PSE Trading：LSDFi 的困境與未來

原文作者：@Yuki，PSE Trading Analyst

自以太坊轉 PoS 以來，LSDFi 應運而生並成為一個新的引人注目的賽道。之所以 LSDFi 能夠成為市場的焦點，是因為其基於流動性質押代幣的 Yield Bearing 屬性進行了再創新。但是隨著 ETH 質押率的不斷上升，質押收益率的不斷下降，市場空間被不斷擠壓，LSDFi 的發展陷入了停滯狀態。

回頭看，我們已經經歷了 LSDFi 賽道的三個發展階段。從流動性質押協議的競爭，到 LST 成為 DeFi 中新的具備共識性的流通資產，再到 LST 的多樣化、大規模應用。而現在，我們正處於一個明顯的發展困境期。本文試圖從數據出發，釐清 LSDFi 賽道現狀，並通過對具體項目的分析探究 LSDFi 未來將走向何方。

1. 從數據看 LSDFi 賽道現狀

1.1 增長紅利期已過，賽道發展停滯，收益率下降導致賽道資金外逃

根據 Dune 的數據，從淨質押的 ETH 數量來看，整體趨於平緩，而排隊等待進入的 Validators 也在不斷減少，暴力的質押增長期已過。與之對應的就是，LSDFi 賽道的總 TVL（截止當前總 TVL 為 839 M）從今年 9 月 26 日開始已經處於增速明顯放緩的狀態，甚至出現負增長。可以預計，在缺乏範式創新的情況下，在未來一段時間內，LSDFi 賽道整體都不會出現較大的增長。

出現這種局面的原因可能有兩個方面。一方面是由於以太坊生態內部的質押增長乏力，以太坊質押率的上升導致質押收益率下降（如下圖，基礎收益率僅為 3% +），LSDFi 協議的陷入收益率瓶頸，整個賽道對於資金的吸引力下降，從而出現了資金外流的現象；另一方面是由於受到外部環境的衝擊，其中影響最嚴重的就是美國高息環境下美債收益率不斷攀升，對加密行業資金產生虹吸效應，LSDFi 的資金外逃至擁有更高基礎收益的美債、DeFi 類美債衍生品。

來源：https://defillama.com/yields?category=Liquid+Staking\&chain= Ethereum

1.2 項目同質化嚴重，內卷但創新不足

DeFi 發展至今，有兩個重要部分仍舊閃閃發光，作為基石一般維繫著整個 DeFi 系統的運轉：借貸和穩定幣。而在 LST 的運行法則中，借貸和穩定幣也是最基礎、最可行的運行方式。基於 LST 的生息屬性，LSDFi 賽道的項目方向大致可以分為以下兩類：

• LST 作為借貸協議或穩定幣協議的抵押品（以 Lybra、Prisma、 Raft 為代表）；

• LST 本息分離（以 Pendle 為代表）；

來源：https://dune.com/defimochi/lsdfi-summer

從 Dune 的數據可以看出，LSDFi 賽道目前 TVL 排名前 12 的項目中，有 5 個是基於 LST 的穩定幣協議。它們的基本機制幾乎雷同：用戶將 LST 作為抵押品， 鑄造或借出穩定幣，當抵押品價格下跌，抵押品就會被清算。為數不多的區別在於不同的穩定幣、不同的 LTV、不同的支持的抵押品。

在 Terra 倒塌、BUSD 因監管風險被迫下架後，穩定幣市場出現了許多空白需要被填補。而自帶生息屬性的 LST 的出現恰好可以為穩定幣市場貢獻出更符合去中心化需求的項目。只是在浪潮過後，賽道整體創新乏力，只是在互相內卷 LTV、抵押品類型、穩定幣收益率（收益率大多依靠項目代幣補貼，本質上只是空氣）。後來者如果不具備挑戰先來者的差異化亮點，上線即意味著項目的終點。

而 Pendle 則是整個 LSDFi 賽道中的較為獨特的存在。它的固定利率產品天然適合具有生息屬性的 LST（以 stETH 為例，可以將其拆分為 ETH 和質押收益部分），這也是為什麼在以太坊轉 PoS 後，Pendle 又重新回到市場的中心。目前 Pendle 正在憑藉著產品的迭代牢牢守住自己的市場份額，市場上還未出現它強有力的同類型競爭對手。

