與資金流入

撰文： @yutsingkuh

導師： @CryptoScott_ETH ， @HaywarZhu

1. 背景

2024 年 1 月 10 日，SEC 首次批准比特幣現貨 ETF 上市。此次共批准了 11 支比特幣 ETF，截至 1 月 19 日，總規模達到 270 億美元（絕大多數均為灰度的 GBTC 份額，由其原先的信託基金轉換而來）。然而這並不是全球首個 BTC 現貨 ETF。2021 年，Purpose Bitcoin ETF 就在多倫多交易所上市。但是，美國是全球最大的資本市場，SEC 的批准對於市場的影響將遠遠超過加拿大。

此次 BTC 現貨 ETF 上市是比特幣發展歷程中的重要里程碑。它將使得比特幣投資更加便捷，也將使得比特幣的採用率進一步提高。常規投資者可以通過證券賬戶投資比特幣，而不再需要開設加密貨幣賬戶。投資比特幣面臨的風控、合規問題也將得到緩解。

2. 當前市場狀況

BTC 價格在過去三個月裡大幅上漲，從 9 月 10 日的 $ 25889 上漲到 1 月 10 日的 $ 46106 ，漲幅 78% 。市場普遍認為，BTC ETF 通過預期是 BTC 價格上漲的主要原因之一。BTC ETF 通過後，市場表現較為平靜，可能是因為市場已經提前消化了這一預期。在 BTC ETF 首次開始交易時，BTC 短暫沖高到 $ 48500 ，但隨後迅速回落。截至 1 月 17 日，BTC 價格為 $ 42800 ，較 BTC ETF 通過前下跌約 8% 。

儘管 BTC 價格波動相對而言並不劇烈，但 BTC ETF 在短短幾天裡已經給市場帶來了巨大的影響。BTC ETF 成交量巨大，在上市的第一天就達到了 $ 4.6 Bn。與之相比，最大的加密貨幣交易所 Binance 當日現貨成交額僅為 $ 4.1 Bn。這可能是因為在傳統市場上，做市商的競爭更加激烈。

3. 新的交易因子

由於比特幣現貨 ETF 的巨大交易量，它對比特幣的走勢很可能起到重大影響。長期來看，比特幣現貨 ETF 可能成為增量資金進入的重要渠道，推動比特幣的進一步上漲；短期來看，現貨 ETF 增加了市場中的可用信息，可能帶來新的交易因子。

比特幣現貨 ETF 與傳統中心化交易所的深厚流動性，蘊含著巨大的套利空間。一方面，現貨 ETF 的價格與 BTC 現貨價格之間可能存在差異，這將帶來套利機會；另一方面，在美股開盤與休市期間市場結構的差異，也可能帶來統計套利的機會。這些套利機會將吸引更多的資金與機構進入加密貨幣市場。

美股市場的交易因子，例如市場情緒、市場波動性、市場流動性等，可能也會影響加密貨幣市場。比特幣現貨 ETF 的通過，將使得傳統市場的交易因子更加直接地影響加密貨幣市場。例如，傳統市場中投資者的情緒，可能會影響現貨 ETF 的短期價格，進而影響 BTC 現貨價格。這些因子的影響，可能會帶來新的交易策略。

加密貨幣市場高度活躍、競爭激烈。比特幣 ETF 的資金流入作為長期趨勢的推動力量，可能與比特幣短期走勢並不相關。一些市場中的公開信息，例如當天 ETF 資金流入量，存在滯後性。投資者應當警惕加密貨幣市場的波動風險，避免盲目交易。

4. 資金流入

4.1 其他預測報告

Galaxy 通過 BTC ETF 在資管平台的觸達率，預計 BTC ETF 資金流入在第一年將達到 $ 14.4 Bn，第二年將達到 $ 26.5 Bn，第三年將達到 $ 38.6 Bn。

