Metrics Ventures：菜已做好，BTC 的籌碼結構已經進入牛市準備狀態

作者：Metrics Ventures

加密市場二級基金Metrics Ventures10月市場觀察導讀：

1、比特幣市場具備牛市啟動條件。比特幣市場已經具備了啟動牛市的前提，長期持幣人占比高，籌碼結構健康。

2、但要注意，我們仍然判斷不會出現一蹴而就的所謂牛市行情，本輪行情主要靠槓桿資金推動，但真正的牛市仍待新增資金入場。**過熱必然帶來調整，等槓桿清理完成，持幣成本回落至均線時，仍然是非常好的加倉時機。

3、宏觀環境對加密市場有利。**美元指數、失業率和美債利率的走勢表明宏觀環境對加密市場將會更有利。在當下時刻尋找可能成為新興賽道的市場標的，觀察增量資金進入市場的路徑和速度，將是接下來我們研究的重點。

本文為MVC關於10月加密資產市場的總體行情與市場走勢的盤點和評點。

一個假消息引發的真上漲，讓比特幣突破了牛熊分界線。

事情是從10月17日開始變得不對的，在ETF通過的假消息辟謠刪帖之後，比特幣的價格竟然穩住沒跌。

按照常理，一般假消息帶來的上漲在辟謠之後，受到套牢盤賣出和追漲盤止損的雙重拋壓影響，應該會吞沒全部漲幅，甚至創下新低，但是比特幣的價格竟然在之後三天都保持穩定，這意味著有一些場內資金無視ETF消息，開始堅定進場了。

對於比特幣的長周期走勢而言，**我們一般將周線的MA120（120周移動平均線）稱為牛熊分界線，**當比特幣從上個熊市周期下跌完成之後，第一次上漲超過周線MA120，可以視為熊市周期進入尾聲。類似的時間點可以參照2015年的12月，2019年的4月和2020年的4月，當比特幣價格突破WMA120之後，都会有一段相當可觀的趨勢行情，甚至可以視作新牛市周期的起點。

牛熊分界線背後的邏輯仍然是比特幣籌碼分布的邏輯，我們在10月的月報中反復強調了新牛市周期啟動的必要條件，就是市場長短期持有者的投資成本必須拉平，這樣牛市啟動後將沒有歷史套牢盤的拋壓，只有獲利盤的拋壓，但獲利盤的拋壓可以被新增資金消化。

WMA120在籌碼上的意義就是可以近似的視作長期持幣人的綜合成本。目前WMA120的價格在32,000美元左右，本文撰寫時市價約33,700美元左右，我們認為目前比特幣的籌碼結構已經具備了啟動牛市的前提，這也是本次月報標題的含義"菜已經做好了，就等著上桌了"。

從Glassnode的數據中我們可以看到，目前持幣155天以上的長期持幣人占比高達76%+，長線籌碼鎖倉穩定，而持幣周期小於155天的短期持幣人主要成本區間在29,000-30,000美元一線，目前獲利比例超過86%。

雖然這個數據一直在動態變化，但是比特幣市場的籌碼結構已經說明了當下的籌碼格局：長期投資人持倉占比高，持倉意願堅定持有，主要成本區間在WMA120的32,000美元一線，目前基本處於浮盈（Microstrategy的加權成本也處於浮盈了不容易），短期投資人浮籌占比小，主要成本在30,000美元以下，目前也基本處於浮盈，當前的籌碼結構意味著本輪漫長的熊市割肉換手周期已經可以宣告結束，場內籌碼已經完成割肉盤和建倉盤的擦肩而過，後續行情的高度將大部分取決於市場新增資金進入的意願和速度，2025-2026的新加密周期可以將本月視為起點。

ETH的籌碼結構並不如BTC那麼健康，ETH短中期投資人的成本在1,770美元左右，目前市價1,788美元，剛剛處於浮盈，而ETH的長期投資人成本密集區在2200左右，目前ETH長期持幣人仍然處於被套區間，仍有較大的拋壓限制，也只是最近ETH/BTC匯率仍然處於觸底過程中的根本原因。

很多人這次覺得行情速度太快，其實本輪行情仍然是非常迅猛的槓桿資金行情和場內的超跌反彈。從Coinglass的全網BTC合約持倉數據可以發現，即便在10月16日假消息大漲當日，全網的BTC未平倉合約數仍然處於非常低迷的11.67B左右，而且空多比較高，費率微負，較低迷的持倉也是空單為主。

但是當BTC價格站穩30,000美元後，槓桿資金井噴式增長，短短兩天內全網BTC未平倉和餘數已經突破了全年高點，達到了14.97B的水平，資金費率也出現了全年最高峰，做多熱情極其高漲。

更有趣的是，其實在本文撰寫之日，Binance的BTC未平倉合約數約為3.7B，還未回到8月份高點的4.54B的水平，然而本輪槓桿資金增倉主力CME，OI從8月高點2.33B上升到近期3.58B，BitMex的OI從8月最高點的261M上升到300M，Bitmex的資金費率和溢價更是同時達到了2021年10月BTC在60,000美元一線的水平，本輪來自美國的投資者熱情可見一斑。

其實單就市場情緒而言，10月份也出現了一些令人玩味的情緒變化。我們仍然記得在十月上旬那一兩周，市場突然出現了很多關於"加密已死"和"減半無牛市"的論調，當我們和很多老朋友交流的時候說到這裡都會會心一笑，這一切都和2019年的年底深熊如此相似，這也是促使我們下定決心開始抄底的一個情緒指標。