Pendle 的 TVL 在 11 月 1 日達到了新高 https://defillama.com/protocol/pendle

1.3 頭部項目暫無定價權，長期增長沒有保障

對於 DeFi 來說，我們可以說 Aave 是借貸協議的龍頭，可以說 Curve 是穩定幣 DEX 的龍頭，也可以說 Lido 是以太坊流動性質押服務商的龍頭。這些項目都已經實現了各自領域的定價權。這裡我所說的定價權是指由「壟斷 + 剛需」共同形成的壁壘效應，在市場剛需業務中形成一定的壟斷效應和品牌效應（市場份額遙遙領先）。

而擁有定價權意味著什麼？我認為至少意味著兩個方面的優勢，一個是商業模式優秀，另一個是長期增長有保障。簡單總結來說，有定價權的壁壘才是真正的壁壘。

但反觀 LSDFi 賽道中的各類項目，即便是市場份額第一的龍頭項目 Lybra Finance，也並未形成自己的定價權壁壘。在 V1 階段，Lybra 憑藉遠超以太坊質押基礎收益的收益率（8% +）迅速從一眾 LSD 穩定幣協議中脫引而出，吸引了大量 TVL，但 V2 升級並未給 Lybra 帶去有效增長，反而是被後上線的 Prisma、Eigenlayer 不斷擠壓市場份額。

賽道頭部項目無法擁有自己的定價權，造成這種尷尬局面的根本原因在於：首先作為協議層，項目本身技術難度並不高，更別說很多 LSD 穩定幣協議是直接 fork 的 Liquity，「技術門檻低」意味著競爭一定會很激烈；其次是 LSDFi 項目並不是 LST 的發行商，本質上是依賴於 ETH 的定價權（質押收益）進行流動性的重新分配；最後，各個項目之間差異甚小，市場份額往往會受協議收益率影響，而頭部項目又未形成自己的生態，在生態內部建立絕對的定價權。

定價權的缺失實際上就意味著眼下的繁榮可能都是暫時的，誰都沒有找到長期增長的保險命門。

1.4 代幣補貼收益率不可持續，穩定幣流動性萎靡

LSDFi 此前憑藉著高額的收益率在短時間內籠絡了大量 TVL，但稍微深究一下我們就會發現這些高收益率的背後都是由項目代幣在進行補貼，而這樣的後果就是提前透支治理代幣的價值，高收益率不可持續。

以 Raft 為例，Raft 在 V2 上線了 Savings Module，以 10% 的 fixed APR 吸引 \(R 持有者進行存款，但是並未對這 10% 利息的來源進行詳細披露（官方僅解釋為以協議收入進行補貼）。而放眼整個 DeFi，能夠提供 10% 低風險利率的項目也屈指可數，所以這不禁讓人懷疑是否為項目方憑空鑄造 \)R 來打造這樣看似美麗的 APR 神話。

值得注意的是，當前 Raft 的抵押借款費用（interest rate）為 3.5% ，這代表用戶鑄造 $R 後將其存入 RSM，可以至少獲得 6.5% 的套利。

官方顯示的 R Savings Rate 高達 10%

對於去中心化穩定幣而言，流動性將是影響其發展規模最大的因素。Liquity 之所以在上一輪牛市未能擴大規模、突出重圍，就是因為它的流動性無法滿足用戶需求。而 DAI 目前的確是流動性最好的去中心化穩定幣。同樣，現在的 LSD 穩定幣們也大多面臨流動性問題，即自己推出的穩定幣深度不夠，使用場景不夠多樣化，真實用戶需求不夠。

以 Lybra 推出的 eUSD 為例，eUSD 現在的規模為 108 M，但其深度最好的流動性池也不過是 Arbitrum 鏈上的 peUSD 池（peUSD 為 eUSD 的全鏈版本）。而在 Curve 上的 eUSD-USDC 池深度僅為 207 k，這表明 eUSD 與中心化穩定幣的兌換極不方便，在一定程度上會影響用戶的使用。

來源：https://defillama.com/yields/stablecoins?token=EUSD

2. 從具體項目來看，尋找 LSDFi 發展困境的突破口

雖然 LSDFi 賽道整體陷入了發展的瓶頸期，但是仍不乏有一些項目正在努力求變，從它們身上我們或許可以得到一些突破發展困境的思考與啟示。

2.1 發展生態，彌補經濟模型不足，建立定價權：以 Pendle 和 Lybra V2 為例

LSDFi 項目現階段都存在一個共同的看似無解的問題：用治理代幣補貼用戶收益，導致治理代幣的價值不斷被稀釋，最終淪為不值錢的礦幣。

可行的具有借鑒意義的解決方法是發展自己的生態，借助生態項目的力量完善自身經濟模型的缺陷，在生態內部建立絕對的定價權。

2.1.1 Pendle

Pendle 正是目前實踐這個方法最成功的代表。 Penpie 和 Equilibria 均是在 Pendle veToken 經濟模型基礎上提高 PENDLE LP 收益的輔助協議，LP 不需要質押 Pendle 即可獲得 Pendle 挖礦 boost 收益。兩者的業務模式並無太大區別，最主要的作用都是在為 Pendle 吸收一部分治理代幣的拋壓，使得 Pendle 本身發展更加健康。