Glassnode 通過參照現有 ETF 產品的規模，預計 BTC ETF 將獲得 $ 70.5 Bn 的資金流入。

Standard Charted Research 預計 BTC ETF 在 2024 年將獲得 $ 50 ~ 100 Bn 的資金流入。

4.2 基於資產配置的預測

許多研究表明，將比特幣納入資產配置有助於提高資產組合的收益率、並降低波動性。這是由於比特幣與傳統資產的相關性較低。然而，對傳統投資者而言，比特幣的投資門檻較高。BTC ETF 的通過將使得投資者能夠更方便地將比特幣納入資產配置。因此，我們可以預計，BTC ETF 的通過將會帶來大量的資產配置資金流入。

早在 2019 年，Aleh Tsyvinski 的一項研究表明資產組合中應當配置 4% ~ 6% 的加密貨幣。隨著 BTC 採用率的提高，其波動性風險也在減弱。財富顧問通常會建議配置 1% ~ 5% 於 BTC。對於一個典型的基於大類資產配置的投資者，例如投資於 40% 股票 + 25% 債券 + 10% 黃金 + 25% 現金，在資產配置中納入 3% 的加密貨幣是十分合理的。對比目前 $ 1.27 Tn 的標普 500 指數基金管理規模，我們預計 BTC ETF 的規模將在兩年內達到 $ 95 Bn。

4.3 基於產品比較的預測

從投資角度，對比現有產品，可以估計市場對新產品的需求。此前，同類型的主要產品有信託基金 Grayscale Bitcoin Trust，期貨 ETF ProShare Bit ETF，現貨 ETF Purpose Bitcoin ETF。

投資 BTC 產品的意義在於獲得 BTC 的頭寸暴露。管理費和跟蹤準確度是投資此類產品時的主要考量。管理費決定了投資者的持有成本，而跟蹤準確度決定了投資者面臨的風險。在實際產品中，管理費計入淨值。因此該類產品可以看作是付出淨值相對 BTC 的下行風險作為成本，獲得 BTC 的風險暴露的工具。在市場條件不變的情況下，該成本就決定了投資者的需求。

我們假設，在市場條件不變的情況下，BTC ETP 類產品的市場消費規模隨著成本水平的降低而增加

而消費規模是頭寸總量和成本的乘積

因此，在持有成本降低的情況下，市場持有的頭寸總量至少隨著成本水平的反比增加

Grayscale Bitcoin Trust 是一種信託基金，其份額 GBTC 由 Grayscale 以 1: 1 的比例持有 BTC，收取每年 2% 的管理費。GBTC 份額可以在二級市場上交易，但是不能贖回。GBTC 份額從 2020 年 6 月到 2021 年 2 月間快速增長至 65 萬 BTC，此後停止增長。由於各種原因，GBTC 的價格偏離程度較大。2021 年 2 月前的時間，GBTC 經歷了極高的溢價。因此，這段時期 GBTC 的需求主要來自於溢價帶來的套利空間。2021 年 2 月後，GBTC 面臨嚴重的負溢價。由於無法贖回，GBTC 的份額並沒有明顯減少。這並不能反應市場對 GBTC 的實際需求。因此，GBTC 無法作為預測 BTC ETF 需求的參考。

ProShare Bit ETF 是期貨 ETF，其底層資產主要為 CME 的 BTC 期貨，當前市值為 $ 1.59 Bn，是除 GBTC 外最大的 BTC ETP。由於管理費以及期貨的換倉成本，其淨值相對 BTC 的漲幅在 2021 年 10 月到 2024 年 1 月期間落後約 25% 。我們認為 BITO 的年持有成本為 13% 。作為對比，新發行的 iShares Bitcoin Trust 管理費為 0.25% 每年，這也是目前 BTC ETF 的普遍管理費水平。因此，BITO 的成本水平是 BTC ETF 的 52 倍。根據上述假設，BTC ETF 的預期規模大約是 BITO 的 52 倍，即 $ 83 Bn。考慮到市場平衡需要時間，我們預計這在兩年內實現。