對於ETH和Altcoin而言，ETH的表現目前仍然落後於BTC，對於Altcoin而言，本輪單純的超跌反彈的味道尤其濃厚，市場並沒有出現特別主線的題材或敘事，除了有一些項目借機發布了代幣經濟學轉型或收費模型變化等利好消息外，反彈最多的仍然是前期跌幅巨大、且普遍是相對於2022年11月創下新低的超跌品種，對於基金類的資金而言，這些超跌反彈品種看似漲幅較大，但實際流動性仍然很薄弱，交易價值較低。

對於熊市末期首次突破WMA120的行情，2015年12月首次突破後，持續震蕩5個月，才開始了單邊上漲行情。在2019年4月首次突破後，在19年12月和20年4月又分別兩次跌破後，才開始單邊行情。

從籌碼分布的角度來看，BTC突破WMA120是熊市換手完成的標誌，但距離真正的牛市啟動仍然有一定的時間窗口，這段時間的意義就是讓市場籌碼以WMA120為成本中樞，持續沉澱換手，做實成本，同時等待新增資金入場的過程。

至於新增資金什麼時候進來，因為什麼進來，仍然是需要市場在行業或賽道層面給出創新，從交易上很難得到答案。減半的時間點可能是一個比較有參考意義的錨，如果在減半來臨之前，市場仍然有回踩或跌破WMA120的機會，屆時仍然是極具潛力的加倉機會。

如果說10月初遇到的最多的問題是"還能漲嗎"，最近我們遇到最多的問題就是"還會跌嗎"， 我們認為市場當然還具有下跌機會。相比於2019年1月到8月的Echo Bubble，我認為我們目前所處的周期位置更接近於2020年的1月-2月。

之所以得出這個結論，是因為2019年1月到8月其實和2023年今年的1-8月在周期的位置比較一致，都是在熊市最低點完成去槓桿和大出清之後的Echo Bubble，本質上就是大型空頭回補。2019年1-8月之所以反彈空間非常大，是因為很多機構級投資人處於熊市思維，在BTC 6000-7000一線密集開倉做空，為上漲行情提供了燃料，很多經歷過2019年的投資人應該對此印象極為深刻，大部分投資人在年初反彈賺的錢，都在6月以後做空虧掉了。

經歷了2019年8月的情緒宣洩後，市場進入了為期4個月的回調，這個階段與2023年6月到10月的性質接近，都是空頭回補完成後的回調階段，屬於市場在出清之後自然換手沉澱籌碼的過程。只是因為2023年年初反彈程度較小，所以回調也顯得沒那麼慘烈。

我們之所以認為現在更類似2020年1月的行情劇本提前上演，是因為第一，我們現在已經走過了空頭回補和籌碼換手的過程，第二，現在市場最後的空頭已經在33,000美元以下投降平倉，做空的意願和動能都比較小，明年減半時刻在即，搶跑資金也開始行動，現在機構級投資人普遍倉位較低，仍然有加倉空間，所以市場更符合2020年1月的特徵。

既然將行情定位到2020年的1-2月，很多人下意識會想到是不是接下來要有"3-12"級別的慘案發生了。首先從籌碼結構上看，BTC進入了32,000-41,000美元的新交易區間，按照當前尚未加速的勢能，仍然有衝擊40,000美元一線的可能性，ETH也有加速向WMA120也就是2,200美元一線上漲的勢能。

但是我們仍然判斷不會出現一蹴而就的所謂牛市行情，因為目前市場行情仍然靠存量資金和槓桿加倉驅動，目前還沒有新增資金進入市場的數據支持，且當下未平倉合約數高企，恐慌情緒指數處於貪婪區間，Bitmex的資金費率和合約溢價都處於2021年牛市範圍，市場階段性的過熱一定會帶來槓桿的清洗，一旦本輪行情進入加速，仍然有非常大的機會我們能看到大型去槓桿式的下跌行情。等到槓桿清洗完成，我們觀察到OI和費率數據的下降，BTC價格回到長期成本均線附近時，仍然是非常好的加倉時機。

至於這個下跌什麼時候到來，我們也不想去輕易預言，2019年6月-8月，費率和合約溢價曾經兩個月連續攀升，情緒比牛市還要過熱，輕易摸頂和持續做空的人都遭受了巨大的虧損。即便行情進入加速頂部，也會給我們充分的時間窗口去思考和決策。

我們認為從11月開始，BTC的籌碼結構已經進入牛市準備狀態，在明年減半之前，預計將持續是頻繁震倉，沉澱籌碼，扎實長期持倉成本的過程，而ETH仍然要等待WMA120的突破，跌與不跌，暴跌與否，槓桿何時洗盤，這些都並不是核心矛盾，如何聰明的買入才是核心矛盾，在當下時刻尋找可能成為新興賽道的市場標的，觀察增量資金進入市場的路徑和速度，將是接下來我們研究的重點。

除了加密市場內生的市場結構之外，我們也觀察到了近期宏觀層面尤其是資金層面的利好消息，無論是高於預期的失業率，傾向於接近頂部美債利率高點，和美元指數的高點，都指向一個更有利於加密市場的宏觀寬鬆環境。但是我們認為這些也並不重要，很多投資人在10月不敢抄底，就是擔心權益市場的下跌會影響加密市場的風險偏好，但是加密市場和權益市場已經顯著脫鉤，接下來的時刻我們要更加期待加密市場的Builder將為我們呈現什麼樣的創新，其中哪些將成為新增資金的入口，從而開啟新的加密牛市周期。

菜已做好，就等上桌了。

總結來看，本輪比特幣突破牛熊分界線標誌著熊市走向尾聲，長短線持幣者均已獲利，市場情緒由悲觀轉向輕狂，行情主要靠槓桿資金推動，但真正的牛市仍待新增資金入場；關鍵在於耐心積累龍頭資產，等待增量資金吹響新一輪牛市號角。