來源：https://dune.com/coumarin/pendle-war

2.1.2 Lybra Finance

Lybra 在 V2 上線並未實現有效增長後，也同樣開始有意打造自己的生態項目。10 月 13 日，Lybra 官方宣布正式啟動 Lybra War，並將其作為下一個階段的發力點。

Lybra 如此明牌地啟動 Lybra War，也是因為其認識到了自身的諸多問題：

1）維持高 APR 而導致的治理代幣 LBR 高通脹，V2 挖礦活動造成短期拋壓過重；

2）同賽道競爭激烈（如 Prisma、Gravita、Raft）導致增長乏力，Lybra 背後沒有投資人可以依靠；

3）eUSD 流動性不足，peUSD 的推廣使用不如預期；

4）社區共識被動搖，在 V1 向 V2 遷移過程中，社區對於「未及時遷移成功代幣」處理方式存在疑問（sifu 憑藉一個人決定了整個投票結果）。

來源：https://twitter.com/LybraFinance/status/1712505916363592011

Lybra War 的核心在於 dLP 的積累和實現 dLP 與 eUSD 的動態匹配。因為在 Lybra V2 中，用戶必須要質押最低 2.5% 持有 eUSD 價值的 LBR/ETH dLP 才能夠獲得 esLBR 的排放，所以 Lybra 生態的二層協議必須通過對 esLBR 和 dLP 的 yield boosting 來獲得更多 esLBR。此外，Lybra War 的分配權在於 LSD 池子之間的 esLBR 排放，潛在需求方主要為 LST 資產發行方以及 eUSD 鑄造大戶。Lybra 的 LSD 池深度偏差會更適合小型 LST 發行方去積累 esLBR 會以提高 esLBR 投票權。

現在參與 Lybra War 的深度玩家只有Match Finance，還未形成有效的競爭格局。Match Finance 主要解決兩個問題（這裡不對項目機制作贅述）：

1）用戶鑄造 eUSD 時沒有 dLP 無法獲得 esLBR 激勵問題；

2）esLBR 的 yield boosting 以及退出流動性問題。

Match Finance 機制，來源：https://match-finance.gitbook.io/whitepaper/

作為 LSDFi 賽道的協議層，Lybra 和 Pendle 都並不是 LST 的發行商，因此它們早期通過高 APR 累積大量 TVL 的同時也埋下了一顆負面的種子。為了未來的良性發展，它們選擇發展生態項目，以生態項目為自己持續供血。任何一個有野心的 LSDFi 頭部項目實際上都會走上這條發展之路。

2.2 微創新以提高差異化的用戶體驗

作為非頭部項目，如何在競爭激烈的賽道中守住自己的一畝三分田，找準自己的差異化定位就是關鍵。即便是微創新也能夠觸達部分垂直用戶，只要這部分用戶黏性夠高，項目就掌握了活下去的籌碼。

2.2.1 無清算：以 CruiseFi 為例

在大部分項目還在內卷 LTV 和抵押品類別的時候，有一些項目已經直接推出了「無清算機制」以吸引流量。

以CruiseFi為例，用戶可以抵押 stETH 後，鑄造穩定幣 USDx，再通過 Curve 上的 USDC-USDx 池將 USDx 換成 USDC，而向 Curve 穩定幣池提供 USDC 的 Lender 可以獲得 stETH 抵押期間生成的利息。

那麼如何保證 Borrower 永不被清算？當清算發生時：

1）項目方會把部分抵押品（stETH）鎖定, 然後將鎖定部分的 stETH 質押收益給 Borrower；

2）超過 stETH 收益部分的倉位會被暫停，這樣可以保證質押收益永遠能覆蓋借款利息，也就相當於 Borrower 不會被清算，但這麼做的壞處是當 stETH 的收益會隨著 ETH 整體質押率上升而下降；

3）關於被暫停的倉位部分，會生成對應的 Price Recovery Token，這些 PRT 可以 1: 1 兌換成 ETH （必須要大於清算線時才可以兌換），PRT 可以在二級市場自由交易。

