BTC ETF 透過背後的法律監管邏輯

作者：Will 阿望，Web3 小律

歷經十年的 BTC ETF 艱辛審批之路終於迎來了勝利的曙光，2024 年 1 月 11 日凌晨 4 時，美國證監會（SEC）同時通過了 11 支現貨 BTC ETF，包括：Bitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity 和 Franklin。

這所有的一切都應該歸功於 Grayscale 的勝訴。2023 年 8 月 29 日，美國聯邦法院的一項裁決讓 Grayscale 在針對 SEC 拒絕申請現貨 BTC ETF 的訴訟中獲勝。此舉加速了過去幾個月 Blackrock 和 Fidelity 等傳統金融巨頭申請 BTC ETF 的進程。

本文將從法律監管的角度，看到 Grayscale 勝訴之後 SEC 態度的轉變（主動識別市場操縱風險），此後通過 BTC ETF 的邏輯，以及後續 SEC 依然認為其他加密資產是證券，提示市場風險的謹慎表態。

一、法院裁判讓 SEC 主動加速審批進程

SEC 此前不批准 BTC ETF 的理由是擔心市場的欺詐和操縱。所有遭到拒絕的 ETF 申請，援引的都是證券法關於"保護投資者防範市場的欺詐和操縱問題"（the products were not designed to prevent fraudulent and manipulative acts and practices）的理由。

SEC 曾於 2021 年首次允許期貨 BTC ETF 的交易，並表示：期貨產品更難被操縱，因為市場是基於芝加哥商品交易所（CME）的期貨價格，而芝加哥商品交易所受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監管。

案件中，Grayscale 表示：期貨 BTC ETF 批准的邏輯應該等於現貨 BTC ETF 批准的邏輯，否則所有期貨 BTC ETF 的申請都應該被撤銷。法官同意，認為 SEC 拒絕 Grayscale 的申請是武斷且沒有依據的（acting arbitrarily and capriciously），因為 SEC 未能解釋其對類似 ETF 產品的有何不同處理方式。法院認為這種區別對待的行政行為違反了行政法，同意 Grayscale 的請求並撤銷 SEC 的拒絕申請的行為。

直到 Grayscale 案件之後，SEC 的態度才完全轉變，從被動地不批轉變為主動審查，且在 22 頁的批准文件中表示：This order approves the Proposals on an accelerated basis.

二、SEC 告訴我們 BTC ETF 的風險在哪？

ETF 本身作為由來已久的合規金融產品沒有法律障礙，BTC 也是被美國監管（尤其是 SEC）唯一定義為"非證券"的資產。那么 BTC ETF 的風險在哪？

在 22 頁批准文件中，SEC 告訴我們：風險來自 ETF 底層資產交易市場的不可控 --- --- 即 BTC 現貨市場的操縱風險。

雖然各個 ETF 都有與合規監管交易所（如 CME）簽訂監控共享協議（Surveillance Sharing Agreement），監控 BTC 期貨市場的風險，但是 BTC 現貨本身並不在 CME 交易，監控無法覆蓋到 BTC 現貨市場。

BTC 期貨在 CME 已經是合規產品。因此，證明 BTC 現貨與 CME 中 BTC 期貨的價格相關性是最好選擇。由此，SEC 對比 Coinbase 和 Kraken 兩家加密交易所的 BTC 價格與 CME 期貨價格的自 2021 年開始的相關性，發現兩者高度相關。這就意味著如果 BTC 現貨市場出現欺詐或操縱行為，這些行為很可能也會影響期貨市場，從而被 CME 的監控系統所檢測，從而監管可以進入控制風險。

三、BTC 現貨市場的市場操縱

BTC 現貨市場的市場操縱風險主要來自做市商或市場參與者在 CEX 的交易，美國監管如能夠覆蓋 CEX 的監管，那麼就可以做到風險的相對把控。

對此，美國監管的做法是通過落地監管合規覆蓋 Coinbase 和 Kraken 這兩家加密交易所，同時"定點爆破"了交易體量最大的 Binance，並順利入駐並合規控制。

四、中立的 SEC 與謹慎的 Gary Gensler

由此，中立的 SEC 根據國家證券交易所提交的規則是否符合《證券交易法》及其規定進行評估，包括其是否旨在保護投資者和公共利益。2024 年 1 月 11 日凌晨 4 時，SEC 同時通過了 11 支現貨 BTC ETF，包括：Bitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity 和 Franklin。

（https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023）

更重要的是 SEC 在新聞稿中的表態：

"本次 SEC 的 ETF 審批僅限於持有一種"非證券"商品（BTC）的 ETF（holding one non-security commodity, bitcoin）。它絕不應該表明 SEC 願意批准任何其他加密資產證券（Crypto Asset Securities）的上市標準。批准也沒有表明 SEC 對根據證券法的對其他加密資產的地位或某些加密資產市場參與者不遵守證券法的現狀的看法。

正如我過去所說，絕大多數加密資產都是投資合同，因此受到證券法的管轄。

儘管 SEC 是中立的，但我要指出的是，貴金屬 ETF 中的底層資產具有消費和工業用途，而相比之下，BTC 主要是一種投機性、波動性資產，也用於眾多的非法活動，包括勒索軟件、洗錢、逃避制裁和恐怖主義融資。

雖然 SEC 今天批准了現貨 BTC ETF 的上市和交易，但我們並未批准或認可 BTC。投資者應該對 BTC 和加密資產相關的產品保持謹慎。"

五、壓力給到 Coinabse --- --- 為加密資產定性

Gary Gensler 講話非常明確：BTC 不是證券，市場風險能夠得到控制，可以批准。其他加密資產都是證券，是另一個故事，與 BTC ETF 批不批沒有任何關係。

這依舊回到了 Gary Gensler 迄今為止一直避免正面回答"什麼樣的加密資產是證券"這一問題。這是 SEC 對三家最大的交易所 Kraken、Coinbase、Binance 的監管合規的問題，也是 SEC 要求美國司法、立法機構回應的政治博弈問題。

Coinbase 一直是與 SEC 抗爭的領頭羊，扛起這個重擔義不容辭。Katherine Polk Failla 法官此前在 Uniswap 的案件中直接將 ETH 稱為商品（Crypto Commodities）。考慮到該法官同樣審理 SEC v. Coinbase 案件，她對加密資產"證券"與否的回應："這種情況，不是由法院決定，而是由國會決定"，將這個終極問題拋向了美國的立法機構 --- --- 國會。

然而這個國會立法的過程將十分漫長，2024 大選年將值得期待。

六、GM BTC ETF

無論 SEC 如何作秀，BTC ETF 的通過都極具歷史意義，讓懷揣著加密朋克理想/一夜暴富幻想的我們也能夠置身其中，為歷史的滾滾洪流添加濃重的一筆艷麗色彩。

就像王川所說的："2024 年 1 月 10 日在世界貨幣史的意義，以後回頭看，也許可以和 1971 年 8 月 13 日（尼克松宣布和黃金脫鉤），1871 年 1 月 18 日（德國統一，並引領歐洲各國和美國在幾年內先後加入金本位的體系）相提並論。"