Purpose Bitcoin ETF 是加拿大多倫多交易所上市的 BTC 現貨 ETF，也曾是規模最大的 BTC 現貨 ETF。它成立於 2021 年 2 月，目前管理規模為 $ 1.5 Bn。考慮到 2023 年加拿大財富管理市場總額為 $ 1933 Bn，而美國財富管理市場總額為 $ 58446 Bn。如果 BTC 現貨 ETF 在美國市場擁有和加拿大市場相同的參與度，預計其規模將達到 $ 45 Bn。此外 Statista 預計 2024 年美國財富管理市場規模將增長 10% ，達到 $ 64700 Bn，按此計算 2024 年底 BTC 現貨 ETF 的規模將達到 $ 50 Bn。

4.4 黃金 ETF 與比特幣 ETF 的對比

黃金 ETF 是最早的商品 ETF，也是最成功的 ETF 之一。其規模已經超過了黃金市場的 10% 。比特幣被稱為數字黃金。其抗通脹價值、儲值功能與黃金有類似之處。黃金 ETF 的成功經驗對於預測同樣是商品 ETF 的比特幣 ETF 的規模有一定的參考價值。

美國的首支黃金 ETF SPDR GLD 於 2004 年 11 月上市，至今仍是最大的黃金 ETF。在上市 1、 2、 3 年後，其管理規模達到 $ 3.2B n，$ 8.3 Bn，$ 15 Bn。如今，全球市場黃金 ETF 的總規模約為 $ 235 Bn。考慮到市場對 ETF 產品的接受程度比 2004 年高得多，我們預計 BTC ETF 會更早地達到其成熟規模。如今，黃金總市值約為 $ 12 Tn，黃金 ETF 的規模占總市值的 2% 。比特幣總市值約為 $ 840 Bn。假如比特幣 ETF 占同樣的市值比例，其規模將達到 $ 17 Bn。

考慮到黃金除了其金融屬性，還有其他用途。我們從金融交易的角度再作一個比較。當前黃金現貨的交易量約為 $ 130 Bn/天，而比特幣現貨的交易量約為 $ 30 Bn/天。假設比特幣 ETF 規模與現貨交易量的關係與黃金 ETF 相同，我們預計比特幣 ETF 的成熟規模約為 $ 54 Bn。

我們假設上述預測在 2 年後達到。

4.5 比特幣採用率的增長

比特幣現貨 ETF 的通過是一個重大的市場事件。然而，從比特幣的長期發展來看，這只是它走向大規模採用的一小步。大量觀點認為，BTC 的採用遵循創新擴散理論，而目前 BTC 還處於其發展的早期，S 型曲線的頭部。在過去幾年裡，也有許多研究用類似模型對 BTC 的採用率增長進行了預測，而這些預測得到了證實。比特幣 ETF 的通過是比特幣採用增長、觸及更多人群的必由之路。它大幅降低了投資比特幣的進入門檻，預計在未來幾年將會成為比特幣投資的主要渠道之一，也會是比特幣採用率增長的重要驅動力。

4.6 GBTC 可能的萎縮

GBTC 是目前規模最大的 BTC 現貨 ETF，由此前的信託基金轉換而來。在 2022 ～ 2023 年間，GBTC 經歷了較大程度的負溢價，也因此吸引了大量的套利者，這部分資金將在 BTC ETF 上市後流出。考慮到 GBTC 負溢價一度接近 50% ，可能會有接近一半的資金流出。這部分資金或許會流入其他比特幣 ETF，但也可能不會。不過，要估計這對比特幣 ETF 的規模增長的影響比較困難。

5. 綜合分析

基於目前的市場狀況，我們從多個獨立角度對比特幣現貨 ETF 的規模進行了預測。結合市場已有的預測，全部預測的時刻與規模如下圖所示。假設比特幣 ETF 現貨的資金流入速度呈對數正態分布。對已知數據點進行核密度估計，得到圖上的綜合結果。如認為預測中位數與四分位數，代表樂觀、中性與保守的估計。最終結果如下表所示，預計三年內，樂觀情況下，比特幣現貨 ETF 將為比特幣帶來 $ 850 億 的資金流入，中性情況下，帶來 $ 500 億 的資金流入，悲觀情況下，將帶來 $ 300 億 的資金流入。