這樣做的好處就是 Borrower 可以延長被清算的時間或者不爆倉，Lender 可以獲得 ETH 質押收益，PRT 的 holder 可以獲得 ETH 未來增長的收益。「無清算」在牛市中對於一些風險偏好較高的用戶來說將有不小的吸引力。

2.2.2 組合收益率：以 Origin Ether 為例

在 DeFi 世界中，收益率永遠是最吸引人的敘事，這條鐵律依舊適用於 LSDFi。

Origin Ether 於 2023 年 5 月推出，使用 ETH 和其他 LST 作為支持的抵押品， 1 OETH 的價值始終等於 1 ETH。

來源：https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth

Origin Ether 與其他 LSDFi 相比最大的差異在於它的收益來源是 stETH、rETH、sfrxETH 等一籃子 LST 資產。另外，OETH 還通過 OETH-ETH 流動性池在 Curve 和 Convex 上使用 AMO 策略，並支持 Balancer 、Morpho 和其他以 ETH 計價的 Curve 池上的策略。通過一系列流動性策略的優化，Origin Ether 能夠為用戶提供高於市場平均水平的 APY。而這也是 Origin Ether 在近幾個月迅速積累大量 TVL 的原因所在（OETH 目前市場份額排名賽道第七）。

來源：https://defillama.com/protocol/origin-ether?medianApy=true

2.2.3 繼續套娃：以 Eigenlayer 為基礎的 LRTFi 為例

LSDFi 作為 LSD 的套娃已經發展到瓶頸階段，但是 Eigenlayer 的出現將會在未來引起再上一層的 LRTFi 套娃，這對於整個 LSDFi 賽道而言不僅是又一次的加槓桿，也是重新回到市場中心、向外擴展的機會。

雖然 Eigenlayer 目前仍在封閉測試階段，還未向所有用戶開放，但是從之前開放的兩次質押情況來看，市場熱度非常之高。

Eigenlayer TVL 組成，來源：https://defillama.com/protocol/eigenlayer

與此同時也已經出現了許多基於 LRT（Liquid Restaking Token）的項目，如 Astrid Finance、Inception 等。這些項目的核心邏輯並沒有創新，只是相比 LSDFi 的協議將 LRT 納入了抵押品的範圍，預計這類競爭將在 Eigenlayer 正式上線後達到白熱化階段，目前仍屬於早期。

2.3 資本力量的扶持，綁定其他成熟項目，享受其他生態紅利：以 Prisma 為例

如果一個後來的項目想在一個充滿變數的賽道中趕超競爭對手，但是它又無法做到範式創新，那麼尋找強大的後盾，將其他項目的紅利作為自己的 buff 加成，將是其站穩腳跟的一個有效方法，我們可以把這類行為叫做「走捷徑」，也可以叫做「找爸爸」。

Prisma Finance 就是最典型的成功案例。相比於 Lybra Finance 這樣的草根項目（社區啟動，並沒有私募融資），Prisma 可謂是喊著金湯匙出身的富二代。在項目什麼產品都未上線的時候，它們已經用一篇華麗的公關稿吸引了市場的目光。文中透露的最有價值的信息並不是它的項目機制有多不同，而是它的投資人列表中既有 Curve、Convex 這樣的 DeFi OG，也有 OKX 、The Block 這樣的大機構。

而後 Prisma 的發展路徑也是如其宣傳的那樣，綁定 Curve 和 Convex，通過獲得它們的支持，賦予原生穩定幣 mkUSD 額外獎勵（以 CRV 、CVX 的形式），並通過 veToken 模型（可控制協議參數），實現飛輪效應。

而在正式上線的第三個月，Prisma 憑藉 Justin Sun 的價值一億美金 wstETH 支持，TVL 實現 all time high，並超越 Lybra 成為新的賽道龍頭。

來源：https://defillama.com/protocol/prisma-finance

2.4 真正的範式創新

大到行業，小到賽道，在經歷了野蠻生長之後總是會陷入發展的瓶頸，而能夠解決這類困境的根本之道無疑是「範式創新」幾字。雖然 LSDFi 的發展並沒有出現具有變局能力的創新，但是我堅信只要以太坊的價值一直作為強烈的共識而存在，那麼終會有破局的範式創新到來，再次點燃 LSDFi 的熊熊之火。

Reference

1.https://foresightnews.pro/article/detail/38534

2.https://foresightnews.pro/article/detail/28437

3.https://www.panewslab.com/zh/articledetails/o0rocg16.html

4.https://match-finance.gitbook.io/whitepaper/

5.https://docs.oeth.com/origin-ether-oeth